【国君社服刘越男】广州酒家系列二：产能瓶颈渐突破，流沙奶黄进万家

目标价31.02元，增持评级。2018年新增扩产能项目，上调盈利预测，2018-2020归母净利4.17亿/5.17亿/6.31亿元，增速为23%/24%/22%，EPS由0.92/1.17/1.40上调至1.03/1.28/1.56元，目前动态估值24XPE，维持31.02的目标价，给与增持评级。

餐饮立品牌，食品拓规模。①公司月饼“利口福”品牌在广州深入人心，供不应求，未来将拓展珠三角（市场容量4倍于广州）乃至全国；②公司拥有17家直营餐饮店，1家参股经营店。广州酒家是广州首屈一指的老字号粤菜馆，公司也开发了针对年轻人的西西地、好有形等时尚餐厅。预计2018每年以后至少新开2家店，0.5-1年即可盈利。②公司速冻广式茶点占收入约20%，已经推出奶黄包等明星产品。物美价廉，顺应女性工作比例高、家庭规模变小、生活节奏加快的趋势，并可利用月饼的成熟渠道，将是未来增速最快的业务。

突破产能瓶颈，4年内营收业绩有望快速增长。公司过去三年产能利用率将近100%，产品供不应求。未来4年速食加工产能有望扩张到目前的3倍，收入将有望快速放量。

股权激励，利益绑定。公司控股股东和实际控制人为广东省国资委，直接持有公司67.70%的股份。目前高管持股共计2.46%；前十大股中自然人股东均为公司前员工，持股共计总股本9.44%。公司即将推进新的股权激励措施，届时员工利益将进一步绑定。

风险因素：食品安全风险、产品销售不达预期、速冻食品成本高。

老字号的新生命

1.1.      食品+餐饮双主业驱动，速冻食品是未来重点

公司主要从事食品制造业务和餐饮业务。2017年公司营业收入达到21.89亿，同比增长13.08%；归母净利润为3.40亿，同比增长27.62%，净利率为15.61%。其中，食品制造业和餐饮业分别贡献收入15.95亿和5.59亿，占主营业务收入的72.86%和25.53%；分别贡献毛利润7.94亿和3.46亿，占总毛利的68.27%和29.75%。

食品加工为公司主要收入来源，月饼占比大，速食食品将成为新增长点。公司主要生产“利口福”品牌的月饼、速冻食品、腊味食品以及西点、酥饼等食品。近三年，公司食品制造业务收入12.21亿（+13.67%）、14.32亿（+10.48%）和15.95亿（+11.42%），占总营收比分别达74.03%、75.34%和75.02%，是公司主要收入来源且比较稳定。

其中月饼贡献了主要的收入和毛利，2017年公司食品加工收入里，月饼系列产品贡献55.81%，速食食品占19.64%；毛利贡献分别为食品加工业务的69.17%和13.03%。未来，在稳固月饼系列龙头地位的同时，公司将着重发展速冻食品，或将会成为新的利润增长点。

1.2.      隶属国资，多重员工持股

广东国资委实际控制，员工利益绑定。公司控股股东和实际控制人为广东省国资委，直接持有公司67.70%的股份。其他32.30%股份中一部分为公司员工或其亲属。此外，公司目前高管/原高管持股共计总股本2.46%；前十大股中自然人股东也均为公司前员工，持股共计总股本9.44%。

公司继3个扩产项目后，推出股权激励计划。2018年3月27日，公司推出首个股票期权激励计划，拟向256人发行403.05万份股票期权，占计划签署时公司股本总额40,399.6184万股的0.9977%。期权激励计划在满足授予条件后分三期进行授权。

股权激励行权条件以公司盈利和管理层业绩为主要考核指标，考核年度与产能增长期重叠，有效促进公司盈利增长。对256名激励对象设置了关键业绩（KPI）考核指标，其可行权比例由其考核结果决定，有效激励对象作为高级管理人员、中层管理人员及对公司持续发展有直接影响的核心骨干。

餐饮立品牌，食品创规模

2.1.      餐饮业务：门店扩张+新业态引领增长

成熟业务焕发新生命。公司拥有成熟的菜品体系、管理体系和人才库。餐饮服务定位大众消费，旗下的直营店、参股店的顾客人均消费主要集中在50-160元之间。2017年餐饮业务实现营收5.59亿元/+20.78%，毛利率61.86%，餐饮业务占主营业务收入的比重稳定在25%左右。

新开店带动业绩高速增长。目前公司拥有17家直营餐饮店，1家参股经营店。其中，2016年新开3家直营店，2017年新开3家直营店。预计2018年至少新开2家店，上半年和下半年各1家。按照0.5-1年即可盈利的速度，2018年将增3-4家餐饮店进入盈利期，带动业绩高速增长。预计公司未来仍将保持每年2家以上的开店速度。

多样化发展，迎合年轻消费。2016.4新开第一家西西地简餐是广州酒家在餐饮业务上进行的新探索，针对年轻群体，人均消费50元左右，经营面积100平米左右，体量小易于连锁经营。菜品多样化。柔和的灯光，特色的小木方桌，周围环绕轻音乐。墙上有专业的手绘画师设计，各种食材设计成为可爱的卡通人物，背景则是世界各国的主要建筑。好有形餐厅是融合菜餐厅，餐厅适当引入十二星座的卡通ip以吸引年轻顾客。公司分别于2017.10与2017.12新开1家好有形融合餐厅与1家西西地简餐（流行前线店）。

2.2.      月饼：稳健发展的现金牛业务

月饼需求旺盛不改，大众需求成为主要增长点。我国月饼行业销售在2013-2014年遭受了严重打击，缘于政府禁止官员赠送和接受高档月饼。2015年起，以个人和家庭为主体的大众消费趋于理性健康成长，月饼市场持续稳健增长，2015-2017年我国月饼销售额增速分别为20.8%、 10.7%、21.5%。月饼回归其传统食品和文化自然属性，旺盛需求不改，大众需求成为主要增长点，预计近年内这种局面仍将持续。

主打广式月饼，成长空间充足。公司主打广式月饼，主要销售区域在广东，尤其是广州。2016年末，广州市全市常住人口约1404万人，珠三角9市常住人口相当于广州市常住人口的4倍。根据2018年2月发布的《广东省人口发展规划》，各市城区人口尚有增长空间，要求适度增加佛山、中山、珠海、江门、肇庆和惠州市的人口聚集。仅在珠三角地区，月饼产销尚有较大增长空间，考虑到全广东省、省外和海外的需求增长，空间巨大。

利口福定位聚焦中高端、大众化，在保持品牌档次的同时，有益市场扩张。以美心为代表的香港品牌月饼，包装精美，做工精细，定位更高，价格通常在200-300元之间。荣华价格大多在150-300元之间，华美用户群体较广，主要价格在50-600元之间。利口福定位更加大众，花样更多，大多价位在100-200元之间。定位聚焦中高端，一方面，这一定价保持了消费者对品牌认知的需求，保持品牌档次，另一方面，更能注重满足大众化需求，性价比更高，受众更广。

公司月饼不断推陈出新，看好月饼业务整体稳健增长。2012年到2015年，公司“利口福”月饼产销量位居全国同业之首。双黄白莲蓉月饼、五仁月饼是公司的传统优势品种，在此基础上，公司不断研发新品种，推出了冰皮月饼、芝士流沙月饼、核桃流沙奶黄月饼等新品种以满足不同地区和年龄层的口味需求，不断稳固月饼业务优势地位。公司定位大众，品牌在珠三角具备较大影响力和良好口碑，看好公司月饼业务的稳健增长。

2.3.      速冻：聚焦粤式茶点，未来明星品种

广式包点特色，广受欢迎，可复制性强，有助全国推广。广州酒家速食产品包括各类型广式点心、汤包、汤圆、烧卖和糯米鸡等。广式包点用料精博，品种繁多，款式新颖，口味清新多样，制作精细，咸甜兼备，受众面较广。广式包点具有广博的包容性，口感总体较为清爽，在全国各区域能受到普遍欢迎，有助于全国市场推广。

广东早茶氛围浓厚，广式点心群众基础良好。广东早茶是岭南民间饮食风俗，已然成了广东人的一种生活方式。广东早茶尤以广式早点为特色，品类丰盛，讲究精致，主要包括流沙包、奶黄包、虾饺、叉烧包、烧麦、糯米鸡、马蹄糕，还有蒸排骨、凤爪、艇仔粥等。广式点心是广东早茶的重要组成，具备良好的群众基础。

女性劳动力参与率高企，家庭规模以2人和3人家庭为主，速冻食品需求空间大。根据《经济学人》发布的2010年主要国家女性劳动参与率，中国近70%的女性参与就业，在主要国家中职业女性比例最高。根据国家卫计委发布的《中国家庭发展报告（2015年）》，我国家庭户人口数量以2人和3人为主，占比超过50%。国家统计局人口普查数据显示，家庭户人口规模呈逐渐下降趋势，1990年为3.96人，2000年为3.44人，2010年为3.10人。家庭户规模趋小，女性劳动力参与率高，带来对速冻食品需求的增长，速冻食品成长空间充足。

品牌与渠道优势护航，扩产能打开增长空间

3.1.      食品加工产品供不应求，2020年产能有望翻倍

公司目前产能利用率超100%，产品供不应求。广州酒家2016年总产能超过23000吨，其中月饼6500吨，速冻食品14000吨，腊味食品2550吨。三种主要产品的产能利用率在2016年均超过100%：月饼101.38%，速冻106.68%，腊味109.87%。

公司计划进行产品结构化整理，扩产能将提高速冻食品占比。2017年月饼和速冻营业收入分别占食品制造业务总营业收入的56%和20%以及公司总营收的41%和14%，腊味食品营收占比较小。月饼销售集中于第三季度，导致公司下半年营业收入占全年营业收入70%以上。速冻食品将是公司未来发展重点。

公司目前在广州、梅州和湘潭共有在建3个扩产项目，主要用于增加月饼、速冻食品和腊味食品的产量。利口福（广州）项目为扩建原有厂房，建成五年后将新增产能25480吨：月饼2160吨、速冻7000吨、腊味2000吨、其他14320吨。利口福（梅州）和（湘潭）项目为新设立的生产基地。其中，利口福（梅州）基地建成后月饼类产品产能不低于2,000吨/年，速冻类产品产能不低于12,000吨/年，腊味类产品产能不低于2,000吨/年；利口福（湘潭）基地建成后月饼类产品产能不低于2,000吨/年，速冻类产品产能不低于12,000吨/年，腊味类产品产能不低于2,000吨/年。三个项目预期投资总额约为11亿元，建设期分别为2、2和3年。

产能预测假设：

1.   利口福（广州）基地2016.9开始建设，2018.9完成，2018年投产

2.   利口福（梅州）基地2018.4开始建设，2020.4完成，2020.2投产。投产时间2020.2由公司最新公告拟定。

3.   利口福（湘潭）基地2018.9开始建设，一期2020.3完成，2020.4投产，产能达到预期一半；其余2021.9完成，2021.10投产。

4.   2017年产能与2016年相同。

3个项目2019年陆续投产，公司总产能在2020年翻番，达49804吨；高增长可持续至2021年，2017-2021产能CAGR达28%。公司2017年月饼、速冻食品产能分别为10490吨、16766吨。项目陆续投产后，公司产能将于2020年爆发，增长134%至49804吨。速冻和腊味食品产能也将翻倍，将分别增加170%和157%，至34116和5436吨。月饼将增加58%至10251吨。此后2021年总产能增速也达14%，增长至56693吨。速冻、腊味和月饼产品则分别增长15%、10%和13%至39172、5956和11565吨。

速冻食品现有产能有限，未来产能迅速扩张。公司战略确立速冻食品为未来新增长点，新建设的梅州生产基地和湘潭生产基地的主要产能均用于生产速冻食品，规划速冻食品产能均为12000吨/年。2016年公司速冻食品产能仅约12672吨/年，预计2020年将扩张到31116吨/年，2022年将扩张到43672吨/年。

我国速冻食品行业处于成长期，成长空间足。速冻食品具有健康营养而便利的特点，该行业在我国处于成长期，人均消费量远远低于欧美发达国家水平。目前，美国、欧洲、日本人均年消费量分别为91、44、21.7千克，其中美国速冻食品占据整个食品行业的 60%-70%，而我国目前人均消费量仅为9公斤。从国际经验上看，经济越发达，生活节奏越快，社会化分工越细，对营养方便的速冻食品的需求就越旺盛，我国速冻食品行业成长空间充足。

速冻食品行业增速快，行业内主要上市公司主营业务收入稳步增长。我国速食行业起步于1997年，销售额仅20亿元，2003年销售额已增至41亿元，此后市场进入高速发展阶段，2006年销售额增长至152亿元，2012年584亿元，6年间复合增长速度达25.15%。从行业主要上市公司营业收入来看，经历2010-2013年的大幅上涨后，2014-2016年保持稳步增长，CAGR为11.6%。

3.2. “食在广州第一家”，老字号餐饮与品和谐共振 

广州酒家系老字号品牌。广州酒家是中华老字号，始创于1935年，至今已有83年历史，是“中国驰名商标”。民间素有“食在广州”之说，而广州酒家更被誉为“食在广州第一家”。以广州酒家品牌为后盾，其产品推广、品牌建设具备了良好基础。

公司旗下品牌利口福为月饼行业领军品牌。在月饼行业中，广州酒家旗下的利口福同美心、荣华、华美、稻香村、杏花楼等月饼品牌占据了月饼行业的主导地位，特别是主要经营区亦在粤语地区的美心、荣华、华美等知名月饼品牌成为利口福的主要竞争对手。品牌数据研究院发布的月饼十大品牌榜单，广州酒家位居其中，近两年月饼行业十大品牌未发生变化，行业地位稳固。

目前主打传统广式月饼的领导品牌有利口福、美心、荣华、华美等，它们的经营地点也主要集中在粤语地区。其中利口福的影响范围主要集中在广州，在广州地区的饼屋店超过了一百家。美心和荣华的主要经营地点是香港地区，在香港称得上是随处见，占据着香港月饼市场龙头的位置，现在也进军内地市场。

3.3.      定位大众、质量上乘

公司坚持大众定位，在定价策略上追求中端消费。广州酒家产品定位大众精品消费，月饼价格多在100-200元之间，速冻食品单份都在20元价以内，在定价策略上追求中端消费，仅在特定情况下进行结构性涨价。公司食品加工和餐饮业务不属于高价月饼和高端餐饮的范畴。

产品不断推陈出新，质量优质上乘，研发团队强大。食品行业具有产品种类繁多、更新换代快的特点，公司无论是在月饼、速冻食品方面还是腊味食品方面，都讲求产品创新，注重推陈出新。同时，食品行业对产品品质质量要求高，制作过程中制作工艺水平高，公司拥有专业的经验和强大的研发团队提供保证。

公司研发团队成员构成合理，水平过硬，激励机制明确，团队整体实力强大。公司在本部和下属公司分别设置了研发部门，共有13个研发小组、120 名研发人员，包括1名全国技术能手， 1名中国烹饪大师，4名广东烹饪名师，5名高级点心师或高级厨师，5名点心师或厨师。根据消费者的口味和市场趋势，研发原创的食品产品和对已有产品的质量及口味进行升级。设置明确的激励机制，将收入与研究成果直接挂钩，起到良好效果。

3.4.      成熟渠道体系，协同效应强

线下累计多年渠道建设，建立起直销经销代销代加工多模式的销售网络，经销渠道占主导，直销次之。公司食品制造业务主要销售方式为直销、经销、代销和代加工4种。其中，经销渠道销售额最大，2014-2016年占比分别为54.1%、49.8%和50.8%；直销渠道次之，2014-2016年占比分别为22.8%、25.1%和26.3%。

直销以直营饼屋为主，将持续扩张直营饼屋数量。直销模式主要是指公司拥有的114家直营饼屋，主要位于广州市区客流量大、消费力强的销售区域，利用“利口福”品牌进行销售。饼屋直营店由利口福公司统一供货、统一配送。公司计划继续扩大连锁规模，2017-2019年每年增加饼屋直营店30家以上。

募投项目大力扩张食品零售门店网络，计划建设230家直营店。根据公司募投项目计划，食品零售网络项目上，拟在广州、深圳、中山、东莞、珠海等地建设230家直营店，预计2017-2019年每年开店节奏为60家、80家、90家。根据门店经营区域和产品类型，分为综合店、地铁店、社区店和简餐店。

经销模式分为经销商经营和连锁经营两类。经销商经营方面，公司与信誉良好、资金实力雄厚的经销商签订经销合同，已在国内北京、上海、重庆、昆明、长沙、成都、厦门、义乌等地区发展470 家经销商，广泛建立经销网络。连锁经营经销即饼屋加盟店，由利口福公司统一管理，经营范围限于利口福公司统一采购、生产、配送的定型包装食品。2016年饼屋加盟店营业收入快速增长，共计2739.80 万元（+49.63%）。

大力发展饼屋连锁加盟模式，优惠措施助力饼屋加盟店数量上升趋势。饼屋加盟店采用首次加盟费（5万）+持续加盟费（月进货额的1%）的形式。对位于广州市内海珠区、荔湾区、越秀区、天河区、白云区的新开店铺，加盟商需一次性支付加盟费5万，加盟期限3年，期满续期无须再支付加盟费；对于上述地区以外的新加店铺，一律免收加盟费。截至2017年上半年，公司拥有饼家加盟店44家，主要位于广州市区。2014-2016年，虽然存在部分饼屋加盟店到期未续期或经营不善退出加盟的情况，但各期末饼屋加盟店数量呈上升趋势。

多维度网络渠道拓展线上销售，拓展渠道增量空间。公司于2012年成立电子商务公司，以广州酒家信息技术力量为支撑，通过官网及与天猫、京东、1号店等网上上车进行合作，拓宽网络销售平台。2014年-2016年，公司电子商务渠道分别实现销售收入5598万元、11417万元及13303万元，同比分别增长152.81%、103.94%及16.53%,2016年电商渠道占比已提升至6.97%。

电子商务渠道改为直接运营，募投项目扩建发力。公司将电子商务定位为主要营销平台之一，通过线上线下渠道联动，提升品牌影响力，实现主营业务快速增长。2014年以前，公司部分电子商务委托由第三方运营。为进一步理顺和发展电子商务渠道，通过调整整合，目前公司所有电子商务渠道均由分公司和子公司直接运营。公司募投项目计划建设独立的电子商务中心和配套的自动化立体仓库。同时计划分阶段在广州、深圳、武汉、上海、北京、成都等地设置仓库，缩短发往异地客户的时效和提升订单的处理能力。

盈利预测

餐饮服务业务方面，门店扩张+新业态引领增长。预计2018年至少新开2家店，上半年和下半年各1家。按照0.5-1年即可盈利的速度，2018年将增3-4家餐饮店进入盈利期，带动业绩高速增长。预计公司未来仍将保持每年2家以上的开店速度。

食品制造方面，产能瓶颈渐突破，产销增长确定性高。此前受限于于产能，食品制造业务产销量遇增长瓶颈，供不应求。公司近来积极扩张产能，目前在广州、梅州和湘潭共有在建3个扩产项目，2019年陆续投产，公司总产能在2020年翻番，达49804吨；高增长可持续至2021年，2017-2021产能CAGR达28%，其中，月饼产能在2018年增长约17%。

新增扩产能项目，产能瓶颈逐步突破，上调盈利预测，2018-2020年，公司预测归母净利上调至4.17亿/5.17亿/6.31亿元，同比增速为23%/24%/22%，对应EPS由0.92/1.17/1.40上调至1.03/1.28/1.56元。

由于公司主业为食品制造和餐饮服务，A股上市公司中与此主业相似的公司有五家，分别为西安饮食、全聚德、煌上煌、三全食品和元祖股份。根据Wind一致预期，全聚德、三全食品、元祖股份三家公司2018年PE的平均值为31倍，中值为28倍。

参考可比公司估值，从公司主业和未来发展规划出发，我们给予广州酒家30.12xPE的动态估值,合理估值为31.02元。

风险因素

食品安全风险。餐饮服务和食品制造行业对视频安全要求程度极高，公司生产链条长、管理环节多，可能无法完全避免因管理疏忽或不可预见原因产生的产品质量问题。同时，社会各界对食品安全问题高度关注，因此一旦发生食品安全事件，将对公司经营产生负面影响。

原材料价格上涨的风险。公司关联的上游行业主要有蔬菜种植、畜牧业、水产业、粮油加工等种植、养殖行业和农副产品加工行业。近年来，国内外部分农产品、农副产品的市场价格存在一定波动，公司存在因原材料价格上涨而导致利润下降的风险。

新增产能销售不达预期风险。市场上月饼、速冻食品、腊味食品的品牌众多，销售渠道也从传统的的商超、副食品商场向电商、社区店扩展。随着人口老龄化以及年轻一代对新品种、新事物的不断尝试和探索，公司可能面临激烈的市场竞争，新增产能销售不达预期，带来公司经营业绩不及预期的风险。

国泰君安社服团队

刘越男  国泰君安社会服务业首席分析师

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