【观点】如何提升大行估值

六大行是指工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行以及邮储银行六家国有大型商业银行。六大行的估值长期以来处于较低水平，目前六大行的PB比较接近，大致在0.6倍左右，远低于1倍，处于“破净”状态，也就是股价低于每股净资产。从历史上看，六大行在2014年、2016年前后曾暂时性破净，大约从2019年以来处于持续破净的状态。

对于六大行为何会破净，有一种解释是：市场认为大行披露的不良数据不够真实，其实际不良贷款多于披露的账面不良贷款，因此其实际净资产低于账面净资产，如果按照实际净资产计算，其PB并不低于1。这种解释即认为大行存在很大的不良“窟窿”。按照这个逻辑，有不少投资者会测算一个所谓的“估值隐含不良贷款率”。不同投资者的测算方式有所差异，主要取决于假设的不同，但思路大致都是一样的，即：首先假设银行的最低PB是1，据此认为银行的真实净资产就是当前的总市值，真实净资产与账面净资产之间的差额就是未披露的不良贷款损失，进而根据一定的不良损失率等假设倒算出真实不良贷款，以及真实不良贷款率。

不可否认，市场上有部分投资者认为银行披露的不良贷款数据不能完全反映银行的资产质量情况，他们在给银行估值时会给予一定折价，这会对银行的估值产生压制，因此这种解释有一定的合理性。但我们认为这一解释没有把握住银行估值长期破净的根本原因，对于大行长期破净的解释力度远远不够。这种解释存在的问题包括：

一是最直接的，大行并非一直破净，其PB也曾长期高于1倍。按照估值隐含不良贷款率的算法，当大行估值明显高于1倍时，算出来的真实不良贷款率会小于零，这显然不合理。

二是近几年监管部门对银行不良贷款的认定越来越严格，尤其是2023年7月1日开始实施的《商业银行金融资产风险分类办法》对不良贷款的分类要求更加详细，引入了会计信息、逾期信息、外部评级信息、交叉违约信息等作为不良贷款认定的参考标准，要求对承担信用风险的全部金融资产进行五级分类，减少了银行主观调节不良贷款的空间。根据前述隐含不良贷款率测算思路，基于1倍真实PB、40%加权平均违约损失率、75%所得税率测算的某家大行真实不良贷款率高达24%，作为经营管理规范的国有大行，在严格的监管要求下，很难存在这么大的不良“窟窿”。