戴康：债务周期下的资产配置-风险资产篇——“债务周期大局观”系列（三）

一引言：债务周期的视角，资产配置的指引——风险资产篇

投资，最不应该出现的失误是缺乏“位置感”。大类资产价格研判的两个要点在于“位置”、“边际变化”。我们知道投资者的超额收益来自于认知上的“预期差”，在股市分析中，大多数投资者容易过于依赖“边际变化”，而一定程度上忽视“定位大周期位置”。但我们提示大家：在很多最重要的时刻，关于大周期的“定位”往往主导了投资收益（超额收益）的大部分。而其中的一个关键问题在于我们应该选择哪一个周期作为“坐标轴”去实现“定位”？

在《债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列（一）》中我们提出：纵览全球主流股指的历史，大熊市大多可以归因于“债务周期”，当市场分析聚焦于边际变化本质上是忽视了非周期性因素，容易因此而产生认知偏差。从海外复盘的经验看，在债务周期下，海外股市大级别底部的形成有赖于企业/居民杠杆率的趋势回落；债务风险的消化程度决定了市场底部坚实与否，大级别反转需要债务风险的显著出清。我们关于“债务周期大局观”的系列报告：解读“位置”，正确“应对”来源于此。

我们在“债务周期大局观”系列的前两篇中参考瑞-达利欧《债务危机》所述，认为典型通缩性长债务周期的演绎可以分为6个阶段：（1）周期的早期阶段：处于债务的正常增长，债务增速不会快于收入增速，债务负担很小，资产负债表较为健康；（2）泡沫阶段：在泡沫初期债务增速快于收入增速，资产回报率与经济增长率快速上扬，资产负债表不匹配的隐忧开始出现；（3）顶部：资产价格受到大量杠杆式买盘推动，杠杆化水平与资产价格过高时，走势逆转的条件已经成熟；（4）萧条阶段：债务违约问题开始爆发，传统货币政策的有效性开始下降，抛售导致资产价值下跌并带来一连串反应，资产负债表受损；（5）和谐的去杠杆：通过资产购买或货币大幅贬值积极推进债务货币化，使名义经济增长高出名义利率，从而带来经济拐点。实施刺激性宏观审慎政策推动高质量信贷增长；（6）正常化：开启经济活力与资本形成的复苏，但这一过程通常经历5-10年才能达到之前的峰值。

（二）债务周期“六阶段论”如何定位日本90年代？——四大视角

我们从信用周期&资产价格、利率期限结构、宏观调控行为以及“利率黄金法则（Golden rule）”四个角度识别80年代以来日本所处债务周期的具体阶段：泡沫阶段（1987-1989）、顶部破灭（1990-1992）、萧条阶段（1993-2013）以及和谐的去杠杆阶段（2013-2020）。

视角一：从信用周期来看，信用扩张与收缩通过影响资产价格，可能进一步表现为泡沫的膨胀与破灭。在泡沫阶段，信用扩张带来的资金流入资本市场刺激资产价格上扬。在银行信贷信息不对称的情形下，信贷往往又取决于抵押品的价格。资产价格的上扬为信用扩张提供基础，继而循环往复。信用扩张到一定程度致使资产价格远离理论价格，造成泡沫膨胀。而在泡沫顶部破灭时，由于资产价格的下跌，信用在收缩的同时会引发资产价格的进一步下跌，最终资产价格向理论价格方向回落。

视角二：从利率期限结构来看，长短端利率受公众预期和政策利率影响，反应了大致所处经济周期位置。在发现泡沫之际，央行往往提高其政策利率抑制泡沫。而在泡沫破灭和萧条阶段，央行又会降低其政策利率。以实证经验来说，利率倒挂（长期利率低于短期利率）可能是经济衰退的领先指标。在衰退前的泡沫阶段，央行发现泡沫后政策利率的提高以及经济过热下流动性紧张，引发中短期利率上升。同时，如果人们预期未来长期利率会跟随短期利率的提升而继续提升，人们可能会“等待”长期利率的上升而拒绝在当下持有长期国债，引发长期利率没有同步与短期利率增加速率而增加（类似于流动性偏好的逻辑）。最终，长期利率可能低于短期利率，表现出利率倒挂。

视角三：从宏观调控来看，扩张性财政政策是经济萧条时期平抑经济波动的常见行为，而在经济困难时期往往货币政策宽松以释放流动性（债务货币化），这对于债务化解必不可少。如果货币政策宽松刺激可以抵消通缩性去杠杆力量又不会增加新的债务泡沫，同时达成原有政策目标——经济稳定、通胀温和，最终可以摆脱萧条下的痛苦去杠杆，而进入和谐的去杠杆阶段。

综合以上维度，我们可以结合债务周期阶段论对日本90年代及前后做如下的定位——

1. 1.泡沫阶段1987-1989：（1）1987年以来，日本信贷水平扩张明显。日本非金融部门贷款占GDP比重从1987Q1的170.2%上行至1989Q4的201%，同期日本居民部门贷款占GDP比重上升13pct，皆处于快速上行通道。除了全行业，聚焦房地产行业，其固定投资贷款占GDP比重于1989年达到25.46%，处于观测时段的顶峰水平。资产价格也迅速上升。日经225指数在1987Q1-1989年底期间涨幅高达94%。（2）1987年初至1989Q1政策利率降至2.5%，为萧条前的最低水平。此时期短期利率也在低位震荡，助长泡沫形成。（3）1990年以前，财政支出用国债发行额略有下降。宽松货币政策下，此时期广义货币占GDP比重呈快速上升趋势。M2增速与M1增速敞口收窄表明此时期市场流动性趋于宽裕。（4）名义经济增速大于长短期利率，失业率回落至历史低位，企业融资成本相对较低，生产规模快速膨胀。（数据来源为wind，如无特别说明，下同）

2.顶部1989-1992：（1）1990年以后，日经225指数开始下跌，实际房价指数虽然在1990-1991Q1仍有增长，但增速放缓至6.5%。与泡沫阶段年平均增长率相比，下降了两个百分点。房价指数于1991Q1见顶后开始回落。1990-1992年非金融部门与居民部门信贷规模保持高位水平甚至略有上升，但扩张规模明显放缓。这与我们在《“债务周期大局观”系列（二）》中所提到的“低增长，低通胀”的宏观环境以及IPO规模萎缩的融资行为所致的企业杠杆率见顶相比资产价格见顶滞后的发现一致。此外，投资者可能误以为资产价格只是短期的下跌，因而继续扩张信用进行投资。（2）为抑制泡沫经济，央行加息，政策利率于1990年8月达到6%的历史高位水平。1989年7月开始出现利率倒挂现象，1990年底10年期国债利率比1年期国债利率低大约0.7个百分点。在股市大跌，泡沫快速破灭的情形下央行又于1991年7月开始逐步降息。1991Q3倒挂现象结束，长期利率与短期利率的关系回归正常。随着降息步伐的加快，经济离开顶部阶段，进入萧条阶段。（3）1990年日本特别赤字融资国债同比增长129.7%以应对泡沫破灭后的经济波动。此时期，M2增速与M1增速再次拉开差距。其中，1990年5月M2增速达到13.2%，而M1增速为-0.6%，（4）在顶部阶段，名义GDP于1990年Q2同比增长9.6%，略高于已经处于历史高位的长短期利率。随着顶部的结束和萧条的开始，高经济增速难以为继，债务不可持续。

3.萧条阶段1993-2013：（1）顶部结束以后，日经225指数以及实际房价指数的彻底回落。1991Q1至2007年底实际房价指数总计下跌约42%，平均每年大约下降2%（几何均值）。随着资产泡沫的破灭，居民和非金融部门信贷占GDP的比重也进入了下行通道。（2）进入萧条阶段，央行迅速降低政策利率，带动短期利率快速见底。2001年初政策利率下降至0.15%后再无大幅度加息，且央行再无降息空间。10年期国债利率跟随短期利率下降但下降幅度小于短期利率幅度，长期利率大于短期利率。（3）萧条阶段初期，特别赤字融资国债发行额快速增长，实行扩张性的财政政策以平抑经济波动。此时期，M1增速反超M2增速，广义货币占GDP比重快速上行。政府通过债务货币化以化解债务。但由于不良贷款问题没有得到根本解决，日本进入“失去的二十年”。（4）萧条初期，名义经济增速低于长短期利率。萧条中后期，名义经济增速虽然高于短期利率，但持续低于10年期国债利率。此时期，经济发展困难，失业率抬升。企业不再仅限于最大化自身利率，根据资产负债表衰退理论，企业还将最小化自身债务作为目标，债务化解牺牲了经济的发展。

4.和谐去杠杆阶段2013-2020：（1）居民部门和非金融部门信贷规模开始回升，日经225指数再次进入上行通道，实际房价指数开始抬头。（2）日本进入负利率时代，政策利率稳定在-0.1%。此外，央行买入中长期国债，实行第二波债务货币化，最终走出萧条。10年期国债利率向零回落，甚至长期利率也为负。（3）2013年左右，为配合债务货币化，国债发行额小幅增长，但总体平稳。央行大规模资产购买再次推动广义货币占GDP比重的上扬，M1增速大于M2增速，其缺口相比萧条时期外生刺激下的缺口更小。（4）失业率下降，名义经济增速开始大于长短期利率，有利于债务的化解。此时期经济稳定，通胀相对温和，政策组合逐渐让经济踏上和谐去杠杆的发展路径。