中信建投：中美关系缓和，哪些方向将受益

2018 年以来，中美关系缓和主要有三种形式，一是正向的贸易协议，二是中美元首直接互动，三是中美工作组沟通会谈。其中，贸易协议文本达成一致、经贸磋商取得实质性进展、中美元首会晤等事件标志大的转向，市场反应明显，北向在缓和前后会有超百亿的流入；而中美工作组或高层的会谈、风险事件背景下的中美元首临时通话等信号是短期扰动，一般是为元首会面造势，会谈期间市场表现不错，后面可能会继续恶化。复盘历次中美关系缓和前后的市场表现，呈现如下两点特征：1）主要宽基指数在缓和前后短期大概率会上涨，缓和后的首个交易日上证指数平均涨幅为0.61%，后10个交易日上证指数平均涨幅为0.30%，且伴随北向资金拐点当日和次一个交易日的大幅流入及人民币对美元升值；2）但中美关系缓和对市场风格和行业的影响较小，缓和前后涨幅靠前的行业基本是当年偏景气的行业。

今年6月以来中美高层频繁互动，关系缓和迹象明显，而随着两国元首的即将会晤，中美关系或进一步缓和。双边关系的改善，有助于市场情绪的提升和外资的回流，A股有望迎来新一波反弹。行业角度看，一方面，仍处产业周期向上阶段、分子端向上斜率具备相对优势的科技成长细分品类预计将维持强势，从我们梳理的情况看主要包括电子、智能车、医药等。另一方面，出口链相关品种有望迎来短期机会，结合美国行业库存周期以及国内出口优势几方面考虑，受益方向或集中在创新药、电子、机械设备、家电、纺服、新能源等。

风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏不及预期

6月中旬以来，中美高层“你来我往”，亚太事务磋商、经济工作组会议、金融工作组会议等对话机制先后登场，美方再次阐述重视对华关系、愿同中方保持沟通的立场，作出一个中国政策没有变、不支持“台独”的表态，中美关系回暖趋势逐渐增强。外交部10日晚消息，国家主席习近平将于11月14日至17日赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织（APEC）第三十次领导人非正式会议，这是自2017年以来中国领导人首次在美国本土跟美国领导人的会晤，极有象征性。一系列积极互动和变化向世界发出了稳定和改善关系的积极信号，双边关系出现止跌企稳的势头。

本篇报告旨在通过复盘历史上中美关系缓和的案例，回答以下问题：未来中美关系的预期变化是什么？若中美关系进一步改善，市场会有什么表现，哪些潜在方向将受益？

一、历史上出现过哪些中美关系缓和的节点？

2018 年以来，中美关系缓和主要有三种形式，一是正向的贸易协议，二是中美元首直接互动，三是中美工作组沟通会谈。其中正向的贸易协议主要有五次，分别是2018年5月，中美就经贸磋商发表联合声明，双方将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差，增加美国农产品和能源出口；2019年3月，美方不提高加征关税，保持关税税率在10%；2019年12月，中美第一阶段经贸协议文本达成一致，双方同意中国第二年自美进口500亿美元农产品以及相互取消50%的现有加征关税；2020年1月，中美签署第一阶段经贸协议；以及2020年2月，中国下调对美部分进口商品加征税。中美元首直接互动主要有五次，分别是2018年11至12月，中美元首通话和G20阿根廷会晤，双方决定停止升级关税等贸易限制措施；2019年6月的中美元首通话和G20大阪会晤，两国元首同意在平等和相互尊重基础上重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税；2021年9至11月，中美元首通话和视频会晤，进一步讨论中美经贸关系；2022年7月佩罗西“窜台”前夕中美元首通话，拜登重申美国坚持一个中国政策；2022年11月中美元首G20巴厘岛会晤，两国元首将“管控分歧”作为重点议题之一，同意两国财金团队就宏观经济政策、经贸等问题开展对话协调。中美高层或工作组沟通会谈主要有七次，分别是2021年5月刘鹤副总理分别与美国贸易代表、财政部长通话；2021年10月中美工作组的会谈；以及今年6月以来美国国务卿布林肯访华、美国财政部部长耶伦访华、中美成立经济领域工作组和近期外交部长王毅访美、何立峰副总理访美。

统计这些中美关系边际缓事件后的市场表现，北向资金一般在中美关系缓和拐点当日和次一个交易日有大幅的流入，并伴随人民币对美元升值，缓和后的首个交易日大盘平均涨幅为0.61%。其中，贸易协议文本达成一致、经贸磋商取得实质性进展、中美元首会晤等事件标志大的转向，市场反应明显，北向在缓和前后会有超百亿的流入；而中美工作组或高层的会谈、风险事件背景下的中美元首临时通话等信号是短期扰动，一般是为元首会面造势，会谈期间市场表现不错，后面可能会继续恶化。

二、历次中美关系缓和对市场的影响

2018：中美就经贸磋商发表联合声明-元首通话-G20会晤

2018年中美关系缓和的三个时点分别是两国在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明、中美元首通话和G20见面会晤。中美两国就双边经贸磋商发表联合声明后的首个交易日（2018年5月21日）大盘上涨，但在5月23日正式见顶回落，进入新一段下行通道，北向在缓和前后变化不明显。11月中美元首通话次日大盘大涨2.70%，北向大幅流入173.85亿元，此后半个月也维持升势，然而市场尚未全面扭转，临近 G20 部分资金选择获利了结，市场再度下跌，12月1日G20会晤，市场再度上涨。

市场风格方面，中美就经贸磋商发表声明后，消费风格显著占优，并在后续的单边下行期间也明显抗跌。消费风格自2018年4月22日至 5月16日期间上涨了7.7%，显著领先其他风格，并在5月21日至5月29日市场普跌期间仅下跌-0.4%，而其他宽基指数及行业风格跌幅皆在3%-4%。中美元首G20阿根廷会晤期间，宽基指数中证 1000 延续前期占优，行业风格中成长占优，消费其次。11 月 1 日首次通话至 G20 峰会期间，行业风格明显从金融占优转向成长+消费，但成长也是市场下行阶段跌幅较大的风格。

行业表现方面，中美就经贸磋商发表声明前的市场反弹期间，医药生物、食品饮料、社会服务涨幅居前。由于中美贸易摩擦在这一时期刚刚开始，显著下挫了市场风险偏好，资金抱团高ROE的蓝筹白马效应明显，此外叠加消费板块多数行业不需要依靠外需，特别是食品饮料、医药、社会服务等行业，因此成为市场青睐的避险品种。中美元首会晤期间的行情中，行业方面5G催化的通信涨幅较高，此外还有电力设备、农林牧渔等。次年市场底部反转行情中，占优风格由成长转向消费和金融，这一阶段家用电器、食品饮料、银行和非银金融涨幅居前。

2019：第七轮中美经贸高级别磋商取得实质性进展-G20会晤-第一阶段经贸协议文本达成一致

2019年中美关系缓和的四个时点分别是年初第七轮中美经贸磋商取得实质性进展美国宣布不提高加征关税税率、中美元首通话、G20见面会晤和中美第一阶段经贸协议文本达成一致。2019年6月中旬，市场在海外流动性宽松预期升温、国内专项债新规发布等利好下上涨，18日中美元首通话后，市场受消息提振继续上涨，29日会晤结束后市场预期兑现，大盘短暂上涨开始震荡下行。年末第一阶段经贸协议达成一致后北向连续净流入9个交易日，大盘持续上行，并在1 月中旬协议正式签署时期见顶。

市场风格方面，第七轮中美经贸高级别磋商取得实质性进展后，宽基指数涨幅均超5%，后美国宣布不提高加征关税税率，成长及周期风格占优。中美元首会晤期间，6月19日通话到 G20 会晤期间，宽基上证 50 和沪深 300 延续占优，行业风格消费最优，成长其次。2019年6月中美元首通话至G20会晤期间以及会晤结束后的一段时期，上证 50和沪深300始终较优。中美第一阶段经贸协议达成一致的市场上行阶段，成长风格皆出现显著的超额收益，此外市场上行阶段周期风格表现也比较亮眼。2019 年10月11日至12月13日以及12月16日当天，成长皆是领涨风格。

行业表现方面，第七轮中美经贸高级别磋商取得实质性进展后，大金融与周期板块表现较好，银行、钢铁、建材等为领涨行业，美国宣布不提高加征关税税率后，计算机、通信等成长板块表现同样亮眼。中美元首G20大阪会晤中，6月18日中美元首通话至会晤前，消费板块延续占优，大金融与成长其次，涨幅居前行业分别是环保、食饮、非银、社服和电子。G20会晤后的短暂上行期，家用电器、电子、食品饮料等板块涨幅靠前。中美经贸文本协议达成一致的首个交易日，领涨板块也为TMT和国防军工，后市场加速上行阶段，除成长行业持续上行以外，利好的周期板块及出口链行业表现同样亮眼，如有色金属、建筑材料、家用电器、基础化工及轻工制造等。

2021：中美高层频繁互动-中美元首通话-视频会晤

2021年中美关系缓和的四个时点分别是5月和10月中美高层的通话和会谈、9月份中美元首通话以及11月视频会晤，两国元首就中美关系重要性、反对打“新冷战”等达成重要原则共识。前期中美工作组会谈和两国元首通话后市场反应较为平淡，11月下旬视频会晤后，中美关系并没有实质进展，没有明显的北向资金流入增加和人民币升值，但当时市场对于稳增长的预期也在增强，整体上大盘上涨近1个月。

市场风格方面，5月份中美工作组沟通前后，以中证1000为代表的中小盘指数表现相对较好，风格方面，周期与成长风格显著占优。9 月份中美元首通话，受“能耗双控”政策的影响，金融与周期风格占优。中美元首视频会晤后近 1 个月宽基指数相对均衡，行业风格上消费与周期开始占优。2021年11月视频会晤前成长风格相对占优，会晤后至经济工作会前后消费与周期占优。

行业表现来看，5月高层通话后电力设备、有色金属、化工等涨幅居前；10月份工作组会谈后国防军工、汽车、电力设备等相对抗跌。9月习近平主席与美国总统拜登通话以及视频会晤后主要是周期与消费板块占优，会晤后3一个月涨幅居前的行业分别是食品饮料、煤炭、有色金属、建材和钢铁。2021年初钢铁去产能、碳中和、能耗双控一些列政策出台，煤炭价格大幅上涨，清洁化和市场化作为关键主线，为煤炭、钢铁和公用事业等带来了持续的投资机会。

2022：风险事件背景下临时通话-中美元首巴厘岛会晤

2022年中美关系缓和的两个时点分别是7月佩罗西“窜台”前夕中美元首通话就“台湾问题”重申立场以及11月中美元首巴厘岛会晤将“管控分歧”作为重点议题之一，同意两国财金团队就宏观经济政策、经贸等问题开展对话协调，2022年地缘政治扰动加剧后中美关系首次迎来缓解契机。佩罗西“窜台”前夕两国元首通话未改变佩罗西行程，大盘继续下挫，11月14日中美元首会晤次日市场情绪集中释放，北向资金在会议前一个交易日大幅流入146.66亿，会晤当日流入166.02亿，后又持续流入4天，但上涨行情仅延续三日后开启震荡下行。

市场风格与行业表现来看，2022年7月佩罗西“窜台”前夕中美元首的通话，市场风格普跌，仅受地缘政治扰动较为敏感的军工、电子行业收涨。9月王毅和布林肯会谈结束后，市场风格依旧普跌，其中美容护理、医药、农林牧渔收涨。2022年11月中美元首巴厘岛会晤后，宽基风格中 50 上涨最多，行业风格层面消费、金融领涨。行业表现来看，风险偏好缓释下电子行业涨幅居首，医药生物、家电以及非银金融涨幅靠前，短暂提振后市场再度下跌。

三、未来中美关系的预期变化，哪些潜在方向将受益？

根据第二部分统计的中美关系缓和前后的市场表现，呈现如下两点特征：1）主要宽基指数在缓和前后短期大概率会上涨，缓和后的首个交易日上证指数平均涨幅为0.61%，后10个交易日上证指数平均涨幅为0.30%，且伴随北向资金拐点当日和次一个交易日的大幅流入及人民币对美元升值；2）但中美关系缓和对市场风格和行业的影响较小，缓和前后涨幅靠前的行业基本是当年偏景气的行业。

近期中美关系暖风频吹，6月布林肯和耶伦先后访华，前者强调“落实巴厘岛共识”，后者强调在气候变化、债务危机方面加强合作，并重申“美方无意与中国脱钩”，9月中美成立经济领域工作组，10月份以来，中共中央政治局委员、外交部长王毅和何立峰副总理先后访美，中美高层频繁互动为两国元首旧金山会晤做好经济成果准备。外交部11月10日消息，中国国家主席习近平将于11月14日至17日赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织(APEC)第三十次领导人非正式会议，“重返巴厘岛”“通往旧金山”，这是习近平时隔6年再度到访美国，两国元首的直接沟通交流对于推动双边关系止跌回稳，明确中美关系未来发展方向具有重要意义。我们认为这将给市场带来积极的信号，有助于提振市场情绪和外资的回流，或给A股带来新的刺激和提振。

行业角度看，一方面，仍处产业周期向上阶段、分子端向上斜率具备相对优势的科技成长细分品类预计将维持强势，近期电子、医药、智能车的分子端景气仍在持续验证：消费电子双十一销量维持复苏态势、创新药受益政策鼓励+出海加速以及智界S7订单有望再超预期。另一方面，出口链或迎来结构性机遇，受益方向或主要集中在创新药、电子、机械设备、家电、纺服、新能源等。从历史数据看，美国在建筑材料、电信设备、纺织、家具、服装等商品上对华进口依存度较高，基于2022-01~2023-06的美国从华进口数据，美国在建筑材料、电信设备、纺织、家具、服装等商品的进口中对华依存度分别达到44.13%、31.54%、29.65%、29.57%、26.18%，这些行业或更有望受益相关外贸政策的放松提振；而从国内视角，机械设备、电气与电子行业、服装是我国对美出口的主要行业，2022年以来我国机械设备、服装、五金等行业的整体出口占比分别为42%、14%、8%，其中对美出口占据其中10%以上的份额。除此之外，在创新药、汽车、新能源等近年来出海加速的领域、以及半导体等贸易摩擦明显的领域也具备一定的利好预期。

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。 

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

陈果：中信建投证券董事总经理（MD）、研委会副主任、首席策略官。复旦大学理学学士，上海交通大学金融硕士，曾任安信证券首席策略师，研究中心副总经理。因市场把握准确闻名，2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提出从茅指数到宁组合，是“宁组合”的首创者。曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项。

何盛：上海交通大学本硕，目前主要负责大势研判、专题研究、海外策略等领域。曾任东北证券策略分析师，2022年加入中信建投证券研究发展部。

证券研究报告名称：《中美关系缓和，哪些方向将受益——“市场策略思考”之十五》

对外发布时间：2023年11月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

陈果 SAC 编号：S1440521120006

何盛 SAC 编号:S1440522090002

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