几个债券策略在中国市场的实证分析

文章来源： 潘捷固定收益与资产配置研究

债券组合管理中，除了判断市场之外，投资策略的选择同样非常重要。目前债市研究主要围绕利率走势和利差走势进行，对其他债券投资策略和组合管理方法的研究相对较少。

我们在本篇报告中梳理了几个常用的债券投资策略，包括积极投资策略和消极投资策略。积极策略方面，我们对几种不同的收益率曲线策略进行了实证检验，探讨了骑乘策略与持有到期策略，子弹型与哑铃型策略各自的优劣势与占优情形；同时，我们对国内高收益债策略的投资收益进行了估算。消极策略方面，我们结合案例探讨了现金流匹配，债券免疫，或有免疫的应用方法。

债券组合策略可以大致分为积极型投资策略和消极型投资策略两大类，二者在适用情形、管理目标等方面有所不同。1）积极策略适用于非有效市场，消极策略适用于有效市场。积极投资者认为市场无效，主要体现在债券定价错误和市场利率波动的可预测性。因此，积极的债券投资者往往通过识别错误定价的债券，或对市场利率做出精确地预测，以赚取超额收益。2）从管理目标来看，积极的债券组合管理策略是为了获得超越市场平均的超额回报，消极的债券组合管理策略是为将来发生的债务提供足额的资金、控制债券组合的风险或实现与承担风险相适应的回报。

积极的投资策略包括利率预测、收益率曲线策略、利差策略、高收益债策略等。其中，利率预测是指通过预测未来的利率走势调整组合久期；收益率曲线策略包括骑乘策略，以及子弹型、哑铃型、梯形策略等；利差策略是基于信用利差、期限利差等不同品种之间的收益率差值的变化而进行的风险套利，有时需要结合国债期货、债券借贷等做空工具来实现；高收益债策略是买入收益率较高的高风险信用债赚取较高的收益率，同时承担部分债券违约带来的损失。

消极的债券投资策略包括指数化投资、负债管理两种类型，常用的负债管理策略有现金流匹配、免疫等。

目录

一、收益率曲线策略的实证分析与投资建议

1.1 骑乘策略在我国大概率有效

1.2 子弹型策略和哑铃型策略应该如何选择？  

二、中国高收益债策略的实证分析 

2.1 我国债券违约率和回收率的历史数据统计  

2.2 高收益债组合的收益测算  

三、消极策略在债券组合管理中的应用

3.1 现金流匹配

3.2 债券免疫（久期匹配）

3.3 或有免疫策略  

一、收益率曲线策略的实证分析与投资建议

1.1 骑乘策略在我国大概率有效

骑乘策略，又称收益率曲线追踪策略。该策略首先预期收益率曲线是向上倾斜的，并且未来收益率曲线不会发生变动，即长期债券的收益率要高于短期债券的收益率，因此购买长期债券比购买短期债券能获取更多的收益。

骑乘策略的操作方法一般是购买期限大于持有期的债券，然后在持有期到期时卖出债券。一方面，买入长债的票息收益会高于短债；另一方面，随着剩余期限缩短，长债的收益率水平将会较投资期初有所下降，因此还能获得额外的资本利得。骑乘策略的风险主要来自利率上行带来的资本损失，如果利率上升，长期债券价格将下降，期限越长遭受的资本损失的风险越大，最终可能会抵消长期债券的票息优势。

1.1.1 骑乘策略的理论分析

我们首先基于数学推导，讨论骑乘策略的有效条件。

因此，当收益率曲线较为陡峭，且预计未来收益率不会大幅走高的情况下，骑乘策略较为有效。当收益率曲线倒挂，或未来收益率大幅走高时，骑乘策略可能失效。

下面我们来看一个例子，假设持有期m=2，骑乘策略买入的债券期限n=5。

1.1.2 骑乘策略的实际效果

骑乘策略在我国债券市场中的使用效果如何？我们以2010年1月至2017年8月，每月中旬的国债、国开债、企业债到期收益率进行回测，分析了骑乘策略相对买入持有策略的超额收益、占优概率和波动率。

具体操作方面，以国债为例，假设投资期限分别选择1个月、3个月、6个月、9个月、1年、3年，骑乘策略买入的长债期限分别选择3个月、6个月、9个月、1年、3年、5年的国债，在持有至相应的投资期限之后再卖出。买入并持有到期策略则为直接买入相应投资期限的国债，并持有到期。

从实证结果来看：

1）相对于买入持有策略，骑乘策略的取胜机率总是高于50%，平均超额收益率大于0，说明骑乘策略在我国债券市场上是有效的。国债的取胜机率在53.45%-85.96%之间，超额收益率在0.03-0.42%之间。国开债的取胜机率在55.25%-74.56%之间，超额收益率在0.12%-0.45%之间。企业债方面，以AAA评级为例，取胜概率在56.17%-87.72%之间，超额收益率在0.09%-0.55%之间。

2）从不同的债券类型来看，国债、国开债、企业债的取胜概率、超额收益率依次增大。这主要归因于不同类型的债券票息保护程度存在差异，票息越高，骑乘策略受到的原始保护也越高。

3）骑乘型策略收益的波动性高于买入持有至到期策略，且企业债的波动率>国开债>国债（收益率的标准差）。国债骑乘策略收益率的平均波动率为1.27%，大于买入持有策略下的平均波动率0.63%；国开债平均波动率为1.68%，大于买入持有策略下的平均波动率0.84%；AAA评级的企业债骑乘策略收益率的平均波动率为1.75%，大于买入持有策略下的平均波动率0.94%。

4）骑乘策略失效的情况有两种：一种是建仓时两个期限的利差较小或倒挂（投资期限和买入债券的到期期限），使得骑乘策略的票息保护不足；另一种是投资期间收益率大幅上行，使得骑乘策略的资本利得大幅为负。比如，目前9个月国债和1年期国债的到期收益率均为3.5%，骑乘策略的票息保护为0，若9个月后的3个月国债收益率高于 3.5%（从目前的3.2%上行30bp），骑乘策略的收益将小于持有至到期策略。

1.2 子弹型策略和哑铃型策略应该如何选择？

在确定债券的组合久期后，投资者还需要考虑如何对不同期限的债券进行搭配，这时就涉及到子弹式策略和哑铃式策略的选择。子弹式策略是将投资组合中的债券集中在某一个到期期限的范围内，哑铃式策略是将投资组合中的债券到期期限集中在两个极端的范围。

在组合久期相同的情况下，子弹型策略和哑铃型策略的差异主要来自于收益率曲线的非平行变动，包括变平、变陡、变凹、变凸四种情况。其中，变平是指期限利差缩小，变陡是指期限利差扩大，变凹指长端的期限利差扩大而短端的期限利差缩小，变凸指长端的期限利差缩小而短端的期限利差扩大。

为了对比子弹策略和哑铃策略在不同情况下的收益，我们以1年期国债、5年期国债、10年期国债为例，构建了组合久期均为4.7年的哑铃式组合和子弹式组合。

首先，三种债券都是每年付息一次，1年期国债的久期为1年，5年国债的久期为4.7年，10年国债的久期为8.5年，由此可以计算出哑铃式策略中1年期国债的配比为0.51，10年期国债的配比为0.49。

接着，我们以2002年6月至2017年9月期间的每3个月为一个持有期，每个季度的最后一天建仓，下个季度的最后一天平仓，按买入时点的到期收益率和期间的收益率变动计算持有期回报率（不考虑凸性）。

我们将每个季度的收益率曲线变化按变平、变陡、变凹、变凸进行分类，统计不同收益率曲线变化对应的收益率，可以看到：

1）收益率曲线变陡有利于子弹式策略，收益率曲线变平有利于哑铃式策略。

2）收益率曲线变凹有利于子弹式策略，收益率曲线变凸有利于哑铃式策略。

3）哑铃式策略和子弹式策略票息收益的差异较小，在资本利得方面的差异较大，因此两个策略的优劣主要在于收益率曲线的变动。

4）大多数情况下，哑铃式的票息收益都小于子弹式，主要是因为收益率曲线大多情况下是“凸状”的。当哑铃式的票息收益高于子弹式时（收益率曲线呈“凹状”），未来曲线大概率会修复（变凸），此时应该采用哑铃式策略。一方面，建仓时哑铃式策略的票息收益更高；另一方面，曲线变凸则哑铃式策略的资本利得更大。

实际上，我们也可以通过数学推导论证以上的结论。假设投资者用以下三种国债构建子弹式和哑铃式组合，其中短期国债A的修正久期为D1，票面年利率为R1；中期国债B的修正久期为D2，票面年利率为R2；长期国债C的修正久期为D3，票面年利率为R3；三者都按面值100元出售，且修正久期满足D1

我们将子弹式组合和哑铃式组合的收益差值拆分为票息收益的差值和资本利得的差值。其中，票息收益的差值在建仓期初就已经确定，而资本利得的差值主要和持有期间收益率曲线的变化有关。

当前5年期国债的子弹式组合大概率优于1年期和10年期国债的哑铃式组合。目前1年期、5年期、10年期国债收益率分别为3.5%、3.76%、3.74%，长端期限利差已经倒挂，未来长端期限利差再缩小的概率较低，大概率会走扩。当长端期限利差扩大时，无论是曲线变陡还是变凹，都对子弹式策略更为有利。

二、中国高收益债策略的实证分析

高收益债策略是指，通过买入高收益的信用债，博取较高的到期收益率，同时承担部分债券违约所带来的损失。高收益债策略作为债券主动管理策略之一，其核心思想是挖掘债券的定价偏误或价值洼地，获得超额回报。

美国是全球最大的高收益债市场，也是高收益债市场发展最为成熟的国家。1977年，雷曼兄弟公司发行了第一只高收益债；20世纪70年代至80年代末，在经济结构调整和杠杆并购的推动下，美国高收益债市场经历了一轮爆发式增长；1989年至1991年，随着美国宏观经济恶化，以及对杠杆并购的监管政策收紧，高收益债的发行一度陷入停滞；1992年以后，随着宏观经济复苏，投资分析技术和风险管理手段不断完善，美国高收益债市场重新步入稳步发展的阶段。

海外的高收益债基金通常采用充分分散的投资策略，基于一定的违约率和回收率赚取高收益。从美国前三大高收益基金先锋高收益债基金（VWEHX）、美国高收益信托（AHITX）、贝莱德高收益投资组合（BHYIX）来看，三只基金的规模都在170亿美元以上，所持有的债券数量分别为500只，666只，1268只。

近年来，我国高收益债市场持续扩容。一些私募基金、券商资管、基金专户陆续试水高收益债产品。这些高收益债产品普遍具有规模偏小（通常在5000万以下），产品期限偏长，私募为主的特点。

投资策略方面，由于高收益债流动性较弱，大多采用持有至到期策略。比如，鹏华工行鹏诚理财高息债分级3号约定，“选取剩余期限小于运作期剩余天数的固定收益类产品，在运作期到期时全部持有现金资产”。申银万国宝鼎高息债理财1期约定，“通过管理人对宏观经济与债券的持续研究，以买入持有到期为主，结合运用久期策略及收益率曲线预测等构造产品债权组合，力争达到产品债券则和安全性与收益性的同意”。

2.1 我国债券违约率和回收率的历史数据统计

违约率和回收率是影响高收益债策略回报率的重要因素，我们基于现有公募债的违约和回收情况进行了估算。

2014年以来，我国公募债领域已发生60次违约事件，涉及55只债券，26个发行主体。我们将债券违约总结为三种类型，即利息违约，本金违约、本息违约。

利息违约包括两种情形：一种是利息违约但本金足额偿还，这种情况通常是因为公司短期的资金紧缺无法按时偿付利息，后期经营改善或经历重整，最终成功偿付了本金。比如，11超日债在2014年3月5日发生利息违约后，在2014年12月22日还清所欠利息。另一种是发生利息违约后债券还未到期。

本金违约是指债券在到期日或回售行权日，只能偿付利息部分，而无法偿还本金。比如，12川煤炭MTN1应于2017年5月15日兑付本金5亿及利息0.297亿，因受煤炭行业持续低迷，煤炭价格长期走低，国家去产能的等多重因素影响，公司资金链紧张，不能按期足额偿付本金，最终仅能兑付当期利息。

本息违约是指债券的利息和本金都未能到期偿还。这种情况一般是由于公司长期经营不善或历经破产重组，债券始终不能偿还。比如“11天威MTN2”在2015年4月21日利息违约之后，在2016年2月24日时再发生了本息违约。

经统计，2014年以来违约的55只公募债中，有12只债券发生利息违约（占比21.4%），4只债券本金违约（占比7.1%），40只债券本息违约（占比71.4%）。

债券违约后的回收情况也有三种，即全部回收，部分回收，全部未回收。2014年以来发生违约的公募债券中，全部回收的有16只，部分回收的有4只，全部未回收的有36只。

从不同的违约类型的回收率来看：1）利息违约的平均回收率为25%，利息违约的12只债券中有3只100%偿还利息，其余9只均未偿还；2）本金违约的平均回收率为50%；3）本息违约的平均回收率为31%。

2.2 高收益债组合的收益测算

如果我们从2017年年初构建一个高收益债组合，年底预期回报率将是多少？

我们发现，2017年年初全部公募信用债的到期收益率的9/10分位数为5.88%，即市场上只有10%的公募信用债的到期收益率大于5.88%。我们以收益率高于7%定义高收益债，2017年年初可以得到321只高收益债，平均的到期收益率为10.26%。

假设我们在2017年年初构建一个高收益债组合，该组合共有100只高收益债，平均的到期收益率为10%。建仓时所有债券均以100元面值买入，建仓成本为1万元，持有期为1年。

违约率方面，由于年初建仓时并不知道2017年的违约情况，我们在2016年的高收益债违约率的基础上，上下浮动一定比例。2016年年初共有169只高收益债，其中有13只发生了违约，因此2016年的高收益债的违约率为13/169=7.69%。在此基础上，我们对组合的违约率做出了乐观、中性、悲观三种情景假设，违约率分别为6%，8%，10%。

回收率方面，由于数据较少，我们参考了历史上全部的债券案例，根据不同的违约类型占比和对应的回收率计算加权平均回收率。根据之前的统计，55只违约的公募债中，有21.4%为利息违约（利息回收率25%），7.1%为本金违约（本金回收率50%），71.4%为本息违约（本息回收率31%）。当票息为10%时，可以计算出利息违约对应的本息回收率为（25%*10+100）/110=93%，本金违约对应的本息回收率为（10+50%*100）/110=55%。因此，全部违约债券的加权平均本息回收率为46.01%。

在6%-10%的违约率假设下，2017年年初构建的高收益债组合的投资收益率在4.06%-6.44%之间。乐观情境下，假设组合的违约率为6%，回收率为46.01%，组合的投资收益率为6.44%；中性假设下，当组合的违约率为8%时，回收率为46.01%，投资收益率为5.25%；悲观假设下，当组合的违约率为10%时，回收率为46.01%，投资收益率为4.06%。

从实际运行情况来看，中性假设下，持有高收益债组合的回报总体较好。

三、消极策略在债券组合管理中的应用

消极的债券投资策略包括指数化投资、负债管理，本篇报告中我们主要就负债管理的几种方法进行介绍。

负债管理策略是指，在满足未来偿还债务所产生的现金流支出的同时，规避利率风险。常用负债管理方法有现金流匹配、免疫（或称久期匹配）等。负债管理起源于20世纪60年代美国，最初是针对利率风险而发展起来的。1979年美国放松利率管制后，金融资产负债有了较大的波动，使投资机构做决策时会更多地关注资产和负债的匹配和风险管理。

3.1 现金流匹配

现金流匹配策略是通过构造债券组合，使债券组合产生的现金流与负债的现金流在时间和金额上正好相等，从而可以完全满足未来负债产生的现金流支出，同时规避利率风险。通过现金流匹配，资产和负债不仅久期相等，现金流的分布也相同，进行现金流匹配后投资者不需要再调整持有的债券组合。因此，现金流匹配彻底规避了利率风险，是一种彻底的消极债券管理策略。

最简单的现金流匹配方法是购买零息债，为预期的现金支出提供资金。比如，投资者A需要在3年后偿还10000元，他可以购买100张面值为100元的3年期零息债券并持有至到期。不论之后的利率如何变动，投资者A都可以保证债务的到期支付，同时获得买入时的3年期零息债的到期收益率。

若负债是多期的，投资者也可以选择零息债和附息债的组合使每期的现金流匹配。举例来说，若投资者A预计未来3年内每年年底支出现金流10000元，为了满足未来3年的现金流支出需要，投资者A决定用目前市场上有1年期到期还本付息的国债（票面利率3.3%），2年期附息国债（票面利率3.5%），3年期附息国债（票面利率3.9%）构建投资组合，进行现金流匹配。投资者A在未来3年的现金流支出和以上三只债券的现金流如下表。

假设投资者A分别买入3年期附息国债、2年期附息国债、1年期到期还本付息的国债x、y、z张持有至到期，在现金流的约束下可以计算x、y、z的数量。

可以看到，现金流匹配实现免疫的原因在于：第一，债券组合中的所有债券都是持有至到期，从而没有价格波动风险（资本利得/损失）；第二，到期前的利息收入都用于支付当期的现金流支出，从而也没有再投资风险。

实际操作中现金流匹配并未得到广泛的运用，主要是因为：1）降低风险的同时会牺牲收益。若严格按照匹配策略进行投资，使资产和负债的现金流量精确匹配，将会使公司失去获取高收益的机会，削弱公司的竞争力。2）负债的未来现金流存在不确定性。投资者很难在事先对资产和负债的现金流进行完全的匹配，即使是负债端相对稳定的保险公司也很难完全确定未来的现金流，保单持有人的退保、医疗保健成本、死亡率、自然环境变化等因素都会对未来债务支出的时间和数量带来不确定性。

3.2 债券免疫（久期匹配）

债券免疫是指，通过选择适当的资产久期或持有期，使利率变化所引起的债券价格波动和再投资收益波动相互抵消，从而消除利率风险。

免疫的原理在于，债券的价格波动风险与再投资风险之间存在替代关系，当持有期等于久期时，债券的价格风险和再投资风险可以相互抵消。免疫与现金流匹配最大的差异体现在，现金流匹配不存在价格波动风险和再投资风险，而免疫则是将价格波动风险和再投资风险互相抵消。免疫策略有两种应用：

1）锁定持有期间的投资收益率。包括在资产的持有期确定的情况下，选择适当的资产久期锁定持有期间的投资收益。在资产的久期确定的前提下，选择适当的资产持有期锁定持有期间的投资收益。

2）当投资者面临一笔负债时，免疫也可以用于负债管理。免疫在负债管理中的应用可以理解为按负债的期限确定了资产的持有期，再根据资产的持有期选择适当的资产久期，从而达到免疫的效果。根据负债现金流的笔数不同，免疫策略可以进一步分为单期免疫和多期免疫。

单期免疫策略需要满足：1、债券组合和负债的现值相等；2、债券组合和负债的久期相等。对于单期（单笔现金流）负债，由于负债的久期等于负债的偿还期，只要资产的久期等于债务偿还期就可以实现久期匹配。

多期免疫策略需要满足：1、债券组合和负债的现值相等；2、债券组合和负债的久期相等；3、债券组合中的资产现金流的时间分布范围比负债现金流的时间分布更广。对于多期负债（多笔现金流出），我们可以将其拆为多笔单期看待。

下面，我们结合案例来看免疫策略的具体应用。

假设有一个3年期的债券按面值出售，票息5%，每年付息一次，久期为2.86年。假如买入后市场利率分别变为4%、5%、6%时（不同期限的即期利率一样），该债券在第1年年末、第2年年末、第2.86年、第3年年末的收益率如下表所示。

可以看到，当持有时间为2.86年时（持有期等于久期），投资该债券的收益率（利息再投资+息票收益+资本利得）正好等于期初锁定的到期收益率5%。在资产的久期确定的前提下，选择适当的资产持有期可以锁定持有期间的投资收益率。

实际运用中，免疫的局限性主要体现在以下三个方面：1）对收益率曲线的假定和实际不符。免疫策略的收益计算中，不同期限的所有现金流都是按同一贴现率计算现值，实际上隐含了收益率曲线是水平的并且是平行移动（不同期限的即期利率一样）的假设，这一假设下未来的再投资收益率也得以确定，与现实情况相差较远。2）免疫策略以久期为基础，而久期只能近似的衡量债券价格的变化，无法完全消除利率风险（没有考虑凸性等）。3）免疫策略需要动态调整。资产和负债的久期都会随着市场利率变化，时间推移而不断变化，因此债券资产组合需要不断的再平衡以维持资产负债久期的匹配。

3.3 或有免疫策略

或有免疫是积极管理和消极管理的混合体。或有免疫的基本思想是，债券组合的管理者可以实施积极的组合管理策略，直至市场表现不好使债券组合的最低回报率受到威胁时，债券组合的管理者必须实施消极的管理策略，从而确保债券组合的回报率锁定在既定的水平之上。

下面我们通过一个具体的例子说明如何运用或有免疫策略。

假设某一债券投资基金管理资金100万元，投资期限2年，约定采用或有免疫策略，最低可接受收益率为3%。假设该投资经理以面值100元买入1万张5年期国债，票面利率为3.7%。建仓时4年期国债的到期收益率为3.6%，1年期国债的到期收益率为3.5%。

1）假设1年后收益率曲线平行下移40bp：

4年期国债的到期收益率下降为3.2%，1年期国债的到期收益率下降为3.1%。

2）假设1年后收益率曲线平行上移40bp：

4年期国债的到期收益率上升为4%，1年期国债的到期收益率上升为3.9%。

在实际操作中，或有免疫策略的安全边际需要持续监测，收益率曲线的非平行变动也增加了或有免疫策略的难度。

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