国际金融通讯（2020年第12期，总第12期）（微信文章未删减版）

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国际金融通讯
（2020年第12期，总第12期）

■编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理

■审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任

PIIE

加尼翁对美国贸易逆差及国际金融政策的建议

美国在过去的四年里拒绝加入G7和G20的联合声明，削弱了美国参与全球共同挑战以及平衡相应问题的能力。为了重振美国的国际关系，PIIE高级研究员加尼翁为财政部负责国际金融事务的部长助理提出了三点政策建议。第一，针对汇率操纵的重新出现，美国应当使用补偿性汇率干预。2019年，新加坡、瑞士、台湾和泰国这四个中型经济体外汇干预总和超过了1600亿美元，远高于正常外汇市场操作的标准。近几个月中，一些具有贸易顺差的国家和经济体的货币干预也令人担忧。针对这个情况，加尼翁建议使用补偿性汇率干预，即在其他国家通过购买美元来使其汇率走弱的时候，美国也买进等价的该国货币以中和汇率干预的效果。如果在实施补偿性干预的同时，也扩充财政部外汇稳定基金（Treasury’s Exchange Stabilization Fund），那么美国甚至可以只凭借宣布实施补偿性干预政策，就能防止其他国家实行汇率干预。第二，针对美国逐步累加的贸易逆差，应当通过改变汇率政策来解决。加尼翁指出，特朗普从2016年以来实施的加关税政策不能有效地减少贸易逆差。实现这一目标的关键在于实施合适的汇率政策，来保证美国贸易差额保持在GDP的-2%～2%的范围内，并尽可能使贸易差额接近0。加尼翁认为，在贸易逆差这一问题上，政策干预是十分重要的，原因有二：其一，外汇干预不是导致贸易逆差的唯一原因，还有更多私人市场本身存在的问题导致了贸易的不平衡，这方面需要政策的干预；其二，尽管美国现在的贸易逆差不是很大，占GDP的2.5%，但是由于贸易逆差会持续累加，所以依旧亟需解决。对此，他建议采取“美元平衡（balanced dollar）”政策，即与外国财政和货币当局协商，建立美国的外汇储备，可以通过美元适度贬值来缩小贸易逆差。第三，积极支持IMF、世界银行及其他地区开发银行，主要包含三个方面：（1）支持IMF的疫情支持便利（Pandemic Support Facility）；（2）帮助IMF、世界银行及地区开发银行增加资产，推动经济发展，为未来的危机做好准备；（3）推动IMF和其他发展银行公平分配投票权，削弱欧洲的投票权，增加发展中国家的投票权^[1]。

[1] Joseph Gagnon, “Memo to the Biden Administration on the US Trade Deficit and International Finance Policy,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/memo-biden-administration-us-trade-deficit-and-international

威尔科克斯对美联储抗击经济衰退的建议

美国经济已经逐渐复苏，但要经济完全恢复，美联储还有许多工作要做。截至目前，美联储成功避免了疫情冲击下经济状况的进一步恶化。联邦公开市场委员会（FOMC）迅速将短期利率降至零，并大量购买长期国债和抵押贷款支持证券。美联储还建立了一系列应急机制，扩大了向其他央行提供美元流动性的范围。即便如此，财政政策仍然需要承担起更多的责任，以确保社会能够保护弱势群体，加快实现全面复苏。面对这种情况，PIIE高级研究员威尔科克斯（Wilcox）对美联储提出了三点建议，包括一条对近期的建议以及两条对长期目标的建议。第一，加强FOMC对大规模资产购买的前瞻性指引。目前，FOMC对长期资产购买的指引表明美联储在未来的几个月内，将会至少保持现在的速率，继续增加持有国债和抵押支持证券，来维持市场的流动性。威尔科克斯认为，美国长期利率较低，但高于联邦基金利率，说明FOMC可以通过压低长期利率为总需求提供额外动力。FOMC应该明确告诉公众当经济指标（包括通货膨胀及就业率目标）达到门槛值时，其将停止增加购买投资组合。第二，根据经济形势的变化，重新考虑通货膨胀目标。显然，美联储在修改长期目标的声明中，没有上调目前2%的通货膨胀目标。但是适当提高目标通货膨胀率有助于美联储挽回部分抗击经济衰退的能力，因此应当成为美联储的长期目标。尽管如此，仅靠一家央行单边地提高目标通货膨胀率是不现实的。为了解决这一问题，威尔科克斯提出了两个方案：（1）与其他重要央行（如欧央行、日央行、英格兰银行）协调合作；（2）与其他银行联合，声明现在的第一要务是将通货膨胀率提高至2%，在该目标达成后，将会根据中性利率自2012年的下调，重新制定目标通货膨胀率。第三，构建一整套宏观审慎工具包。货币政策抗击经济衰退的能力将在未来的几年内变得十分有限。然而，在央行应该削减对总需求的支持力度之前，金融稳定性的问题可能已经变得很严重。因此，为了使货币政策能够最大限度地对抗衰退，必须利用其他政策工具解决潜在的金融稳定性问题。由于美国宏观审慎工具较少，所以对其他政策工具的研究应当尽快启动。除了这三点主要的建议，威尔科斯克认为美联储还应该考虑经济分配问题；同时，完善新货币政策框架，明确平均通货膨胀率目标这一新方法对通货膨胀率风险的容忍程度^[2]。

[2] David Wilcox, “Memo to the Federal Reserve on Tools to Fight the Recession,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/memo-federal-reserve-tools-fight-recession.

美联储

鲍曼：抵押贷款市场的结构性变化与金融稳定

美联储理事鲍曼于11月19日发表演讲。首先，他分析了美国抵押贷款市场的转变以及这些特点可能带来的金融稳定性风险。在过去的几年中，抵押贷款公司的市场份额大幅上升，远远超过了房地产危机前的市场份额。这一趋势使竞争更加激烈，同时也促进了行业的创新。其中，由于抵押贷款公司能够对市场状况的变化作出更灵活的反应，它们能够迅速开发、利用新技术来实现贷款投放，如在线抵押贷款发放平台等。但是抵押贷款公司市场份额的上升也带来了更多的风险，主要的风险是流动性风险。抵押贷款公司通常首先通过银行提供的信用额度（Warehouse Lines of Credit）进行筹资。因此，在上一次金融危机中，当私人住房抵押贷款证券化市场开始冻结时，抵押贷款机构就无法将抵押贷款进行证券化。由于目前抵押贷款公司主要是通过更稳定的政府支持企业（房利美、房地美）和国民抵押协会（Ginnie Mae）进行证券化的抵押贷款，这种风险不太可能再现。现在主要的流动性风险来源于抵押贷款服务。在该服务中，如果借款人不支付抵押贷款，抵押贷款服务商必须代替借款人先向投资者、税务机关和保险公司还款。因此，借款人停止还款会导致这些贷款公司的流动性风险，甚至是偿付能力风险。这些公司倒闭很可能对消费者（特别是弱势群体）带来损害。同时，这些风险可能会扩大冲击：原本金融系统中的小部分问题通过抵押贷款可能会波及到更广泛的借款人及投资者。其次，鲍曼回顾并分析了疫情期间抵押贷款市场相关的政策。由于疫情，抵押贷款支持证券市场变得极不稳定。在货币政策上，美联储将政策利率调至下限，大规模购买美国国债和机构抵押贷款证券，并提供一系列紧急贷款额度，以支持信贷继续流向家庭、企业、非营利组织，以及州和地方政府。在财政政策方面，《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》为个人提供了救助支票和失业福利，对租房者实行了暂缓驱逐令，并要求抵押贷款服务机构给予借款人长达12个月的暂缓还款。在这些政策的帮助下，金融市场的短期压力已经减轻，支持了经济的复苏。到目前为止，抵押贷款拖欠和暂缓支付的程度较小，低于早期的严重预期。但是重大的不确定性仍然存在，包括联邦政府对抵押贷款的延期将在明年一季度到期。最后，鲍曼评价了各个机构对抵押贷款市场的改进措施。令人鼓舞的是，国民抵押协会、全美银行监督官委员会、金融稳定监督理事会等都意识到了现在抵押贷款公司监管结构的复杂性。这些改进措施方向都很一致：减少监管的复杂性，减轻抵押贷款公司和监管机构的负担。然而，更困难的问题在于抵押贷款公司的总体监管框架。抵押贷款公司面临的风险与银行面临的风险不同，抵押贷款公司受房贷市场冲击的影响将大于银行，这些公司获得流动性的机会更少，并且它们也不会对存款保险基金带来索赔风险。因此，针对抵押贷款公司的最佳监管框架应该与银行不同。鲍曼还指出，从三月份的经验来看，金融市场的状况有可能迅速且出乎意料地恶化^[3]。

[3] Michelle W. Bowman, “The Changing Structure of Mortgage Markets and Financial Stability,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bowman20201119a.html

欧央行

德金多斯：疫情期间的欧元区金融部门

欧央行副行长德金多斯于11月16日发表演讲。首先，他认为疫情放大了欧元区金融体系中的脆弱性。虽然财政政策有效地缓解了疫情对经济的冲击，保持了生产力，但同时这也导致2020～2021年财政赤字增加，主权债务水平上升。因此，虽然政策支持需要被撤回，但目前正在实施的计划不能突然或过早地终止，否则会进一步减缓经济复苏的速度。其中，过早收回贷款担保计划可能会使银行收紧信贷标准，导致非金融企业面临信贷紧缩，进而导致公司违约率上升。对于金融机构而言，疫情也影响了欧元区银行的长期盈利前景，降低了银行的估值，这主要是由于拨备增加、利差降低、创收能力减弱等因素导致的，而银行的创收能力可能会持续疲软，预计在2022年前很难回到疫情前水平。在此基础上，不良贷款可能对银行盈利能力构成进一步挑战。因此，直到2022年年中，信贷损失将继续增加，欧元区主要银行的偿付能力状况将持续恶化。非银行金融部门在疫情期间也支持了企业融资，促进了经济的恢复。其中，非银行金融机构吸收了欧元区非金融企业今年发行的绝大多数新发行债券。然而，非银行金融机构在今年春天对市场起到了消极的作用，放大了市场动荡：包括货币市场基金在内的投资基金出现了堪比全球金融危机的大规模资金外流，这一现象主要是由投资基金低流动性准备所导致的。同时，在疫情期间，随着信贷风险敞口的加大，金融脆弱性进一步增加。

其次，德金多斯从三个层面对银行部门提出了政策建议。（1）在银行本身来看，银行必须利用现有的资本缓冲，在不过度去杠杆的情况下吸收损失。中期上，银行需要在结构性与周期性的资本要求之间进行再平衡，以体现政策的宏观审慎效果。同时，欧央行不能忽视欧洲银行业资产冗余、收入多元化不足、效率低下的结构性弱点，解决这些问题迫在眉睫。（2）如果银行资产负债表上的不良资产大幅增加，则需要在国家和欧盟层面上采取综合措施。应该以基于市场的解决方案为主，同时在欧洲层面上，提高不良贷款二级市场的效率和透明度。更进一步看，可以实施的行动包括为政府资助的证券化计划提供指导，并策划新的方案，帮助陷入困境但有生存能力的公司进行债务重组。（3）欧央行应当积极推动银行联盟的建设。

最后，德金多斯对非银行金融部门进行了讨论。投资基金部门的发展突出表明，目前的政策框架在很大程度上依赖于事后流动性管理工具。然而这些工具不足以缓解流动性紧张，反而可能因为争夺流动性而导致负面影响。因此，非银行部门需要一个全面的宏观审慎方法来处理系统性风险，确保其能够更好地吸收未来的冲击。同时，当局应该推出新的政策，以减轻繁荣时期风险的累积。此外，还应要求基金持有足够大比例的现金和高流动性资产，来应对压力时期因资金外流或追加保证金而增加的流动性需求。因此，进一步的工作、研究应侧重于提高流动性要求和重新考虑流动资产的份额^[4]。

[4] Luis de Guindos, “The Euro Area Financial Sector in Pandemic Crisis,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp201116~36fba64064.en.html

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