【招商食品|专题】现金流进入全面改善周期

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一、整体：商业模式卓越性，保障板块现金流表现显著优于市场

在进行资本开支边际变化研究的之前，我们先看一下我们板块本身资本开支比例在全行业的情况：

食品饮料行业资本开支对现金流整体影响较小。按照capex/经营现金流情况，2020-2022年食品饮料行业整体capex/经营现金流为28%，在所有一级行业中仅高于非银金融与银行业，行业整体现金流状况良好，资本开支对现金流的挤占影响较小。

饮料乳品/食品加工/休闲食品板块capex占经营现金流比例过半，白酒板块现金流充裕。如果看食品饮料内部细分来看，2020-2022年饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品、非白酒、白酒行业的capex/经营现金流分别为63%、58%、57%、43%、33%、11%，其中白酒板块现金流整体较为充裕，饮料乳品、食品加工、休闲食品板块capex占经营现金流比例过半。

行业内公司投资聚焦主业，投资回报率高。行业内公司的资本开支，70%以上均聚焦主业的产能扩建，较少有非主业相关的资本开支，且投资回报率可达到较高水平，白酒、乳制品、调味品等在20%以上，其他行业也有10%+。以古井贡酒为例，2020年公告项目总投资 892,446.18 万元，形成年产 6.66 万吨原酒能力，按14万（2022年报）吨价计算，对应年增加营收93亿，按照20%净利率计算，对应18.6亿利润，ROI可达20%，并不会降低企业盈利能力，企业在收入规划上，也提出了300亿目标，销售增长节奏预计与产能扩建相匹配。

行业现金流进入全面改善周期，白酒23起年快速回升，啤酒预计24年现金流改善，乳制品、水和饮料22年后稳健改善。预计2023-2024年行业企业自由现金流合计1786亿、2201亿，同比+45%、+23%，现金流进入全面改善周期，其中，白酒行业现金流表现自22年低点快速回升，啤酒行业23年略有承压，预计在资本开支下降24年有所改善，乳制品、水和饮料在2022年后自由现金流稳健改善。

二、白酒行业：资本开始占比极小，酱酒产能周期性下降

上市白酒企业23-24年capex160亿/165亿，占经营现金流11%/9%逐年下降。2022年14家主要白酒上市公司资本开支152亿，同比+39%，头部企业在20-21年景气阶段，提出了新的产能扩建计划。复盘上一轮周期，2011-2014年间白酒行业的资本支出同样较大， 2010-2012市场供不应求带动酒价上升，企业加大资本开支，随后两年维持了较高水平投资， 2015年起资本开支快速下降，一方面，酒企上一轮投资计划完成后产能充足，另一方面，三公消费的限制减少了对中高价白酒的需求。展望本轮周期，我们预计白酒行业2023年/2024年资本开支达到160亿/165亿，同比+5%/+4%，整体节奏平稳，预计25年后有望持续下降。相比上一轮峰值，2013-2014年行业capex/经营现金流比例高达57%/44%，本轮资本支出相对温和，2022年capex/经营现金流为16%，达到阶段性高点，预计2023-2024年有望下降至11%/9%，对行业整体现金流及盈利能力影响有限。

非上市酱酒资本开支高峰已过，23年预估下降70%，24预计进一步降低。除上市公司外，酱酒非上市公司仍未资本开支重要参与者。由于酱酒企业多为非上市公司，不披露资本开支，我们根据郎酒招股说明书测算，单吨产能投资金额约为15.4亿，据此，2020-2022主要非上市酱酒企业资本开支达到56亿、73亿、92亿，2022年达到顶峰。由于酱酒行业先于白酒行业，于2021年中便开始调整，渠道中库存累计，主流产品批价有所下滑，故两年后的2023年，整体资本开支已经快速下降。2023年非上市酱酒资本开支预计为28亿，同比-70%，预计2024年将进一步下降。

资本开支占比降低叠加回款正常化，23-24年自由现金流/净利润可达到82%/85%，逐年改善。2022年白酒行业自由现金流804亿，同比-37%，现金流/净利润为59%，为近五年最低水平，2023年预计行业自由现金流达到1351亿，同比+68%，较22年改善明显，现金流/净利润达到82%，在资本开支占比降低以及销售回款正常化后，现金流有望逐年改善，预计2024年自由现金流/净利润可达到85%。

高端酒及区域龙头为资本开支主力，投资多为产能建设聚焦主业。分公司来看，高端酒及区域龙头仍为主要资本开支企业，茅台、五粮液、古井、今世缘23年资本开支分别为26亿/33亿/23亿/22亿，四家企业占行业资本开支过半，头部公司仍在持续抢占市场份额，需要产能、储能保障基酒供应。从企业资本开支投入方向上来看，仍聚焦白酒主业，并未分散至其他行业，如茅台拟投资约155.16亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目。汾酒拟投资910,181.5万元建设实施汾酒2030技改原酒产储能扩建项目（一期）。

除了常规意义对资本开支的分析，由于白酒特殊性，生产周期和库存周期，也影响中期的产业竞争秩序，我们进一步梳理：

1）是否应该全面下降资本开支？对头部酒企未必。头部企业销量市占率23%，仍有集中空间。2023年行业产量629万千升（中酒协数据），头部企业产量143万千升，占比达23%，可见行业产量集中度处于较低水平，对标啤酒行业，前五大企业销量占行业超70%。白酒行业集中度偏低，大量中小型酒厂及作坊参与竞争，仍有集中空间。按照现有企业制定的扩张计划，2027年预计产量同比2023年增长近50%，我们假设白酒行业整体产量不变，头部企业2027年占比预计达到35%。

2）资本开支到成品销售较制造业周期更长，产能扩建可柔性调整，存货可跨周期调节。产能建成到成品酒销售仍有时间周期，大曲酱香酿酒需要1年，储酒3年，故从产能投建到可供销售至少需4-5年。在实际投资中，企业可以根据实际情况柔性投入，以销定产，如汾酒2030技改项目一期，公司统筹规划，实际产能扩建节奏与主销产品（玻汾等）的市场需求相匹配，需求平稳阶段可放缓投入，不会导致产能过度投产带来供给过剩。此外，由于白酒没有保质期，且具有越陈越香的特质，存货可以跨周期调节，如舍得在2012年产能便达到4万吨以上，在行业调整期，积累了大量的库存基酒，成为了公司核心竞争优势和差异化抓手。

3）资本开支周期决定中长线方向，短期市场竞争取决于公司的量价决策。由上述分析，白酒的资本支出对1年维度的企业供应影响有限，且调节方式多，产品的供需仍取决于各渠道的态度，如24年春节期间，酒企主动调节发货节奏，经销商与终端也不急于快速出货，主流大单品如五粮液、青20等价格触底回升。

三、大众品：现金流整体出现改善信号

2、 分版块概览

（1）乳制品：capex下降，龙头自由现金流上升

乳制品行业资本开支在2019年达到上一轮峰值158亿，在2021年后资本开支持续下降，2022年行业资本开支144亿，从龙头伊利和蒙牛的资本开支规划看，企业以维护性资本开支为主，预计2023年和2024年乳制品资本开支降幅明显，龙头企业自由现金流有望改善。

（2）水和饮料：capex保持正常扩张，农夫、东鹏自由现金流改善

水、饮料行业2022年资本开支57.7亿，2020-22年处于本轮资本开支上升阶段，22年capex高于上一轮19年扩张高点42亿。头部企业农夫山泉、东鹏饮料仍处于产能扩张阶段，预计2023/24年企业资本开支仍有上升。自由现金流看，受益于利润的改善，农夫的自由现金流在23年和24年都要好于20-22年，东鹏的自由现金流23年有所承压，24年出现改善，百润的自由现金流由于资本开支新一轮扩张，预计呈现下降趋势。

（3）基础调味品：海天capex下降FCF改善，其他企业自由现金流分化

基础调味品代表企业2022年资本开支22.4亿，较此前有所上升，企业capex表现分化。龙头海天味业2018-2022年处于一轮产能扩张阶段，预计23年资本开支达到峰值，南宁基地计划于2024年底部分投产，24年capex预计明显下降，其他中炬、榨菜、恒顺23-24年预计资本开支稳中略升。自有现金流看海天随着资本开支下降现金流预计改善，涪陵榨菜预计自由现金流转好，中炬预计24年自由现金流略有下降，恒顺现金流基本稳定。

（4）复调：天味日辰capex向上，其他capex下降，自由现金流整体向上

复合调味品代表企业近5年资本开支高点在2021年，2022年行业资本开支9.5亿，同比下降32%，其中颐海资本开支下降最为明显。预计2023-24年复调行业资本开支仍有所下降，天味和日辰2024年资本开支略有上升。自由现金流看，除天味由于产能扩张略有下降之外，复调行业自由现金流24年整体改善。

（5）啤酒：capex略有下降，自由现金流上升

本轮啤酒行业资本开支在2023年基本达到峰值，华润、青啤、重啤3家代表企业合计约45.4亿capex，但较上一轮12-15年有明显下降。2024年预计啤酒行业capex略有下降，青啤和华润资本开支稳中略降，重啤保持正常扩张。自由现金流看，2022年3家代表企业自由现金流合计111亿，同比+3%，2023年自由现金流预计有所下降，24年自由现金流出现回升。

（6）休闲食品：capex保持正常投入，自由现金流受利润改善上升

休闲食品行业本轮资本开支在2021年达到高峰，capex为25亿元，2022年行业资本开支下降到21亿，预计2023-24年资本开支保持稳定投入，基本维持在20-21亿左右。其中桃李资本开支稳中略降，洽洽、甘源、绝味、周黑鸭资本开支基本持平。自由现金流看，随着利润改善，自由现金流在24年预计小幅回升。

（7）速冻食品：capex稳定，自由现金流转正

速冻食品头部企业为保障产能充足，资本开支先行，2016-2022年行业资本开支持续上升，2022年资本开支达到高点19.6亿，预计23-24年速冻企业资本开支保持稳定投入。速冻行业创造自由现金流能力弱于其他行业，2021年之后随着利润转好行业自由现金流回升，预计23-24年企业自由现金流有所回升。

（8）保健品：capex下降，H&H自由现金流稳定，仙乐FCF改善

保健品行业资本开支近5年高点预计出现在2023年，capex达到9.2亿，上一轮资本开支高点出现在2017年（7.8亿）。仙乐预计随着马鞍山扩产完成24年资本开支下降，H&H国际没有大幅的资本开支计划，寿仙谷资本开支预计投入稳中略降。自由现金流看，仙乐自由现金流24年有望大幅改善，现金流有望转正，H&H现金流保持稳定，寿仙谷自由现金流也有望回升。

（9）其他加工类：安琪capex向下现金流改善，其他FCF略降

其他加工类中，安琪酵母资本开支额最高，主要用于国内外酵母产能扩张与其他贸易项目建设，安琪23-24年资本开支有望下降，带来自有现金流改善。佳禾、古越龙山保持稳定的资本开支投入，预计23-24年自由现金流略有下降。

3、《食品饮料行业周报（4.7）—茅台引领稳健增长，板块业绩期被动吸收资金》2024-04-07

投资评级定义

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

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