金融中介风险决策与双重隐性激励——基于资产管理机构声誉-资金流叠加效应的分析

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（一）模型假设

假设 1 ：两种资产： ， ，其中 ，其中资产 a 为风险资产， b 为基准组合。 表示投资于风险资产的比例， 。假定整个基金组合收益可写作

（ 1 ）

假设 2 ： S 为基金规模变动，具有如下关系：

（ 2 ）

其中 为基金相对业绩的盈亏， 为基金的资金流因子，表示资产管理规模随投资组合与基准组合之间的相对业绩变化而变动，体现出投资者对于资产管理人的隐性激励作用。 为相对盈利与相对亏损引起的资金流效应的不对称程度，本文认为由于投资者存在损失厌恶特征，故在亏损时倾向于持有资产。在同等盈余和亏损程度下，在亏损时资金流变动幅度相对更小，表现为资金流不对称。故假设 。

假设 3 ：管理人的显性收益部分可表示为：

（ 3 ）

其中 为初始财富值，假设 ， 为管理费固定费率。

管理人具有恒定绝对风险厌恶（ CARA ）的效用函数：

（ 4 ）

（ 5 ）

为管理人的隐性声誉收益，这种隐性收益不取决于最终财富的绝对收益，而是投资的相对损益程度， 表示声誉系数。与资金流效应在盈亏时存在不对称的假设类似，我们假设 表示声誉效应的不对称程度， 。当收益和亏损幅度相同时，其亏损产生的声誉成本小于收益产生的声誉收益，使其倾向于冒险投资于风险更大、收益更高的项目，以获得由高业绩表现带来的高声誉。

上述模型同时纳入显性激励和隐性激励因子，在固定管理费制下，尽管管理人投资决策不改变其管理费率 ，但可以通过以下两方面隐性激励因子，进而影响其显性薪酬激励：一是通过资金流因子 ，直接决定其基金管理规模变动 ，从而对其管理费整体收入规模 的扩大和缩小进行传导，这一传导机制相对直接；二是通过声誉排名因子 ，释放声誉收益 的信息，当其效应动态叠加于资金流因子 时，则对管理费收入的显性激励产生间接传导。

（二）最优问题求解及参数讨论

由（ 1 ） - （ 5 ）式，引入 Mills 比率，可得到管理人的期望效用函数：

（ 6 ）

对（ 6 ）求解最优化问题，求一阶必要条件，得到最优风险资产配置比例 ， 满足下式：

（ 7 ）

1. 资产管理人风险承担的声誉效应

将（ 7 ）式对 求导，得：

（ 8 ）

推论 1 ： ，即管理人的风险承担行为随声誉效应增大而降低。

机构的最优风险资产配置比例随声誉收益占比增大而降低，即声誉效应可以对管理人的风险承担行为产生约束作用，从而抑制了由业绩收入显性激励所引起的过度风险承担行为。

2. 管理人风险承担的声誉 - 资金流效应

进一步，我们将（ 7 ）式对 求导，得到以下推论：

推论 2 ：存在一个关于声誉收益的门槛值

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