达里奥又推销咱中国了，称Fed的弹药也就够用1到3年（微信文章未删减版）

作者：路闻卓立

来源：人民币交易与研究（ID：Trading_CNY）

著名对冲基金桥水创始人达里奥近日在与高盛Top of Mind的作者对话时，响应了全球最大债券管理公司PIMCO的观点，称美联储能够采取的宽松措施有限，他预计联储手中剩余的弹药也就够用1到3年。此外，达里奥还特别提到投资中国资产的好处。

全球最大的债券管理公司--太平洋投资管理公司(PIMCO)美国核心策略首席投资长斯科特·马瑟5月底曾警告道，从规模、久期、质量和流动性缺乏来看，“我们的信贷市场面临的风险可能是有史以来最大的”。更令人担忧的是，马瑟指出，央行能够“强力平抑市场波动率并推高资产价格”的时代即将落幕。

如今，全球大型对冲基金、管理着逾1500亿美元资产的桥水创始人兼掌门人瑞·达里奥也步PIMCO后尘，发表了类似的担忧，警告力度甚至更甚。

在与高盛分析师艾莉森·内森的对话中，达里奥响应了马瑟的观点，称"当美联储转向更为宽松的立场时，利率下降(这对债券有利)和股价上涨都是合理的，但这样做的能力是有限的。他还指出，可以把央行降息和购买金融资产(QE)看作是向经济和市场注入兴奋剂。”

接着，达里奥表示：“由于全球金融危机以来的所有降息举措，尤其是使投资者享有15万亿美元的量化宽松政策，金融市场现在充斥着追逐投资的流动性。美联储和其他央行现今的宽松政策将促使更多资金和信贷流入金融资产，这将导致价格上涨，但未来的预期回报率将下降。换句话说，就是短期看涨、长期看跌，因为未来预期回报率将下降，同时各国央行的刺激措施即将用尽；利率已经非常接近于零，美联储通过印钞和购买金融资产向金融体系注入的更多资金，很快就会将股票和其他资产的预期回报率推低到尽可能低的水平。”

“一旦我们认识到，通过降息和量化宽松来刺激经济不足以抵消市场和经济疲软的影响，市场行为就会发生变化，”这引发了一个显而易见的后续问题：即“你认为我们离那个时刻有多近？”

达里奥回答道：“非常近。瓶子里现在就剩下少量的兴奋剂，我们越早使用它，就会越早用完。我想说，大约还有1到3年的供应量。” 这样的回答让所有看涨市场的人士、以及冀望美股标普500指数在2020年大选前处在纪录高位的美国总统特朗普都感到不安。

美联储只有2%左右的降息空间，这并不大，因为以往的衰退需要降息5%左右。这些降息、连同量化宽松政策，可能足以在未来几年阻止经济衰退。但欧洲和日本的利率没有什么下降空间，同时印钞和购买金融资产的影响将非常有限。

达里奥表示，“总之，未来几年出现下一次衰退的几率上升，但届时能够使用的货币政策数量则处在危险的低水平。”

更糟糕的是，如果PIMCO和达里奥都是正确的，即如果市场认为美联储和/或其他所有央行无法再支撑市场，并且认为标普指数比央行无法“推高价格”情境下所处水平高出好几倍的话，那么在不久的将来市场将经历更多痛苦。

以下是达里奥与艾莉森对话的全部内容：

内森：美国股票和国债都大幅上涨。目前的股票和债券定价是否存在脱节？

达里奥：我认为近期股票和债券的表现并不矛盾，因为股票价值基本上是由预期现金流的现值决定的。因此，当美联储转向更为宽松的立场时，利率下降(这对债券有利)和股价上涨就变得合情合理了。

但这样做的能力是有限的。想象一下，央行降息和购买金融资产(量化宽松)就像向经济和市场注入一剂兴奋剂。金融市场现在充斥着追逐投资的流动性，归因于自全球金融危机以来的所有降息举措，尤其是让投资者享有15万亿美元流动性的量化宽松政策。美联储和其他央行如今的宽松政策将促使更多资金和信贷流入金融资产，这将导致价格上涨，但未来预期回报率将下降。换句话说，它是短期看涨、长期看跌，因为未来预期回报率将下降，而各国央行的刺激措施即将用尽；利率已经非常接近于零，美联储通过印钞和购买金融资产向金融体系注入更多资金，很快就会将股票和其他资产的预期回报率推至尽可能低的水平。当我们认识到，通过降息和量化宽松来刺激经济不足以抵消市场和经济疲软时，市场行为将发生变化。

内森：你认为我们离这一步有多近？

达里奥：非常接近。现在瓶子里只剩下少量的兴奋剂，我们越早使用它，就会越早用完。我想说，大约还有1到3年的供应量，主要取决于国内外的政治结果以及由此产生的政策。美联储只有2%左右的降息空间，这并不大，因为以往的衰退需要降息5%左右。这些降息，连同量化宽松政策，可能足以在未来几年阻止经济衰退。但欧洲和日本的利率没有什么下降空间，同时印钞和购买金融资产的影响将非常有限。总之，我认为未来几年出现下一次衰退的几率上升，但届时能够使用的货币政策数量则处在危险的低水平。

内森：考虑到你对货币政策局限性的担忧，你是同意美联储(更不用说欧洲央行)日益鸽派的立场，还是认为这本身就是一个政策错误？

达里奥：我认为美联储的鸽派转变是恰当的，令人钦佩的是，美联储认识到去年过度收紧货币政策的错误，这是因为美联储错误地估计了通胀和增长风险，以及围绕这些风险的不对称性。美联储官员太过担心2017年减税带来的财政刺激和低失业率，他们认为这会加速通胀，因此需要踩刹车。他们不明白技术进步对通胀的影响，他们过于关注经济增长的短期激增，因此市场在年底大幅下挫。他们对这一大幅下跌的反应，以及他们对自己为何在通胀和经济增长方面犯错的合理反思，导致美联储在货币政策方面做出了明智而重大的改变。

内森：所以你不同意债券市场定价本身对美联储决策有过度影响的说法？

达里奥：我不知道。持这种观点的人假设，美联储认为债市是正确的，因此如果收益率下降或者收益率曲线倒挂，债市应该会出现一些事情值得美联储关注，并更加谨慎行事。虽然这在某种程度上是合理的，但更大的问题是，是否有基本面因素导致长期利率下降。在我看来，有一些因素证明较低的长期利率是合理的。最明显的就是全球经济增长放缓，这表明有必要放松货币政策。此外，由于美元利率相对于另外两种储备货币——欧元和日元——处于高位，同时美元一直在升值，因此，美国利率下降的速度将快于美联储放松货币政策的速度，这是合理的。

内森：你对全球经济增长持悲观态度的原因是什么？

达里奥：我侧重于四个方面。

首先，我们已经深入我所说的短期债务周期，也就是商业周期。我们没有看到像过去那样的债务增长和支出增长速度，因为资产负债表无法维持这种增长，所以我们将看到经济放缓。与此同时，养老金和医疗保险债务将越来越多地到期，这将加剧紧缩，就像即将到期的债务一样。

其次，我们也处于长期债务周期的晚期，这是我们之前讨论过的，各国央行将耗尽瓶中剩余的兴奋剂。

第三个因素是选举年的政治两极分化，这在很大程度上将是社会主义和资本主义之间的冲突。这场冲突缘于财富、收入和机会方面的巨大差距，这很可能会导致不利于资本市场和资本家的巨大政策变化，也有可能不会引发这样的政策变化，而在这种情景下，富裕的资本家和贫穷的社会主义者之间的冲突在下次衰退到来时将变得非常糟糕。

第四个因素是地缘政治风险升高，尤其是在中国继续崛起、在许多领域挑战美国领导地位之际。这段时期与1930年代末最为相似，当时我们也处在短期和长期债务周期尾声，所以货币政策有限，贫富差距也很大，民粹主义不断升温，既有的世界大国英国和美国面临来自新兴大国德国和日本的挑战。这些因素中的每一个——央行没有太多刺激弹药、各国间巨大的贫富和政治差距，以及强大的新兴世界强国对领先世界强国的挑战——都导致了艰难的后果。

内森：这一切对市场意味着什么？

达里奥：这些因素将一起在未来几年创造一个危险的环境。考虑到推动市场和经济上升的许多因素将会减弱甚至逆转，这一点尤为正确。例如，公司回购股票并进行并购，是因为股票价格的上涨降低了收益差；所以没有以前那么好了。企业减税提振了估值，但不会再出现类似的情况，而且很有可能会逆转。正如我们讨论过的，货币政策的刺激作用将会减弱。当以公共养老基金和医疗保险债务形式出现的大量无资金准备的债务即将到期时，这一切都将发生，而这些债务只能通过提高税收和(或)财政赤字货币化来偿还。因此，展望未来，我认为一些支持市场的因素已不复存在，人们将处在一个风险更甚的环境之中。

内森：你认为这些风险会在未来几年的美国或全球经济衰退中达到顶峰吗？经济衰退将会有多严重？

达里奥：我认为在短期内将会出现经济增长放缓，而不是重大衰退。很难说下一次衰退将在何时发生；我不能告诉你是在未来的一年、两年还是三年。我可以说，从大多数指标来看，这种周期性扩张已经过时，全球经济正在走弱。

但当经济衰退到来时，毫无疑问，它将加剧这些内部和外部冲突；在形势还不错的时候，它们看起来就很困难，那么想象一下当形势不好的时候会是什么样子。尽管如此，我认为下一次经济衰退不会像2008年金融危机那样严重。我们通过计算即将到期的债务，并确定我们正走向一场经典的债务危机，从而预见到了这场危机。下一次，我认为经济滑坡将会像在一个充满政治挑战的环境下的一次大挤压，更类似于我们在上世纪30年代末看到的情况。但这本身就非常危险，使我们更容易受到政治风险、货币贬值等因素的影响。

内森：那么现在是开始降低风险的时候了吗？投资者今天应该如何布仓？

达里奥：真正的问题在于如何降低风险。人们似乎认为持有现金可以降低风险。但这只是标准偏差的情况。当利率处在极低水平——低于通胀率/名义国内生产总值(GDP)增长率——并且还要纳税，你不会得到任何回报。长期来看，现金是表现最差的资产类别，因此也是风险最高的资产类别。那么你投资哪里呢？对我来说，投资任何一种资产都会增加风险。因此，应对我所预见的充满挑战的环境的最好办法就是很好地实现多元化。

我认为今天的投资者大多是杠杆多头，这意味着他们拥有风险资产，并通过公司回购、私募股权等方式将这些资产大幅杠杆化。为了实现多元化——即减少杠杆多头投资组合的风险敞口——投资者应该关注其他内在多元化的领域。例如，我认为黄金和中国资产目前在投资组合中所占比重低于从投资组合构建的角度来看可取的水平，因此可能是有用的分散投资工具。我知道黄金听起来像是一种古怪的投资。但黄金只是法定纸币的替代品。如果你的投资组合可能在我一直描述的不利环境中——货币政策不那么有效，需要更大规模的财政赤字并将其货币化，以及具有挑战性的政治形势——表现不佳，那么把黄金作为替代现金的行为具有一定的多元化价值。

大多数投资者在中国股票和债券市场的权重也明显偏低，这使得这些资产的价格低于正常情况下的价格。鉴于地缘政治紧张局势，此类投资目前存在争议。但即便如此，投资者通常也不愿意在从未涉足过的市场中增加敞口，他们往往过于看重资本加权方法。以我的经验，这是一个错误。我曾多次看到，一旦投资者最终涉足新市场，他们就会对新市场感到放心；我甚至还记得，养老基金当年认为从债券转为投资股票风险太大。我认为投资者如今对中国也表现出类似的犹豫。

我相信这将会改变。中国的市场现在很大。它们的股票和债券市值仅次于美国；而且还在迅速增长，其在基准指数中的权重也将不断提高，因此外国对它们的投资将会增加。我宁愿走在潮流的前面，也不愿落后于潮流。而且，从多元化的角度看，如果有任何竞争对手可能侵蚀美国市场份额，那将是中国。我认为，如果投资者在遥远未来的某一天回想起他们在21世纪初没有对中国进行任何投资——当时中国已经是第二大经济体，而且中国经济及其市场都在快速增长——他们会后悔不已。

最重要的是，平衡投资组合中已经存在的不同市场的风险敞口，是在不降低预期回报的情况下，更好实现多元化的最有效途径。在我看来，在当前环境下，以这些方式平衡风险是投资者能做的最重要的事情。