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本报告完成时间  | 2023年11月29日

在上一篇《国内商品指数的领先滞后关系研究》中，我们得到结论：黑色板块领先于商品指数。本文将这一统计分析结论付诸实践，设计黑色动量溢出交易策略。

在股票市场中，动量溢出策略已经有比较多的研究。比如在做行业轮动时，我们会跟踪行业龙头股的动量，配置行业龙头动量较高的行业，这种策略赚取的就是从行业内龙头个股动量溢出到整个行业的未来预期收益。除了收益率动量溢出，基本面动量溢出也很常见，比如在财报发布期，行业内个股先行发布的超预期业绩不仅会使得该股票上涨，也会带动整个行业一起上涨，这也属于动量溢出的范畴。

商品期货市场中，理应也能挖掘动量溢出策略。根据上一篇报告的结论，黑色板块领先于商品指数，结合我国经济发展的经验，黑色系商品非常重要，因此我们猜测黑色板块动量溢出策略会有较好的表现。

本文以板块指数相对商品指数的超额收益率动量作为动量溢出指标，对商品指数进行择时。作为对照，本文也测试了传统的动量策略，包括商品指数动量和板块指数动量策略，注意，我们择时标的始终是商品指数，只是用各板块收益来构造择时所用的动量指标。策略描述如表1。

考虑到格兰杰因果反映的领先滞后关系中控制了自身的滞后项，因此动量溢出策略中使用板块指数动量和商品指数收益率动量之差，即超额收益率动量，剔除了商品指数动量本身的影响，这个做法和格兰杰因果的逻辑是一致的。

注记：本文商品指数为中证商品期货指数，板块指数为自编等权指数，下同。

本节展示黑色动量溢出策略的回测结果。作为对照，本节也展示了其他板块的动量溢出策略和商品指数、板块指数动量策略的回测结果。回测区间20120101-20231031，收益曲线按单利计算，下同。

2.1  黑色动量溢出策略

这一小节，我们以黑色板块超额收益率动量作为动量溢出指标，对商品指数作择时，超额收益率动量回看250个交易日，当250天超额收益率动量大于0时做多商品指数，小于0时做空商品指数，得到收益曲线如图1，红色区域做多，绿色区域做空。黑色动量溢出策略取得了年化收益12.40%，夏普比率1.01，最大回撤22.93%。

可见黑色动量溢出策略在历史上取得了比较好的收益。

2.2  其他板块的动量溢出策略

这一小节，我们将黑色板块超额收益率替换为有色、能源、化工、农产品等板块超额收益率作为择时指标，其他策略要素不变，得到各收益曲线如图2，橙色为黑色动量溢出策略，策略评价指标如表2。

可见黑色动量溢出策略在各个板块动量溢出策略中取得了最佳的效果，符合我们最初的预期。

2.3  商品指数动量策略和板块指数动量策略

这一小节，我们构造传统的动量策略，即使用收益率动量而非超额收益率动量，形成对照。收益曲线如图3，橙色为黑色动量溢出策略，策略评价指标如表3。

可见黑色动量溢出策略在动量溢出策略和动量策略之间，是占优的。

上一节回测所用回溯参数为250天，本节考虑回溯参数为60、20的情况，结果如图4-7和表4-7，橙色为黑色动量溢出策略。总体来看，黑色动量溢出策略具备优势，回看60天时表现并不是最强，但策略仍然有效。

本文提出了黑色动量溢出策略，策略表现优异，在回看期250天时，取得了年化收益12.40%，夏普比率1.01，最大回撤22.93%，比其他板块动量溢出策略和传统动量策略表现更好。经参数敏感性分析，黑色动量溢出策略的优势是比较稳定的。黑色动量溢出策略的优异表现印证了黑色板块领先商品指数的统计分析结论。

进一步思考动量溢出策略，我们认为策略有效性在于龙头对整体的带动作用，这一点和股票市场行业轮动中，龙头股通过动量溢出带动整个行业相似。黑色商品在我国商品期货市场中向来重要，沉淀资金高，交投活跃；再看我国经济发展历程，房地产是支柱产业，08年金融危机后，政府也一直在作逆周期的调节，通过投资基建促进国民收入增长，这些行业都离不开黑色系商品，因此黑色可称为我国商品期货市场的龙头，进而黑色动量溢出策略有效。展望未来，我们也许可以动态地确定龙头板块或品种，通过综合考虑商品在我国期货市场和经济发展中的重要性，确定龙头商品，构造龙头动量溢出策略，我们将在后续的研究报告中继续探讨下去。

本报告结论基于历史数据统计分析，注意历史规律失效风险、模型误设风险。