【浙商食饮||杨骥】白酒业绩总结:度过压力测试,关注底部配置价值

24年和25Q1酒企费用率有所波动，销售费用率及管理费用率普遍 提升。24年： 销售费用率方面，全年来看老古井贡酒、金徽酒、水井坊等酒企销售费用率均实现同比下降，主要酒企销售费用率控制较好，公司主动对费用结构进行优化。金种子酒、酒鬼酒、洋河股份、舍得酒业等酒企因为仍处于渠道扩张/梳理阶段及自等调整原因，费用投入有所增加； 25Q1： 白酒行业销售费用率同比上升0.30个百分点至8.30%，11家酒企销售费用率均有所提升，在行业调整阶段，公司为了维持市场份额，费用投放力度整体上仍保持增长，但投放结构和方向上更加注重消费者层面，同时加强对渠道的扩展和掌控，24年&25Q1酒企销售费用率分别同比+0.16/+0.30个百分点，管理费用率分别同比-0.36/-0.30个百分点。

具体盈利情况来看——25Q1白酒行业净利率有所增长，其中三四线白酒表现相对较好。

一、高端酒：贵州 茅台25Q1净利率提升受税金费用下降影响，现金流及预收款表现相对稳定；五粮液盈利能力稳定，费用管控良好；泸州老窖毛净利率略有下滑，主要受产品结构+红包返利影响。

二、次高端酒：25Q 1次高端酒利润端分化大，其中山西汾酒因省外市场扩张，费率略有增加，利润实现高个位数增长；水井坊渠道管控加强，销售费用有所收缩，而酒鬼酒/舍得则因中高价位产品需求恢复较弱，导致利润端短期承压，但后续在低基数下具强弹性。

三、区域酒龙头：25Q1净利率有所下降，整体表现较为分化。

徽酒——受益于省内消费升级趋势延续，徽酒整体表现优于行业平均，其中古井贡酒盈利能力持续提升，费用持续优化；迎驾贡酒结构上行叠加费用管控良好致盈利能力提升；口子窖毛利率下降、销售费投增加，但其他费率有所下降，盈利能力维持稳健。

苏酒：洋河加大促销/短期盈利能力承压；今世缘毛净利率略有下降。

1.4 合同负债普遍下降，酒企主动给渠道减负

预收款角度来看————

1）FY24： FY24酒企总预收款为625.81亿元（同比+4.7%），其中高端酒/次高端/区域龙头/三四线酒总预收款分别同比+5.9%/+13.8%/+2.9%/-11.7%，除三四线酒外各价格带预收款均有所上涨。

2）25Q1： 25Q1酒企总预收款为498.60亿元（同比+7.9%）。

同比来看， 酒企总预收款同比+7.9%，其中高端酒/次高端/区域龙头/三四线酒总预收款分别同比+26.8%/-0.8%/-1.3%/-25.6%，各价格带表现分化。高端酒中五粮液和泸州老窖表现优异，预收款分别同比+97.4%/+21.0%；次高端酒表现分化，汾酒预收款同比+4.7%，延续优异回款，而水井坊、酒鬼酒和舍得预收款分别同比-19.4%/-26.3%/-10.1%，经销商回款意愿有待恢复。区域龙头酒中金种子酒预收款同比+34.4%。三四线酒中金徽酒/顺鑫农业/伊力特/老白干预收款分别同比-7.4%/-54.8%/ -35.4%/-20.6%，各酒企回款意愿出现不同程度的下降。

环比来看， 酒企总预收款环比下降20.33%，其中高端酒/次高端/区域龙头/三四线酒总预收款分别环比-14.41%/-29.68%/-22.82%/-24.35%，各价格带预收款均实现收缩，主因季度间节奏影响，春节期间酒企加大发货力度，合同负债环比下降。高端酒因春节集中发货预收款下滑显著，茅台25Q1预收款环比下降9.37亿元，五粮液25Q1预收款环比下降20.76亿元；次高端酒中仅山西汾酒预收款下滑31.18亿元，其余酒企环比基本持平，主因次高端行业仍处于渠道库存去化阶段，公司控制发货进度；区域龙头酒中古井贡酒预收款增加7.03亿元，主因公司加速回款进度前置，洋河股份/今世缘预收款分别下降34.91/11.91亿元；三四线酒中顺鑫农业预收款下降15.56亿元，老白干酒增加5.43亿元。

值得注意的是，由于经销商发货采用先款后货模式，发货和打款时间的错配将造成预收账款的确认，这也是白酒预收款产生的主要原因，但由于近年来预收款这一指标因受企业确认节奏、渠道政策等因素影响明显，因此预收款作为行业景气度前瞻指标的意义相对有所弱化。

1.5 经营性现金流表现较优，FY24&25Q1持续增长

FY24&25Q1酒企经营性净现金流表现较为平稳。 FY24酒企经营性现金流为1740亿元（同比+19%）；25Q1酒企经营性现金流为402.84亿元（同比+33.52%）。具体来看：

2 关注点：当前或为白酒行业底部区间，注重高股息配置价值

2.1 关注点1：24H2以来酒企普遍降速，当前或为白酒行业底部区间

当前或为白酒行业的底部区间，25年行业或不会出现负增长。 我们在《2025年白酒十大预测&25Q2投资策略》中明确提出白酒行业降速但不失速，25年行业或仍将保持增长，且或为未来五年最差的一年。复盘历年白酒收入利润表现，24年归母净利润增速已回落至7.56%，为2015年以来最低点；24Q4行业归母净利润增速为2016年以来首次出现单季度负增长。但同时可以发现，25Q1行业收入利润表现企稳，收入利润增速环比24Q4有所改善。

2.2 关注点2：集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性

24Q4+25Q1仅有8家酒企收入实现增长，5家酒企利润实现增长，头部酒企韧性仍强。 24Q4-25Q1为白酒行业调整期，酒企普遍降速调整，但24Q4+25Q1中贵州茅台、古井贡酒、金徽酒、山西汾酒、五粮液收入利润均实现增长，此外今世缘、口子窖、水井坊收入实现增长。行业向头部集中、分化趋势进一步加剧，以贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、金徽酒等为代表的酒企在该阶段仍显现出强韧性。

2.3 关注点3：合同负债下行+销售费用率上行，渠道减负+注重C端

25Q1酒企在渠道端呈现两大特点，注重渠道减负+注重渠道支持力度，体现为合同负债下行+销售费用率上行。 25Q1共有12家酒企合同负债下降，在酒企降速背景下，去化库存在酒企战略中的优先级更高，25年春节后酒企普遍反馈库存有所下降或保持稳定。25Q1共有11家酒企的销售费用率同比提升，彰显该阶段酒企更注重对渠道的支持力度，在费用投入过程中酒企更加注重消费者培育的投入。

2.4 关注点4：14家酒企分红率提升，股息率具高性价比

从分红率来看，白酒作为央国企稳健资产，分红率持续提升趋势确定，高股息资产具备配置价值。 继23年11家酒企对分红率进行提升后，24年14家酒企分红率提升，众多头部酒企发布三年股东回报计划，白酒企业的分红率持续提升的趋势确定，当前25年股息率预计超4%的酒企包括洋河股份、泸州老窖、五粮液、古井贡酒等，看好公司未来分红率持续提升带动资产吸引力上移。

3 投资建议

白酒板块当前仍处低位，或为此轮调整周期底部区间，当前位置持续推荐，优选品牌势能较强、库存更早出清、目标增速合理的酒企。 当前关税等外部不确定性加剧，以白酒为代表的内需配置价值彰显，政策及地产企稳催化下或迎白酒结构牛市，推荐攻守兼备两条主线。重视“势能延续”、“低基数修复”两条主线：①势能延续的确定性：高端酒推荐贵州茅台/五粮液，次高端及区域酒推荐古井贡酒/山西汾酒/今世缘/迎驾贡酒；②低基数修复的弹性：高端酒推荐泸州老窖，次高端及区域酒推荐水井坊/老白干酒。

4 风险提示

1、经济恢复情况不及预期。 若经济恢复不及预期，或影响白酒终端动销情况，进而影响酒企业绩。

2、高端酒批价上涨不及预期。 若终端需求疲软造成高端酒批价上涨不及预期，或导致中低价位带酒企批价亦承压，从而造成行业性批价/库存压力。

股票投资评级说明

以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：