华泰 | 固收：债市心态出现分歧

关注焦点：“货币政策与资金面”、“两会”

本期投资者对国内宏观话题的关注度超过了海外，相比于上期问卷（1月20日）有变化。货币政策与资金面是当前债市的一大心结，紧平衡局面短期难解，关注两会前后能否有改善契机。市场对两会政策也保持高度关注。结合近期政策层表态，产业结构性矛盾、扩大收入和消费等大概率是政策重点，传统的货币、财政可能不会太超预期。海外方面，特朗普关税政策依然是重要的宏观主线，但可预测性较低，不低估其方向，也不能高估其实际冲击。通胀再度扰动美联储降息预期，国内汇率和货币政策面临一定压力。除此之外，我们认为供给的影响也需要重视，两会后可能会迎来利率债的集中供给。

资金面：投资者期待在月底或两会之后缓解，降准预期强于降息

对于最可能触动资金面转向的因素，多数选择“汇率压力缓解”，也有不少投资者选择“配合财政发债”与“经济数据走弱”。我们认为资金面的实质性转松需要看到宏观层面的变化，如基本面出现内外共振的压力、汇率压力有所缓解。此外关注两会期间稳定市场，或财政货币配合出现新要求，但改善幅度预计有限。对投资者而言，2月下半月还将迎来税期、月末、政府债发行等扰动因素，仍不能掉以轻心，建议合理确定跨月期限结构。3月初扰动因素结束、两会召开，关注资金面阶段性企稳的契机。

方向：震荡看法居多，十年国债区间判断仍在 1.5%-1.7%

当前长逻辑和短叙事之间的矛盾导致投资者较为迷茫。不过债市需要适度警惕其脆弱性。我们在1月份曾明确看空短端，就是相信常识的结果。当前长端利率的韧性，一方面是基本面长期逻辑尚未变化，二是机构欠配压力尚未缓解。但是，低票息、负carry之下，很难通过以时间换空间应对潜在的风险，因此债市的风险防控依然不容忽视。我们判断十年国债1.6%的阶段底可能已现，全年低点或仍可看到1.5%，中期1.8%可能仍是上限或重要阻力位。从实际接触的投资者来看，对债市的看法较前一期更偏谨慎，悲观或乐观的尚不多。

其他：大类看好股和黄金等，曲线形态有分歧，策略重波段

对曲线形态，看平和看陡占比接近，信用利差普遍继续看“持平”。品种方面，投资者依然最看好长端/超长端利率债。但我们认为这可能是目前市场环境下的无奈选择。经过近日调整之后，短融存单的性价比已经有所提高，这些券种久期偏短，可以规避未来一段时间波动，建议把握其配置机会。转债结构性机会仍多，估值明显偏贵，需要转为适时锁定获利。策略上，波段操作仍是主流，权益暴露超过久期调节攀升到第二位。大类资产方面看好“股市”的投资者最多，其次是“黄金”，第三名是“美元等外币资产”，第四名是“债券”，显然受到近日股强债弱的影响。

风险提示：关税加征幅度超预期、财政规模大幅低于预期。

本周策略观点：债市心态出现分歧

上周资金面维持紧平衡，股市表现偏强，政策消息较多，债市收益率全线上行，呈现熊平走势。 周一，资金面整体偏紧，A股走强，债市收益率上行。晚间国常会召开，提到促消费和“化解重点产业结构性矛盾”。但次日债市反应不大，加上资金面小幅转松，债市收益率略有下行。周三资金面维持偏紧，午后彭博报道地产利好消息，地产股走强，继续压制债市表现。晚间公布的美国通胀数据超预期。周四，A股回落，尾盘四季度货币政策执行报告发布，提到“择机调整优化政策力度和节奏”，全天收益率先下后上。凌晨特朗普宣布“对等关税”计划。周五资金面继续偏紧，午间超长国债一级招标情绪不佳。下午彭博报道科技企业领袖座谈会即将召开，股市走强。尾盘发布的1月社融信贷总量超预期。多重利空之下，债市收益率显著上行。全周来看，10年国债和10年国开较前一周分别上行4BP和3BP至1.64%和1.67%，30年国债上行3BP，1年期国债上行17BP，曲线进一步走平。AA+信用利差整体收窄。

春节后首周，股债叙事逻辑短暂分化，股市更多演绎的是产业逻辑带来的信心重建，债市则更关注基本面修复缓慢的现实。然而上周以来，资金面持续紧平衡之下，债市投资者不得不重新审视货币政策预期和基本面环境。叠加 A 股、港股表现强势，社融数据和央行报告的边际变化，债市做多信心出现一定动摇。尤其此前表现坚挺的长端、超长端也无法置身事外，出现调整。在此背景下，我们在 2 月 14 日开展了华泰固收 2 月问卷调查，以期了解投资者的心态变化，并在此对结果进行汇总和简要分析，以飨投资者。

本期调查结果显示：

1 ）投资者关注的宏观话题主要集中于货币政策与资金面、两会政策信息。关注美联储降息节奏与人民币汇率、特朗普新政的投资者也不少。对政府债供给、基本面高频数据则关注不多。对于两会政策，多数认为促消费、产业与产能政策最可能超预期。

2 ）货币政策与资金面方面，投资者普遍认为当前资金面紧平衡的格局将在月底或两会后得到缓解，而汇率压力缓解被认为是触发资金面转向的最可能因素。对未来三个月降准依旧抱有较高期待。

3 ）债市方面，多数投资者对未来三个月走势看震荡，对十年期国债 点位 判断在 1.5%-1.7% 之间。信用利差多数看持平，曲线形态判断则出现分歧，平坦化和陡峭化难分伯仲。至于超长债能否延续坚挺，尚未形成共识。

4 ）操作方面，波段仍然是主流倾向，权益暴露超过久期调节。品种上仍然最青睐长端 / 超长端利率债及转债。

5 ）大类资产方面，与上月一致，股市、黄金、美元等外币资产继续位居投资者前三大选择，债券继续居后，对房地产判断依然谨慎。

具体分析如下：

Q1 ：（多选）您当下最关心的宏观话题是？

A1：问卷显示，“货币政策与资金面”、“两会等政策信息”是当下投资者最关注的话题，此外还有不少投资者选择“美联储降息节奏与人民币”、“特朗普新政”及“AI与泛科技主题”。至于“政府债供给”和“基本面高频数据”则少有关注。

点评：投资者对国内宏观话题的关注超过了海外，相比于上期问卷（ 1 月 20 日）有一定变化。究其原因，一是本轮关税政策重要性高但难以预测，且第一阶段 10% 已经落地；二是国内宏观叙事和货币政策对短期股债定价的影响显然更具有主导性。

货币政策与资金面是当前债市的一大心结。 本轮资金面在节后并没有“如期”转松，主要源于三个因素：一是年初以来政府债缴款和信贷开门红对银行长期资金形成抽水，而央行投放规模不大，超储水位低。二是基础货币投放结构出现变化，期限变短、成本变高。三是去年以来的存款自律管理对银行负债端冲击较大。抛除“技术”因素外，更核心的还是货币政策取向。当前稳汇率、防空转和防控中小银行配债风险可能是货币政策的重点工作。而近日的产业逻辑修复和社融企稳无疑增强了货币政策的“底气”。由此判断，资金面紧平衡短期内仍可能持续，关注两会前后能否有改善契机。

两会将至，市场对相关政策也保持高度关注。 结合近期政策层表态看，产业结构性矛盾、扩大收入和消费、“AI+”等大概率是政策重点，而传统的货币、财政可能不会太超预期，我们在后文详述。

海外方面，特朗普关税政策依然是重要的宏观主线，但可预测性较低。 春节以来，特朗普先是对加墨两国加征25%关税，后又豁免一个月；对华加征10%关税，先取消又恢复小额包裹免税待遇；近期又提出“对等关税”计划，直指欧盟等。其反复变化让市场疲于跟踪，体现出重要但难于预测的特征。但我们认为背后的政策意图是一贯的，对美国而言，关税具有平衡贸易、平衡财政、谈判施压和战略目的（引导制造业回流、安全等）几重考虑。但美国通胀粘性、俄乌冲突、芬太尼等有赖于中国的配合，也决定了对华关税的执行节奏大概率以渐进为主。总之不能低估其方向，也不能高估其实际冲击。下一个观察点是4月，关注一阶段贸易评估和中美会谈后的新动向。

通胀再度扰动美联储降息预期，国内汇率和货币政策面临一定压力。 上周公布的美国1月通胀数据显示，CPI同比增长3.0%，超出市场预期的2.9%，环比增长0.5%，高于预期的0.3%。核心CPI出现2024年3月以来的最大增幅。受通胀数据影响，市场对美联储降息的预期发生了一定变化。此前市场预期美联储最早可能在6月降息，且年内至少会有两次降息，但目前普遍预计美联储最早可能在9月降息（FedWatch显示的概率也只有41.2%）。此外，美联储主席鲍威尔在国会听证会上强调，通胀虽有所缓解，但仍高于目标水平，美联储需要继续维持限制性货币政策。

除此之外，我们认为供给的影响也需要重视。 年初以来国债发行进度一直比较快，地方债方面，截至目前15省已披露1.26万亿的提前批额度。加上今年政金债发行规模也有增长，两会后可能会迎来利率债的集中供给。

Q2 ：（单选）您认为资金面紧平衡将持续到何时？

A2：问卷显示，投资者普遍认为资金面会在两会之后（35%）或月底之前（31%）缓解，其余13%的投资者认为会“持续偏紧”、14%的投资者选择“看不清”，仅有7%的投资者选择“4-5月缓解”。

Q3 ：（多选）您认为近期最可能触动资金面转向的因素是？

A3：多数投资者认为近期最可能触动资金面转向的因素是“汇率压力缓解”，也有不少投资者选择“配合财政发债”与“经济数据走弱”。选择“美国关税加码”和“债市风险缓解”的投资者较少。

点评：如前所述，资金面核心取决于货币政策取向，并受到各种技术因素的扰动。 从节前央行的一系列操作看，货币政策重心已经发生变化。稳汇率、防空转和防控中小银行配债风险是目前的主要制约。而节后微观信心的修复和社融企稳无疑进一步增强了央行“底气”。因此，我们认为资金面的实质性转松需要看到宏观层面的变化：

情景一：基本面出现内外共振的压力时。 历史经验看，基本面是决定货币政策和资金面转松的核心变量。短期地产、消费尚有一定韧性，但从高频数据和信贷结构等指标来看，基本面现实仍处于磨底阶段，经济循环的传导逻辑看似还需要打通。如果两会政策不及预期，关税节奏超预期，二三季度新旧动能切换的宏观逻辑可能重现，届时货币政策重心有望重回稳增长，资金面也会重回稳中偏松。

情景二：汇率压力有所缓解。 四季度货币政策执行报告再提“增强外汇市场韧性”，结合近期央行上调跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸央票等操作，都表明货币政策稳汇率的诉求很强。后续特朗普关税和移民政策可能增加再通胀风险，美元偏强的概率仍略高。当然，日元升值或者俄乌冲突平息可能推动欧元走强，或者美国经济数据持续回落，都可能驱动美元走弱。

情景三：两会期间稳定市场或配合财政出现新要求，但改善幅度预计有限。 历年两会期间政策通常都会积极维护市场稳定，如2023年两会后央行进行了降准。再考虑到资金过紧容易影响信用债融资或引发赎回等问题，预计央行会对此保持高度关注，两会前后可能阶段性迎来资金企稳的契机。此外，如果两会后政府债供给大幅放量，或宏观政策协调配合出现新要求，央行可能重启国债购买，进而稳定资金面和短端利率。但这些因素并不触及货币政策的根本目标（内外平衡），因此改善幅度预计相对有限。

对投资者而言， 2 月下半月还将迎来税期、月末、政府债发行等扰动因素，仍不能掉以轻心，建议合理确定跨月期限结构。 3 月初扰动因素结束、两会召开，关注资金面阶段性企稳的契机，重点跟踪央行的流动性工具组合、大行负债和融出等信号。

Q4 ：（单选） 您认为未来三个月是否会降准、降息？

A4：近半数（48%）投资者认为未来三个月“降准但不降息”。其余30%的投资者选择“降准、降息”、15%选择“不降准、不降息”，选择“降息但不降准”的投资者仍然不多。

点评：投资者对降准的预期继续强于降息，我们也持类似看法。 去年12月底，银行超储率为1.1%，处于历史同期低位，而前期信贷投放+政府债供给又消耗了大量超储，对于银行而言急需补充长期资金。此外根据历史经验，降准间隔期通常为4-8个月，上一轮降准在9月底，未来三个月在降准的窗口期内。当然，如果央行继续通过大规模的买断式逆回购投放资金，可能传递出短期不降准的姿态。 降息的概率依然偏低。 一是内部基本面压力不大，二是外部平衡、银行息差等制约明显，三是对资金空转和长债管控尚未放松，此时不宜用降息强化政策宽松预期。从上周执行报告强调“银行自主理性定价”来看，央行可能更希望用存款自律、市场化方式推动融资成本下行，降政策利率的紧迫性不高。

Q5 ：（多选）您认为两会哪些政策最可能超预期？

A5：多数投资者认为两会最可能超预期的政策是“促消费政策”及“产业与产能政策”，选择“均未超预期”的投资者也不少。选择财政、货币、经济通胀目标的则不多。

点评：从调查结果来看，投资者对“促消费政策”与“产业产能政策”最为关注，这也是近期多次会议的重点内容，在 2 月 10 日国常会得到再次强调。

其中，消费是当前需求端最主要的期待，结合地方两会信息，我们预计相关政策将从两方面着手： 一方面立足于收入，在工资、税收、分配等领域可能有更为细节性安排，目的在于“促进工资性收入合理增长，拓宽财产性收入渠道”。这部分可能是内需预期差的主要来源。另一方面是以旧换新等直接拉动，汽车、家电、手机等耐用品已经落地，两会的关注点在于非耐用品和服务消费补贴方面的政策安排，其空间大、透支小、增量效应相对更强。当然，以旧换新在实际上体现为降价型政策（价格打折），价的方面更需要看产业政策的配合。

近期产业逻辑已经有了深层次改变，新质生产力呈现点或线层面的亮点。国常会进一步提到“标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级”，分别对应新兴行业产能结构优化（汽车、光伏、锂电、风电、医药、生物、电子）和传统行业产能转型升级（钢铁、建材等）。我们预计两会前后会有相关政策细节出台。 可能的几个影响：一是，产业逻辑叠加政策“加一把火”，这一轮产业叙事可能还有发酵的空间。二是，重点领域供需缺口收敛的方向更为明确，有助于结构性的价格企稳与企业利润改善。当然，当前的供给端主要是民企、先进产能且对地方有税收与就业贡献，出清难度更大。需求端也不具备16、17年棚改货币化、外需好转的条件，而关税和外需的不确定仍大，价格信号逆转还需要后续验证。

而在产业逻辑明显改变、宏观叙事底气增强、底线更为明确的情况下，市场对于传统逆周期政策的预期有所收敛。 我们预计财政政策超预期的概率不高，官方赤字率预计以3.5%-4%安排，在化债+银行注资+1万亿的超长期特别国债之外，额外的专项债和特别国债增量可能在1万亿左右；政策重在加速而非加码，疏通传导机制、扩大财政乘数也是关键。货币政策方面，在当前基本面弱修复、关税扰动不断的背景下，货币政策仍需维持支持性立场，但相机抉择的意味明显更强，短期内宽货币加码的紧迫性看似不高。

Q6 ：（单选）您对未来三个月债市的整体判断是？

A6：超半数（58%）投资者对未来三个月债市看“震荡”，其余23%的投资者选择“看多”。选择“看空”、“看不清”的投资者分别仅有15%、4%。

点评：从问卷结果来看，投资者对债市依然缺乏方向感，多数投资者选择震荡，背后的逻辑也不难理解： 1）基本面看，宏观叙事阶段性变化，但现实能否全面修复、经济是否走出波浪式运行还需观察，债市对宏观数据多采取右侧思维，边走边看；2）货币政策看，节后资金持续偏紧偏贵，反映出汇率和防风险等制约。不过另一方面，支持性货币政策立场不改，年内降准降息仍可期待，且两会前后央行仍需呵护资金面，市场的长期担忧还有限。3）外部关税、内部政策应对的能见度不高，是否超预期还需要观察。 因此， 当前长逻辑和短叙事之间的矛盾导致投资者较为迷茫。

不过需要提醒的是，高起点、低回报、扰动多、负 carry 之下，债市需要适度警惕其脆弱性。我们在 1 月份曾明确看空短端，就是相信常识的结果。而当前长端利率的韧性，一方面是基本面长期逻辑尚未变化，二是机构欠配压力尚未缓解。但是，理财等所谓的欠配，源自于过往的良好业绩推动了今年的规模继续增长，一旦业绩表现持续不佳，可能引发赎回反馈。此外，低票息、负 carry 之下，很难通过以时间换空间应对潜在的风险，因此债市的风险防控依然不容忽视。 关注可能的触发因素，如资金持续收紧、股市迈向整体行情、3月4-5日两会前后政策博弈、3月发布经济数据、4月1日贸易调查结果出炉后的关税动态、二季度政府债供给放量等。

Q7 ：（单选）超长利率债在负 Carry 环境下表现坚挺，您认为能否持续？

A7：45%的投资者选择“能”，41%选择“不能”，选择“不确定”的投资者仅占14%。

点评：从结果来看，投资者选择分歧较大。 上周短端利率上行幅度明显大于长端，曲线熊平，目前10-1年、30-10年国债期限利差分别降至28bp、17bp，位于2002年以来的历史4%、9%分位数，几乎压缩至极限。这意味着从静态利差看，超长债性价比略有降低。

向后看，超长利率债能否继续表现坚挺，取决于几个因素： 一是，资金何时转稳？若资金在两会前后能够缓和，市场将得以喘息，否则在货币政策担忧之下，长端利率或面临更大调整压力。二是，央行会否重启买债？若重启，或使曲线重新走陡，短端下行会重新提高长端超长端性价比，利率调整压力暂缓。三是，其他触发因素？如内外政策预期差、股市表现、经济数据超预期以及政府债供给放量等。 我们认为，“资金持续紧”这种预期出现本身就是风险，再结合前述对货币政策、宏观预期等的判断，建议短期内对超长债继续偏谨慎。

Q8-Q9 ：（单选）您对未来三个月 10 年期国债低点 / 高点的判断是？

A8-A9：低点方面，绝大多数（56%）投资者选择“1.5%”。此外38%的投资者选择“1.6%”，选择“1.4%及以下”的投资者仅占6%。

高点方面，超半数（54%）投资者选择“1.7%”，也有不少（39%）投资者选择“1.8%”，选择“1.9%及以上”的投资者仅占7%。

点评：投资者对 点位 的判断与上期基本一致。 事实上，去年底以来的“适度宽松”和央行大量买短债一定程度上强化市场情绪，透支了长端涨幅。年初十年国债快速降至1.6%，随后久攻不下，已经一定程度上说明了市场心态。考虑到近期基本面（金融数据开门红+地产链改善）、政策面（去产能+促消费）、资金面（汇率+防空转）、供求面、情绪面（股市风险偏好）等对债偏不利因素积累，且期限上由短及长的传导渐显，我们判断十年国债1.6%的阶段底可能已现。两会期间不乏小交易机会，但大的行情仍需看到明显的基本面预期差、外部关税或货币政策预期差，全年低点或可看到1.5%。

至于上限，新旧动能的切换大逻辑未改，宏观叙事的变化能否转化成基本面现实仍需观察。再者考虑到机构配置压力还是很大，债市调整幅度预计会相对有限，中期1.8%可能仍是上限或重要阻力位。

从实际接触的投资者来看，对债市的看法较前一期更偏谨慎，极度悲观或乐观的尚不多。

Q10 ：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？

A10：问卷显示，对未来三个月收益率曲线看平（40%）、看陡（39%）的投资者数量相当。此外选择“频繁变化”的投资者占18%，选择“出现倒挂”依然不多（3%）。

点评：与上月平坦化倾向不同，本期市场对曲线判断出现明显分歧，平坦化（ 40% ）与陡峭化（ 39% ）难分伯仲。 春节后随着资金回流及理财重获净申购，存单和短债利率一度转下。但上周资金面紧平衡导致一年期国债收益率上行17BP，10-1年国债期限利差创下28BP的历史低点，存单也大幅提价。 短期看，尽管资金面紧平衡格局可能难逆转，但短端在经历大幅调整后估值吸引力已经有所提高，尤其 6M 存单目前已经接近 1.9% ，具备配置价值。而 10 年、 30 年压力稍大（长端本身也更受监管关注），曲线可能阶段性偏向小幅陡峭。不过中短端整体“负 Carry ”下，机构加杠杆动力明显弱化，曲线形态的博弈空间有限。

Q11 ：（单选）您认为未来三个月，以 3 年 AA+ 中票为代表的信用债信用利差整体会？

A11：调查问卷显示，半数（50%）投资者对未来三个月信用利差看“基本持平”。其余30%的投资者选择“明显缩窄”、12%选择“明显扩大”、8%选择“方向不明”。

点评：与上期问卷结果一致，“持平”仍然是投资者对信用利差的主流判断。