【国信银行·深度】从货币派生源头构建货币总量（M2+）观测指标

2022年以来M2增速剧烈波动，且常与社融增速出现背离，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差甚至出现倒挂。 金融数据一直是市场关注的焦点，其中社融和M2是最受关注的总量指标。从基础概念看，社融规模是指实体经济从金融体系获得的资金额，M2是指广义货币的供应量，在我国间接融资为主的经济体中，在大部分情况下两者为一体两面，互为因果，这也是M2和社融增速走势长期大致保持一致的原因。2017-2021年数据也显示出了两者的一致性，并且社融增速往往高于M2增速（因为部分社融项目不派生M2）。但2022年之后社融和M2增速却阶段性出现了明显背离，其中M2波动性明显加大。具体来看，2022-2023年上半年M2增速大幅提升，但之后又出现快速回落，该阶段社融增速则呈现小幅下行态势。绝对水平来看，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差出现了明显倒挂，即M2增速高于社融增速。2024年初以来“社融-M2”增速剪刀差转正，但社融和M2增速都出现大幅下降，不过M2增速降幅更大。

2022年以来“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关性失效。 市场常常通过观测社融和M2走势来判断当前经济和货币环境，并预判未来政策走向。一般而言，社融代表了实体部门的融资总量，M2代表了广义货币供给总量。因此，“社融-M2”增速剪刀差反映了实体部门融资缺口，缺口扩大表明实体部门的实际融资总量高于货币总量，金融市场流动性偏紧，利率一般会上行；缺口下降则代表金融市场流动性宽松，利率一般会下行。2017-2021年“社融-M2”增速剪刀差确实与十年期国债收益率呈现明显的正相关性，但2022年之后两者相关性失效。2022-2023年上半年“社融-M2”增速剪刀差大幅下降且出现倒挂，但该阶段十年期国债收益率基本保持稳定。2023年下半年以来“社融-M2”增速剪刀差趋势上行且在2024年恢复正增长，但该阶段十年期国债收益率且大幅下行。

从M2指标构成来看，主要包括流通中的现金以及银行存款。值得注意的是，2018年1月，人民银行调整了货币基金的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），这意味着非银金融机构（货币基金）也可以创造货币。

M2=M1（M0+企业活期存款）+准货币（企业定期存款+居民储蓄存款+其他存款+非存货基）

考虑到其他存款性公司披露的纳入广义货币的其他存款是包含了货基存款（含存单），因此M2构成改为：

M2=M1（M0+企业活期存款）+准货币{企业定期存款+居民储蓄存款+其他存款+非存货基[不包括货基存款（含存单）]}

2024年6月末，我国M2余额305万亿元，结构为：M0占3.9%、单位活期存款占17.8%、单位定期存款占17.8%、个人存款占48.2%、其他存款占10.4%、非存货基（不包括货基存款（含存单））占1.8%。2022年以来M2增速波动较大，主要是个人存款对M2增速的贡献发生了较大波动，同时，2024年企业存款对M2增速贡献降为负也带来非常大的扰动。

为了理解M2的变化，从M2派生的源头进行拆解。我们将M2派生途径总结为：（1）银行向实体部门的信用扩张，包括发放贷款（加回核销和ABS）以及在一级市场购买企业债券；（2）银行向非银金融部门的信用扩张，非银贷款和同业投资（如购买广义资管产品等）；（3）银行外汇买卖；（4）财政净投放；（5）其他途径。但是由于同业投资复杂且透明度低，因此数据拆解时将银行向非银金融机构的投放合并到“其他途径”项目，属于轧差项。另外，2018年后非存货基纳入M2的调整意味着货基也具备货币派生能力。

货币派生出来后，通过转移和支付的方式，货币在居民、企业、金融机构和政府部门之间不断流通，但流通中有的经济行为会带来M2的退出。 比如，居民用100元存款购买理财产品，理财机构全部在一级市场购买银行发行的同业存单，则M2会减少100元（图6）。但是货币流通行为复杂，数据可得性不足，对M2的影响难以追踪测算，因此，我们将其对M2的影响放到轧差项中。总体而言， 分析框架中的轧差项不仅体现了银行向非银金融机构投放此类货币派生行为，还体现了货币流通行为对M2的影响。