【正文】

2020年3月27日（周五），中共中央召开政治局会议，为今年政府工作报告和后续工作开展奠定了总基调，即中国宏观经济政策将会走出自己的节奏，宽货币与积极财政将会齐发力，利率将继续下行，降息降准路径延续，特别国债、赤字率提高、专项债放量将会和宽松货币政策一起助力财政政策发挥较大效力。

一、政治局会议定下后续工作基调

（一）新冠疫情以来已经召开9次政治局会议

2020年春节以来，中共中央已经分别于1月25日（大年初一）、2月3日（周一）、2月12日（周三）、2月21日（周五）、2月23日（周日）、2月26日（周三）、3月4日（周三）、3月18日（周三）和3月27日（周五）召开9次政治局会议（将2月23日的会议也纳入）。其中2月21日、2月23日、3月4日、3月18日和3月27日等五次会议中均将经济社会发展作为重要主旨。

（二）此次政治局会议为二季度经济工作与即将召开的两会定下了基调

一般每年会召开3-4次以经济为主题的政治局会议，分别在四个季度中穿插举行，以作为总结上一季度的经济工作并为下一季度的经济工作定调，相当于季度会议。但此次因疫情影响，将本应于4月份召开的政治局会议前移至3月底举行，特别是在两会之前举行。所以此次政治局会议的基调实际上也是今年政府工作报告和后续工作的总基调。

（三）明确了当前国内外形势正在发生新的重大变化，极不乐观

此次提前召开的政治局会议对当前及后续一段时期我国面临的新形势给予了明确，总的基调是国外形势非常严峻，内部形势也不乐观。

1、国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击。

2、我国疫情输入压力持续加大。

3、经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战。

4、要把重点放在外防输入、内防反弹上来。

二、此次政治局会议有三个背景值得关注

与之前8次政治局会议相比，此次政治局会议有三个背景值得特别关注：

（一）今年一季度行将结束，经济金融表现已成定局，很差

目前一季度各项经济金融指标的表现已经非常明朗（即比较差），现在需要全力争取后面三个季度的表现，弥补一季度的缺口。根据我们之前的测算，今年一季度经济增速大概率为-10%左右，意味着即便后面三个季度平均经济增速达到9%，全年经济增速也不会超过4.50%。所以此次政治局会议实际是为了给后面的三季度经济工作定下总基调，意义重大。

（二）海外疫情持续扩散，中国成为压力较小的经济体

此次政治局会议的背景已明显不同，美国和意大利的累计确诊病例数已经超过中国，中国的目前确诊病例数在全球排名也已降至第10，中国不再是全球最受关注的经济体，反而是当前最有责任担当、进退最为主动、地位最为突出、政策空间最大、疫情压力最小也是最有精力聚焦于经济社会发展的经济体，后续需要保持目前疫情防控较好、疫情压力较小的优势，全力聚集于经济发展。

（三）G20会议刚刚结束，中国将开启属于自己的宏观经济政策节奏

3月26日刚刚召开完G20会议，并且中美元首也已通完电话，已经明确了全球主要经济体在宏观经济政策层面要保持一致基调，特别是在2月下旬全球60个经济体纷纷降息并实施QE期间，中国央行始终保持镇定。此次G20会议后，中国也表明了自己的态度，预计后续将开启属于自己的宏观经济政策节奏。

三、再次提及“完成全年经济社会发展目标任务”，但这个目标不一定是5.60%

在今年已经召开的9次政治局会议中，2月12日、2月21日、2月23日均提出要“努力实现今年经济社会发展目标任务”，此次政治局会议再次提及“努力完成全年经济社会发展目标任务”，虽然表述从“实现”调整为“完成”，但程度上并没有削减。不过影响不大，主要是因为今年全年实现5.66%的经济增长目标基本不可能（5.66%是实现翻一番基本要求的2020年最低增速，关于5.66%的测算详见地方两会和经济普查视角看中国经济2020）。

我们需要明白，全年经济社会发展目标任务是什么？并不一定是5.66%，因为每年的经济社会发展任务是由当年的两会确定的，而目前两会尚未召开，因此这个目标任务实际上是弹性、不确定的。

特别是2014年与2015年两会确定的GDP增速当年也没有完成。例如2014年我国经济实际增速为7.30%，较目标增速差0.20个百分点；2015年实际经济增速为6.90%，较目标增速差0.10个百分点。我们预计今年两会大概率会将全年目标经济增速由2019年的6-6.50%下调至4-5%，且最终全年实际经济增速可能较4-5%的目标增速会差1-2个百分点左右，即2-3%。

这部分内容可以参照3月21日的报告2020年中国经济增速会降至多少？

四、中国走出自己节奏：宽松货币和积极财政值得期待，财政三股力量齐发力

政治局会议提及“要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”。意味着后续中国的宏观经济政策将会走出自己的节奏，降息降准路径将会延续，且将会通过发行特别国债、提高财政赤字率、加大地方专项债发行力度等财政三股力量支持财政发力。当然这三股财政政策支柱需要借助于货币政策的支撑，即需要央行提供资金支持。关于财政政策与货币政策等可以参见之前的报告解决流动性危机找央行、应对经济衰退风险看财政（3月27日）、负利率等非常规货币政策大讨论（3月18日）、【宏观研究框架系列8】读懂中国财政体制与财政政策（20191218）

（一）首次提及“引导贷款市场利率下行”，后续降息是必然的

虽然国务院常务会议曾多次提及“引导贷款市场利率下行”，但在政治局会议中首次提及“引导贷款利率下行”却是首次，这意味着尽管自2019年8月20日LPR新报价机制创立以来，LPR已经下调4次，但后续仍将继续下调，且大概率会在4月份践行。同时考虑到目前存款基准利率的调整已经明显滞后于贷款端，考虑到目前商业银行负债成本压力较大，近期存款基准利率和政策利率（主要为OMO、MLF）调整的概率非常高，并进一步顺势下调LPR。

截止目前LPR合计调整4次，下调幅度达到26个BP。其中5年期以上LPR调整3次（之前没有这个期限），下调幅度为10个BP。在今年2月17日下调1年期MLF利率10个BP后，2月20日的LPR顺势非对称下调，其中1年期LPR下调10个BP、5年期以上LPR下调5个BP（房贷利率也跟着下调以鼓励个人购房），LPR与MLF利率之间的加点幅度继续稳定在90BP。

关于LPR可以参见LPR全解（2月20日）

（二）明确提及“适当提高财政赤字率”，赤字率预计提升至3.20-3.50%

政治局会议明确提及要“适当提高财政赤字率”，意味着今年赤字率超过3%已成定局，大概率会上调至3.20-3.50%。

这主要是因为除基于对重点企业信贷投放的财政贴息以及降低担保和再担保费率外，新冠疫情还将通过减少财政收入和提高财政支出等两个层面加大财政负担，特别是还要考虑到新冠疫情对财政的影响会有滞后效应以及未来积极财政仍然需要大量花钱，因此目前及后续较长时期的财政压力将会非常大。

虽然2019年我国财政赤字预期目标为2.76万亿，但公共财政收入与支出的差额却高达-4.85万亿，2020年我国公共财政收入也由3.91万亿降至3.52万亿，可见今年的财政压力会非常大。

基于此，预计2020年的政府工作报告（本来计划3月初召开的两会已被延迟至4月举行）会将2020年的财政赤字率目标由2019年的2.80%提高至3%以上，且大概率为3.20-3.50%。

（三）首次提及“特别国债”，预计通过外汇储备支持财政政策发力

政治局会议明确提及“特别国债”，这是一个非常值得关注的信号，因为中国历史上总共才发行三次特别国债。虽然市场上之前多次明确提及要发行特别国债，但此次在政治局会议中提及“特别国债”还是有重大意义，我们认为会参照2007年的做法，通过当前大量外汇储备来支持财政政策发力，即财政部在一级市场向银行发行特别国债，并由央行在二级市场启动现券买断工具，使央行在保持资产负债表稳定的情况（结构发生变化）下能够达到支持财政发力的目的。

目前我国外汇储备规模高达3.11万亿美元，预计此次特别国债规模可能会达到5000亿美元左右。

过去三次特别国债的发行情况如下：

1、为补充国有四大行的资本金，1998年8月财政部在一级市场面向国有四大行发行期限为30年的2700亿元特别国债（年利率为7.20%、2004年12月1日起先后调降至2.25%），其中农行、工行、建行、中行分别持有933亿元、850亿元、492亿元、425亿元。

随后央行在二级市场回收上述特别国债并向四大行释放等额资金以弥补国有四大行的资本金。而当时四大的不良资产则通过四大AMC来处理，即四大AMC从央行获得6041亿元再贷款并向四大行发行8110亿元金融债，然后向四大行等价购买不良资产。

2、为改革外汇储备管理体制和控制通胀，2007年6月18日，财政部第二次发行10年期合计15500亿元特别国债（农业银行认购1.35万亿、市场认购2000亿元），其目的是向央行购买2000亿元美元左右的外汇储备（占当时1.33万亿美元外汇储备的15%），并成立中投公司，将其作为中国的主权投资基金进行海外投资。

3、考虑到2007年发行的特别国债有6000亿元会于2017年到期，财政部于2017年8月按照2007年的模式绫作该笔特别国债。

2007年与2017年两次特别国债均为财政部在一级市场向商业银行发行，并由央行在二级市场启动现券买断工具购买。

（四）再次提及“地方专项债”释放的信号更明确

之前的各类高层会议中均提及地方政府专项债券，此次政治局会议再次提及“增加地方政府专项债券规模”显得更值得关注、信号也更明确，这实际上和我们之前的预测相一致，即今年国债和地方政府债券的全年发行规模均将突破5万亿（其中地方专项债券规模将达到3.50万亿）、政策性银行债券规模将突破4万亿元。

实际上从2014年以来的政府债券发行规模来看，近三年的国债发行规模均在4-4.50万亿之间（当然也是近三年发行量才比较多），而地方政府债券发行规模自2015年才开始放量（可以和地方政府债务置换联系在一起理解），考虑到2020年专项债发行规模将达到3.50万亿元以及地方政府隐性债务置换等因素，预计2020年国债和地方债券发行规模均将超过5万亿。主要理由如下：

1、2020年是稳投资大年，需要政府债务解决稳投资的资金来源。

2、目前中国政府部门的杠杆率仍有比较大的提升空间。

3、今年低利率的政策环境有利于政府债券的发行。

4、未来中国的货币供应机制大概率会进行改革，即挂钩国债投放基础货币（参照美国和日本），这需要有庞大规模的政府债券给予支撑。

五、首次提及“公共消费”，以期带动居民消费

此次政治局会议提及“要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减”，这实际上是在高层会议中首次提及“公共消费”。考虑到受新冠疫情影响，消费需求明显被压制，目前即便恢复后，预计也很难恢复到先前的水平，毕竟消费习惯在两个多以来已经有所改变，因此需要借助于公共消费来带动居民消费。

公共消费主要包括行政管理、国防、教科文卫事业、社会救济和劳动保险等方面的支出，目前社会消费主要有居民消费和公共消费构成，而公共消费在全部消费中的比重大约是25%左右且呈下滑趋势，在居民消费潜力短期内难以释放的情况下，需要通过公共消费（即扩大政府的公共服务）来带动消费，但这实际上也会增加财政负担。

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