【机器人行业专题】3C行业引领机器人需求，集成类公司有望率先破局（微信文章未删减版）

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投资评级：增持（维持）

投资要点

1 全球工业机器人销量的加速度提升

2015年全球工业机器人销量25.4万台，同比+10.7%，2016年全球工业机器人销量约29.4万台，同比+16.0%，估算2017年在34.6万台左右，同比+17.6%，全球范围内，2015-2017年，工业机器人销量处于快速加速期，增速差逐渐加大。从销售额角度，2015-2017年全球工业机器人销售额分别为111/131/148亿美元，2016-2017年同比增速为18.0%、12.2%，2017年销售额增速低于数量增速，预测可能是产品平均售价有所降低导致。

2 3C行业是近期工业机器人发展最快驱动力

2015-2017中国工业机器人产量分别为32996、72426、131079台，2017年首次突破10万台；其中，2016年同比+119.5%，2017年同比+81.0%，2018Q1累计产量为32950台，同比+30.7%，国内各期增速均显著高于全球可比增速，随着保有量基数的逐渐增加，预期2018-2020年年化增速20%-30%。电子电器行业，2016年全球销量上升至91300台，同比+41.33%，在所有细分领域中增速最快，占比31.02%，同比+5.56pct，3C行业零部件庞杂，种类繁多，且数量庞大，加工精度要求高，对机器人代替人工需求旺盛，预期近两年将取代汽车行业成为第一大工业机器人应用领域。

3 短、中、长三重逻辑驱动机器人行业持续快速发展

短期看：宏观数据中“改建类”项目（对应存量生产线）占固定资产投资比重逐渐提升，而“扩建量”（对应新增生产线）占比下降，我们判断，供给侧改革导致的传统行业龙头市占率提升，现金流状况改善，催生了其“存量”生产线自动化升级改造需求；中期看：国内机器人企业在上游核心零部件、中游本体及下游集成应用等方向正多点寻求突破，我们认为专业化的集成应用领域有望成为突破口；长期看：中国机器人低密度+人口老龄化趋势显著+劳动力区域间流动性显著增加等因素，促使制造业企业加快自动化布局的步伐。

4 我们判断，深耕细分行业从事机器人系统集成类公司有望最先突破

定义核心利润等于营收-营业成本-税金及附加-三费（反应公司自我造血能力），我们发现，机器人行业核心利润增速小于营业利润增速，对于行业集成类机器人公司2017年核心利润增速50%，营业利润增速80%，单体类机器人公司2017年核心利润增速仅11%，营业利润增速58%。增速差的形成主要是因为营业利润中包括了与主营相关的可持续政府补助。从财务数据上看，更贴近下游，深耕行业集成类的机器人公司业绩增速更快。

投资建议

国内机器人企业在各个环节均在寻求突破，从业绩表现上看，更贴近下游具体产业应用的公司，在业绩上容易率先突破。建议重点关注侧重布局下游产业机器人集成的【拓斯达】和【天奇股份】；其次关注机器人全产业链覆盖的【埃斯顿】和【机器人】，以及寻求在核心零部件方面寻求突破的【双环传动】、【中大力德】和【上海机电】。

风险提示

技术突破进度与政策低于预期、进口替代进程低于预期、智能制造产业过剩

目录

正文

1 全球工业机器人：2017年销量加速度提升，中国销量占比30%以上

按照机器人的预期用途分类，分为工业机器人与服务机器人。工业机器人的主要应用领域包括汽车、金属成形、电子电气、塑料工业、铸造行业、家用电器、食品、冶金、玻璃、烟草、化工等行业，其主要从事的工序包括机械加工、喷涂、码垛、搬运、包装、焊接、装配等。工业机器人在精确程度与运行可靠性上的要求上高于服务机器人，相应的硬件、软件门槛与资本投入较高。一般来讲，工业机器人的制造水平，在一定程度上代表了一个国家机械制造所达到的水平和高度。根据Wind数据，2016年工业机器人、个人及家庭服务机器人、专业服务机器人销售额分别为131、26和47亿美元，如下图所示。

图1：2016年全球机器人销售额市场比例，工业机器人占比64%

其中，2015年全球工业机器人销量25.4万台，同比+10.7%，2016年全球工业机器人销量约29.4万台，同比+16.0%，2017年尚未查到准确数字，我们估算2017年在34.6万台左右，同比+17.6%，可以看到，从全球范围内，2015-2017年，工业机器人销量处于一个快速加速期，增速差逐渐加大。从销售额角度，2015-2017年全球工业机器人销售额分别为111/131/148亿美元，2016-2017年同比增速为18.0%和12.2%，2017年销售额增速低于数量增速，预测可能是产品平均售价有所降低导致。

图2：全球工业机器人销量及同比增速（%）

图3：全球工业机器人销售额及同比增速（%）

2013年中国就已经成为全球最大的工业机器人市场，近5年中国工业机器人产业规模保持20%的高速增长。据Wind数据，2015-2017中国工业机器人产量分别为32996、72426、131079台，2017年首次突破10万台。其中，2016年同比增速为119.5%，2017年增速为81.0%，2018Q1累计产量为32950台，同比+30.7%，国内各期增速均显著高于全球可比增速，随着保有量基数的逐渐增加，我们预期2018-2020年中国工业机器人产量年化增速20%-30%。由于国内工业机器人与全球平均水平销量增速差的存在，中国市场份额在全球比例正逐渐扩大，2015年占比27.0%，2016年29.6%，而2017年我国工业机器人销量为13.6万台，根据我们预测2017年全球销量34.6万台计算，占比大幅提高至39.3%，同比+9.7pct。

图4：中国工业机器人产量当月同比增速（%）

图5：中国工业机器人销量全球占比（%）

从全球范围销售分布地区看，经济发达区域销量集中度很高。2016年，中国、韩国、日本、美国和德国占总销量的74%。亚洲是目前全球工业机器人使用量最大的地区，占世界范围内机器人使用的50%，其次是美洲（包括北美、南美）和欧洲。2012-2015年亚洲机器人销量年均增长15%，远高于美洲和非洲6%的增长速度。

自2013年以来，中国一直是世界上最大的机器人市场，销量持续增长，2015年，亚太地区工业机器人销售超过14万台，中国占据亚太比例超过52%；在2016年中国工业机器人市场销量约为8.70万部，欧洲和美洲的销量合计为9.73万部，日本机器人销量增长10%，达到3.86万部。

图6：全球工业机器人销量地区分布（单位：台）

图7：各主要地区工业机器人销量全球占比（%）

2 全球工业机器人：电子电器行业将取代汽车，成为第一大应用领域

从下游需求结构看，以汽车与电子电器行业为主，3C消费电子需求占比提高明显，预期近两年将代替汽车，成为工业机器人销量第一大领域。2015年，全球工业机器人销量中，用于汽车行业为97500台，占总销量比的38.42%，位居首位，而2016年用于汽车行业的销量为103300台，同比增长5.9%，占比为35.1%，下降3.32pct。2015年，用于电子电器行业的销量为64600台，占比25.46%，在2016年销量上升至91300台，同比增长41.33%，在所有细分领域中，增速最快，占比为31.02%，同比+5.56pct。从占比的角度，电子电器行业已经与汽车行业比肩，预期2018-2019年有望取代汽车行业，成为工业机器人销量最大的领域。

究其原因，一是由于机器人应用于汽车行业的时间较早，已形成标准化的作业加工方式，技术相对成熟且市场竞争激烈，生产线自动化程度已经很高，工业机器人销量增速与汽车总销量增速已经保持一致。二是相比于汽车生产行业，3C电子行业的零部件单位体积小、种类繁多（比如盖板、中框、玻璃、摄像头、PCB、触摸屏、显示屏、电池、后盖等等）、更新换代的周期快、生产线空间布局紧凑、要求精细化程度高、体积轻量化、柔性更足，且要求制造速度更快，高技术含量与之对应的是更高的价格。由于3C产品非标率高，导致其生产组装的自动化改造难度也较大，即便是加工厂龙头富士康代工手机的自动化率也仅为 30%左右，因此全行业未来还有非常大的上升空间。

图8： 2015年全球工业机器人销量（台）

图9：2016年全球工业机器人销量（台）

图10：2015年全球工业机器人不同行业销量占比（%）

图11：2016年全球工业机器人不同行业销量占比（%）

图12：2016年各行业工业机器人销量同比增速（%）

3 物流机器人销量占比43%，医疗机器人销售额占比34%

根据IFR统计，2016年全球销售的专业服务机器人为59706台，同比增长24％，销售额为47亿美元，同比增长2％。IFR预计2017年销量为78700台，增长31.81%,市场规模为52亿美元，同比增长12%。在2018-2020三年间，预计销量平均保持每年20%-25%的增速，增加约40万台；市场规模平均每年保持20%-25%的增速，市场空间加总约为268亿美元。

图13：全球服务机器人销量与同比增速（台）

从服务机器人具体种类的销量和销售额看，2016年销量最多的为物流服务机器人，销售额最大的为医疗服务机器人。2016年，全球销售了2.54万台物流服务机器人，同比2015年增加33.7％，占销量比例42.5%，总销售额的21.1％。2016年物流服务机器人的销售额约为9.92亿美元，与2015年相比增长了27.2％。IFR预计2017年全球物流服务机器人销售额为11.33亿美元，从2018-2020年间，物流服务机器人全球销量空间将为18.97万台，约5倍的空间，对应58.45亿美元的市场空间。2016年，全球销售了1600台医疗服务机器人，仅占当年专业服务机器人总销量的2.68%，但销售额为16.12亿美元，占专业服务机器人总销售额的34.3%。医疗服务机器人最重要的应用是辅助手术与治疗，平均单价在100万美元以上，可见技术门槛与含量高。IFR预计2018-2020年医疗服务机器人将有约77.48亿美元的市场空间。

图14：全球服务机器人销售量分布：物流服务机器人需求增长成为主要推动力

图15：全球服务机器人市场空间分布：医疗服务机器人市场份额最大

4 国产品牌中国市场占比三成，全球市场占比一成

2016年国内品牌全球市占率9.7%左右。2014年中国市场销售了57002台机器人，其中国内企业销售16945台（三轴及以上16042台，AGV903台）占29.7%的份额，按照销售额我们测算占比19%左右，可见国产品牌主要以中低端为主，售价偏低；2015年，外资品牌销售量占比70.4%，国产品牌销售量占比29.6%；到2016年，外资品牌占比70.1%，国产品牌占比32.8%，总体上，国产品牌市占率近年来小有提升，但是提升度不是很明显。

机器人全球四大家族：发那科、ABB、安川和库卡，日本企业有两家，瑞士企业一家，德国企业一家，根据Bloomberg数据显示，四大家族在工业机器人领域仍然占据着绝对的霸主地位，2016年的合计市占率45%以上，其中发那科14%全球市占率占据榜首，库卡为最小，占9.2%，但总体上四大家族在市占率层面平分秋色，相互之间相差不多。不过我们也可以清晰的看到，四大家族正在面临着全球范围内其他机器人厂商的激烈竞争，从2008年的合计市占率76%，下滑到了2016年的45%。

根据2016年数据，在中国市场，依旧是发那科市占率第一，为17.8%，其他三家介于12%-14%，合计市占率57.4%，其他外资品牌占比9.7%，而国产品牌仅占据三分之一。

图16：2016年四大家族机器人业务全球市占率对比：发那科>ABB>安川>库卡

图17：2016年中国工业机器人内外资市占率（%）

图18：2016年中国工业机器人国内外品牌市占率（%）

5 国内公司资产周转率加快，营业利润增速快于营收增速

5.1. 依赖进口满足国内市场需求，出口工业机器人价值量偏低端

ABB表示，其在中国销售的机器人中，超过80%是在中国“开发、生产和运输”；四大家族中除了发那科之外，其他两家情况均与ABB类似，目前中国不仅仅是全球工业机器人最大的消费国，也是最重要的工业机器人制造基地，2016年我国工业机器人出口数量达到29990台，2016年进出口差额7.2亿美元（进口-出口），差额同比+9.5%，可以看到，对于工业机器人，中国总体上是净进口国，依赖进口国际高端品牌以满足国内市场需求。出口方面，中国工业机器人2015年出口单价均值1.2万美元，而到2016年，均价仅为5000美元，为日本出口单价1/3，德国的1/4，美国1/5，价格同比下滑明显。我们猜测，这可能是受出口产品的结构影响，2015年出口以国际品牌+中国集成为主，而2016年纯国产自主品牌出口占比加大，因此平均售价拉低，以上市公司“机器人”为例，2016年海外营收1.5亿元，同比+347%，埃斯顿2016年海外营收同比+15%，2017年同比+342%，海外增速较快。

图19：国内工业机器人进出口金额缺口（进口-出口）缺口持续扩大

图20：总体价格呈下降趋势，但中国最低，推测低端产品为主

随着国内机器人市场需求增长迅猛，以及大国重器必须要掌握在自己手中，在政策方面，国家一直大力支持。2015年5月国务院发布的“中国制造2025”将工业机器人列为10大重点发展领域之一，2016年4月工信部、国家发改委、财政部等三部委联合印发《工业机器人产业发展规划（2016-2020年）》，提出到2020年，自主品牌工业机器人年产量10万台，六轴及以上工业机器人年产量5万台，核心部件国产化率50%，工业机器人密度150台/万人，而截至到2016年，该数值仅为68台/万人。2017年10月十九大报告再次强调“加快建设制造强国，加快发展先进制造业”。

2017年国内机器人产量为131079台，假设自主品牌的市占率为33%，则对应年产量为43256台，如果2020年自主品牌工业机器人年产量10万台可以达到，则2018-2020年复合增长率为32.2%。

5.2. 国内机器人公司营收快速增长，盈利水平蓄势待发

工业机器人产业链包括核心零部件（主要零部件包括伺服电机、控制器和减速机）、本体和系统集成，而系统集成可简单分为两个层次，分别是单元级的系统集成和工厂级的系统集成。单元级系统集成主要是指执行层中工业机器人或其他智能设备的功能集成，比如拓斯达的注塑机自动集成、杰克股份的缝纫机集成、劲拓股份的电子装配系统集成等。

工厂级的系统集成即指决策层中各信息化子系统的集成。国内能够实现整体系统集成的厂商较少，典型的代表有黄河旋风（明匠智能）、新松机器人、北自所、软控股份的轮胎智能工厂等，国外则有西门子、通用电气等。这些企业大多在下游某些行业已经具备了相当强的竞争力，输出的成套智能制造设备能够形成自身的闭环体系。我们梳理了工业机器人产业链国内外主要公司，如下图所示。

图 21：工业机器人相关公司梳理

为分析国内公司近年来的具体表现，选取了如下典型公司，主要分为了两类，一类是单体类型，指主要从事零部件、本体以及单元级系统集成的公司，这类公司的特点是其产品具有一定的跨行通用性，可渗透到各行各业。另一类指专业化机器人系统集成类公司，其产品与细分行业结合的更为紧密，比如斯莱克，主要从事高速易拉盖和易拉罐自动化生产线，金辰股份从事光伏自动化生产线等，专业性更强。

图表 22：财务分析所选A股上市公司

下面各图中的“机器人单体”即指上述第一类机器人，下文简称“单体类”，“机器人自动化生产线”指的是上述第二类机器人，即行业系统集成类公司，下文简称“集成类”。从2015-2017年的数据上看，单体类和集成类机器人公司固定资产周转率都有所改善，尤其是集成类，2017年的固定资产周转率为4.77，同比+48%，而单体类仅提升1.1%。

从库存和应收账款角度来看：机器人库存周转率2017年和2016年基本持平，其中单体类2017年为1.70次，集成类为1.08次，可见通用类产品库存周转更快；而应收账款，单体类对应周转率同比持平，但弱于2015年，集成类为3.14，相比2016年下降6%，2016年为近期高点。总体上，侧重于行业应用的系统集成类机器人公司在2017年实现了固定资产的更快速周转，并且转化成了更多的应收账款。

图23：2015-2017年机器人分板块固定资产周转率改善

图24：2015-2017年机器人分板块存货周转率

图25：2015-2017年机器人分板块应收账款周转率

从利润表角度看，2017年单体类和集成类营业收入均实现了快速增长，前者同比增速32%，保持了2016年的高增速，后者53%，较2016年的增速35%又提升了18pct，这与集成类机器人公司更高的固定资产周转率相符合。从营业利润角度，单体类和集成类的营业利润同比增速均快于营收增速，比如单体类机器人公司2017年营业利润增速58%，高于营收增速32%达到26pct。

然而如果我们只考察核心利润（这里定义为核心利润=营收-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用，即公司单纯依靠自身产品能力所创造出的利润）的增速，我们发现，其相比较营业利润增速有所降低，比如集成类机器人公司，2017年核心利润增速50%，而营业利润增速80%；单体类机器人公司核心利润增速与营业利润增速差距更加明显，2017年单体类公司核心利润增速仅11%，而营业利润增速58%，增速差的形成主要是由于营业利润中包括了与主营相关的可持续政府补助。

图26：2015-2017年机器人分板块营收同比增速（%）

图27：2015-2017年机器人分板块营业利润同比增速（%）

图28：2015-2017年机器人分板块核心利润（百万元）

图29：2015-2017年机器人分板块核心利润增长率（%）

单体类机器人公司毛利率2015-2017年一直下降，这可能是原材料价格上涨及产品平均售价降低综合因素导致，也反映出国内公司所面临的国际四巨头压力也越来越大，但集成类机器人公司毛利率则一直在提升，我们判断，未来在行业细分领域，有望诞生系统级集成类的工业自动化龙头，主要考验其对于“行业工艺”的理解深度，该类公司更容易形成差异化竞争优势，而避开国际四巨头的直接威胁，我们建议优先关注该类别公司。

比如，中国制药工业目前整体自动化程度低，基本是单机自动化。后端成药企业制备工艺通常因对洁净度要求较高，大多是GMP车间，自动化程度尚可；从制药的工艺流程来看，自动化需求较多集中于前端原料药生产过程。前端工艺包括原料药生产的发酵/合成、分离/提纯等，前端原料药制造流程相对粗放，因国家对此类工艺没有提出GMP强制需求，所以目前自动化率仍处较低水平。低自动化水平容易造成大额生产损失（如人工生产药罐染菌），所以行业有意愿进行部分工艺的自动化改造，例如从事医药自动化的诚益通2017年实现营收5.6亿元，同比+49%。

图30： 2015-2017年机器人分板块毛利率

图31：2015-2017年机器人分板块总费用率

图32： 2015-2017年机器人分板块ROE略微提升

图33：2015-2017年机器人分板块资产负债率有所提升

6 机器人短期利好：去产能自动化率提升，提升机器人需求

产能过剩是全国各地存在的普遍问题，自国家践行“三去一降一补”的政策以来，取得了良好效果，传统行业的市场集中度提升明显，行业龙头的生存环境得到了显著改善，增强了后续资本开支以提升现有产线自动化生产率的意愿。从宏观数据中可以发现，“改建类”项目（对应存量产线的自动化升级改造）占固定资产投资的比重逐渐提升，而“扩建量”（更多对应于传统行业增加产能）占比逐渐下降。我们判断，随着传统行业去产能的持续进行，龙头公司市占率进一步提升，盈利改善下的资本开支将加大，其对存量生产线自动化升级改造需求持续，这将提供机器人需求空间。

图34：占固定资产投资比重“扩建量”逐渐下降

图35：占固定资产投资比重“改建量”逐渐上升

图36：占固定资产投资比重“新建量”占比逐渐上升

图37：固定资产投资完成额：“扩建量”累计同比（%）

图38：固定资产投资完成额：“新建量”累计同比（%）

图39：固定资产投资完成额：“改建量”累计同比（%）

7 机器人中期逻辑：零部件进口替代，行业自动化升级

7.1. 寻找有望实现单点突破的核心零部件公司

中高端工业机器人的核心零部件，比如减速机（成本占比35%）、伺服电机（成本占比20%）、控制器（成本占比10%）、本体（成本占比20%）等，核心技术仍主要掌握在国外公司手中。以从属于高端伺服系统的交直流伺服系统市场来看，大部分市场份额仍被外企掌握。高端的交直流伺服系统供应商主要可分为四大阵营：其一、以安川、松下、三菱为代表日系品牌，占据市场46%以上的份额，产品以中高端为主；其二、以博世力士乐、西门子、罗克韦尔为代表的欧美系，占据高端市场，份额达到24%；其三、以东元和台达为代表的中国台湾系，市场份额约为14%，主要占据中低端市场；其四、以华中数控、广州数控、埃斯顿、汇川等为代表的国产品牌，这些品牌总的市场份额并不小，但是由于主要集中在低端市场，且集中度较低，单个品牌所占份额都不大，只有汇川技术和南京埃斯顿分别占据4.7%和2.5%的份额。

我们认为，进口替代是大势所趋，未来主要关注在某个或者某些核心零部件公司有望形成单点突破的公司，再结合国内应用的广阔市场空间，将具有很大的投资价值，比如双环传动、中大力德在减速机、汇川技术在伺服电机、变频器等领域取得了长足进展，未来有望大幅放量逐渐实现进口替代。

图40：机器人单体核心零部件成本结构

图41：核心零部件高度依赖进口

7.2. 对行业应用理解透彻的机器人集成商

我们估算，2017年中国工业机器人的市场规模为288亿元，平均销售单价在21万人民币左右，假设本体占比20%，则本体市场空间不超过60亿元，市场空间并不大。可以看到，工业机器人行业实际上属于现有市场空间不那么大，但是技术门槛非常高的领域，而且还面临着数十年技术积累的四大家族的直接竞争。

我们认为，未来的工业机器人发展方向按照自上而下和自下而下两种方式发展，四大家族占据核心上游，将来将逐渐增加下游行业集成的市场规模和应用领域，通过核心技术延伸卡位，把规模做大；另一种方式是自下而上，我们认为可能更适合中国机器人企业的突围之路，相对不会那么艰辛，因为自下而上的方式考验的主要是机器人供应商对具体行业生产工艺的了解是否深入，具备足够深的行业技术、工艺和渠道护城河，虽然某一个行业市场空间有限，但是一旦形成供应关系，客户粘性会非常好。

总体来说，我们认为国内即便是新松、南京埃斯顿、广州数控、拓斯达、安徽埃夫特等龙头企业，与世界四大家族相比，规模仍然较小，技术有差距，竞争力较弱，短时间内很难快速做大；但是在一些细分行业里深耕，对行业专业技术工艺了解透彻，同时又具备充分行业客户资源的自动化设备制造商，将具备核心竞争优势，容易快速崛起，构筑核心壁垒，所以精选赛道非常重要，比如斯莱克在易拉罐（盖）自动化领域、金辰股份在光伏自动化领域、拓斯达在3C自动化领域、机器人在3C及半导体领域等，渗透较为深入，营收发展迅速。

8 机器人长期趋势：低密度+人口老龄化是长期发展驱动力

8.1. 中国国内机器人密度较低，纵深空间广阔

智研咨询发布的《2018-2024年中国工业机器人行业深度分析与发展前景预测报告》显示，从工业机器人密度看，中国约49台/万人，不仅低于世界平均水平69台/万人，离发达国家的600台/万人以上水平差距更大，可见中国工业机器人行业仍有很大的纵深发展空间。

目前像汽车行业这种工艺相对简单、方便大规模批量化生产的行业机器人密度已经很高，根据IFR的数据，全球机器人应用大国普遍汽车产业机器人密度都高于1000台/万人，中国在2016年也达到了505台/人，汽车类工业机器人的增速主要跟随行业自身变化，但非汽车行业的机器人密度普遍还较低。预期2018-2019年，3C自动化领域将替代汽车行业成为机器人应用最广泛的行业。

图表42：国内汽车行业工业机器人密度最高，但提升空间依然较大

8.2. 人口老龄化导致劳动力成本增加，劳动密集型需向技术密集型转化

2017年中国人口出生率12.4%，同比-0.6pct，60岁以上人口占比在2016年达到16.70%，创历史新高，同比+0.6pct，65岁以上人口占比10.85%，同比+0.4pct，该占比持续单调递增，可以看到中国人口老龄化的趋势不可逆。伴随着有效劳动力数目逐渐减少，制造业人工成本一直增加，且增速快于GDP增速，给企业压力较大。另外，微观调研发现，当下制造业劳动力流动性增加显著，尤其是90后人群，显著增加了企业管理成本，这可能与城市分化、高铁发展、互联网游戏、价值观差异等综合因素有关，单一劳动力很难长期稳定在单一岗位，增加了企业生产的不确定性。

图43：60岁人口占比持续提升

图44：65岁以上人口占比提升迅速（%）

图45：中国国内人口出生率，2017年同比下降（%）

图46：制造业人工成本逐年提升，快于GDP增速

8.3. 消费群体分化，高端制造产品需求有望带来机器人增量空间

2013年城镇居民人均可支配收入26955元，2017年提高至36396元，四年增长35%，高端消费比重的提升。另外，2017年占人口20%的高收入阶层的人均可支配收入达到64934元，同比+9.5%，但全国居民人均可支配收入的中位数增速仅7.3%，农民工收入增速6.4%，可见收入差距有所拉大，高端消费比重上升，终端层面体现在居民的消费结构的变迁，比如：

2017年进口车增速为16.3%，但国内乘用车的销量仅+1.4%。进口车以高端为主（进口均价为27万），说明高端消费增长远超中低端消费。2017年民航完成旅客运输增速为13%，铁路为9.6%，而公路为-5.4%，也反映了高端消费的增速远超普通消费。奥维云网数据显示，2017年，洗碗机销量达到95.9万台，同比+144%，销售额达到43.7亿元，同比增长129%，而目前国内洗碗机的普及率不到3%，而欧美地区已经达到了60%，20倍的规模差无疑将成为最大的市场契机。

总体上看，消费水平的结构差异，对终端消费品会提出差异化需求，而高收入阶层人口数量的快速增加，对高端制造品需求快速加大，为实现终端商品的保质保量保速，生产环节的工业机器人渗透率预期将快速提升，以实现提质增效，替代人工环节的不确定性，而且高消费人群的溢价支付能力，可能会有助于加快这一进程。中国人口20%的高收入阶层人口数量就已接近美国总人口，可以预见，未来中国高端制造业的发展空间非常广阔。

图47：客运量-民航旅客周转量（亿人公里）

图48：客运量-公路旅客周转量（亿人公里）

9 建议相关标的

9.1. 侧重下游产业应用的系统集成类机器人公司：

9.1.1. 拓斯达（300607）：客户资源十分丰富，机器人业务产销两旺

核心逻辑：

1：全产业链的整体自动化供应商，机器换人浪潮下的最佳受益者：公司是行业内少有的能够提供全产业链整体自动化的企业，致力于打造核心零部件研发+机器人本体自制+系统集成三位一体的工业机器人生态系统和整体自动化解决方案，定位为全球智能制造与服务综合提供商；同时，公司总部所在地东莞是全球制造业名城，3C产业制造在全国具有绝对优势。政府大力支持机器人产业发展，每年划拨2亿元经费推动3C企业“机器换人”，同时出台发展规划，确保推广应用2000台国产智能数控装备、1000台工业机器人、支持建设2至3个3C产业的智能制造示范车间，本地机器人企业具有较好发展环境。

2：客户资源十分丰富，产能扩张和外延并购步伐加快：公司拥有遍布汽车、3C、医疗、光电、新能源累计4600家客户，庞大的客户基础+优秀的集成能力，未来将直接接受益机器人换人的大趋势。另外，公司募投项目“工业机器人及智能装备生产基地”、“工业机器人及自动化应用技术研发中心”、“营销及服务网络建设”将于2018年投入使用，公司产能、科研、营销实力进一步提升，未来订单将持续增长。外延方面，2017年11月公司入股了掌握机器人核心零部件技术的武汉久同，进一步提高公司核心零件自制能力；2017年9月收购野田智能20%股权，2018年收购野田股份剩余80%股权，完善公司汽车制造领域自动化的业务布局，给公司带来客户渠道贡献和业务协同。公司产能扩张+外延收购不断推进，未来业务增速高确定性。

盈利预测：公司机器人业务重视下游应用，为客户量身打造贴心化产品，预计公司将持续推进智能化转型，机器人业务持续放量，主业注塑稳健发展，未来有望成为行业领先的工业自动化整体解决方案提供商。预计公司2018-2020年EPS为1.59/2.24/3.14元，对应PE为39/28/20X，维持“增持”评级。

风险提示：注塑机行业波动，机器人行业竞争加剧，进口替代进程不及预期。

9.1.2. 天奇股份（002009）：在手订单充裕，循环产业布局完善

核心逻辑：

1: 在手订单充裕，供给侧改革利好破碎钢业务。2017年公司循环产业快速发展受益于全年供给侧改革的主基调，地条钢产能快速清除，利好破碎设备行业，湖北力帝合计签单 15.68 亿元，自动化业务新签订单达 10.19 亿元，未来将受益新能源车市场发展带来了自动化装备业务增长。

2：盈利能力明显增强，业务扩张带来费用率提升。公司是国内汽车物流设备龙头，拥有物流自动化系统，具国际竞争力。未来公司将做深汽车物流，努力打造基于工业4.0的远程诊断的智能系统等。2017 年综合毛利率 24.87%，同比+2.47pct。物流自动化业务公司开展 EPC 总包模式，利用自优势向业务上下游拓展，进一步增强盈利能力。期间费用率合计 18.13%，同比+1.62pct，财务费用激增系报告期内汇兑损失、利息收入减少所致。

3：破碎设备订单不断，循环产业大有可为。作为破碎拆解龙头，受钢铁产能过剩影响，子公司湖北力帝全年密集获得废钢破碎订单，截止2017年12月31日合计接单13.24亿。行业协会显示，国内目前破碎产线总产能约1.7亿吨，其中58.2%为2017年新增产能，行业景气度高，市场拓展空间大。

4：深圳乾泰+金泰阁钴业，打造锂电池回收产业闭环。公司于2017年分贝收购深圳乾泰技术51%的股权与江西龙南金泰阁钴业98%的股权，打造锂电池回收前端的拆解、破碎、梯次利用后端元素回收的产业链闭环布局，未来几年将受益废钢设备和动力锂电池回收发展与新能源汽车的扩产周期。

盈利预测：公司主业自动化装备业务与湖北力帝循环业务均处于景气上升期，我们看好公司在新能源汽车、废钢破碎装备、锂电池回收等重点领域的快速发展,中长期看好公司成为国内物流自动化龙头、汽车拆解龙头。预计 2018-2020年归母净利润分别为 3.0 亿、3.6 亿、4.2 亿，EPS 为 0.81/0.97/1.14 元，维持“买入”评级。

风险提示：拆解行业不及预期，锂电池回收市场不及预期。

9.2. 侧重全产业链覆盖的工业机器人公司：

9.2.1. 埃斯顿（002747）：业绩高增长，“机器人+”战略推动智能升级

核心逻辑：

1：业绩大幅增长，智能系统业务放量。2017 年公司经营顺利，并购项目有效推进，公司的竞争优势进一步稳固，各项业务均实现持续增长。2018 年一季度优势持续扩大，运动控制系统同比增长超过 100%，工业机器人及智能制造业务同比增长超过 200%，机器人业务开拓顺利，德国M.A.i 并表贡献业绩。

2：降本增效初见成果，综合毛利率大幅上升。2017 年销售毛利率 33.44%，同比+1.79pct，核心部件及运动控制系统毛利率 36.6%，工业机器人及智能制造系统毛利率 29.63%，供应链管理、成本控制降本增效成果显现。报告期内期间费用合计占比总收入的 27.5%，同比+2.13pct。

3：两项核心业务稳步推进，受益工业机器人市场火爆。公司两大核心业务明确： 1）核心零部件及运动控制系统：主业稳健。2）工业机器人及智能制造系统:业绩持续翻番。公司将在未来 3 年内达到年产 1.5 万台(套)机器人，由于下游行情持续升温，业绩有望高增长。

4：整合全球优质资源，保持高研发投入不动摇。自 2016 年下半年公司先后收购英国 TRIO，控股德国 M.A.i.公司参股美国 BARRETT、意大利 Euclid 等公司，在品牌和技术上完成国际化布局，为公司在运动控制解决方案、智能化协作、康复机器人以及工业 4.0 等方面的发展战略奠定坚实基础。

盈利预测：公司是国内领先的高端智能机械装备企业，主业数控机床的持续放量，拳头产品交流伺服及成套设备产品的不断完善。我们看好公司并购标的在未来带来的协同效应，看好研发实力提升带来的产品质量的飞跃，有望在未来逐渐占领国内工业机器人市场。预计公司2018-2020 年 EPS 为 0.17/0.26/0.45 元，维持“增持”评级。

风险提示：新产品研发进度、并购协同效应不及预期，机器人行业竞争激烈。

9.2.2. 机器人（300024）：业绩符合预期，布局新领域领跑行业

核心逻辑：

1：2017 业绩持续稳定攀升，物流业务贡献新增长。主营工业机器人营收 7.66 亿（+17.36%），自动化装配与检测生产线及系统集成营收 7.65 亿（+17.35%），物流与仓储自动化成套装备营收 7.16 亿（+30.88%），稳定增长。同时公司发力物流设备领域，物流与仓储自动化增速快。

2：综合毛利率小幅增长，期间费用率控制良好。2017 年综合毛利率 33.26%，同比增长 1.52pct，盈利状况稳定。公司期间费用率为 16.58%，同比+2.26pct，总体而言期间费用控制良好。

3：布局半导体+新能源汽车等新领域，深耕机器人行业解决方案。公司在机器人领域实现新突破，新型工业机器人产品不断推进。新能源汽车上移动机器人为宁德时代锂电池生产设计了国内首创高精度生产对接系统，半导体上重点攻克了“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”科技重大专项目。

4：非机器人业务稳步推进，海外市场拓展进入新阶段。公司除了深耕机器人制造及自动化领域外，智能化仓储、交通等业务也多点开花。此外，公司已于 2017 年 9 月成立新加坡子公司，为进一步拓展东南亚市场提供了有力平台，海外业务收入增长可期。

盈利预测：我们看好公司作为国产机器人龙头具备的发展可持续性及突出的竞争力，未来将会受益于工业机器人全产业、智能化的发展趋势。预计2018/2019/2020 年 EPS 为 0.31/0.37/0.46 元，维持“增持”评级。

风险提示：新产品开拓低于预期；市场竞争激烈。

9.3. 侧重在核心零部件领域寻求突破的机器人公司：

9.3.1. 双环传动（002472）：业绩符合预期，RV 减速机业务增长潜力大

核心逻辑：

1：紧抓自动变速器快速启动机会，业绩稳定增长符合预期。报告期内业绩增长主要原因为：国内自动变速器快速启动和新能源汽车高速发展，公司努力抢滩工程机械和商用车业务迅猛增长的市场份额。此外，钢材销售、电动工具齿轮等产品销量也较上年同期实现稳步提升。

2：盈利能力略有提升，期间费用率良好。公司 2017 年综合毛利率 22.72%，同比+0.27pct。钢材销售毛利率下滑主要因为原材料价格上涨导致。期间费用率合计 13.03%，同比+1.8pct，主要为公司借款利息及人民币升值导致汇兑损失增加使财务费用率同比+1.73pct。

3：自动变速箱齿轮前景广阔，绑定一线客户抢占市场制高点。公司于2015上汽合作成立嘉兴双环，成为上汽独家全自动变速器(DCT360)供应商，并于2017，2018分别与盛瑞传动与采埃孚携手合作。目前，集团拥有包括福特、博格华纳、上汽变、卡特比勒、比亚迪等亿级客户。

4：RV 减速机产业化实现质的突破，产品顺利进入量产阶段。公司深耕RV减速机4年，与埃夫特合作标志着公司已突破RV减速机关键核心技术，进入实质供货阶段。国内市场对工业机器人的需求加速上涨，我们认为2020年RV减速机市场规模预计达40-50亿元，公司作为国内龙头有望充分获益。

盈利预测：公司把握产业新机遇，客户产品双优化，我们看好自动变广阔前景与 RV 减速机国产化对公司业绩的推动。预计 2018-2020 年 EPS 为0.46/0.60/0.79 元，维持 “买入”评级。

风险提示：自动变景气度低于预期；RV 减速机产量不及预期。

9.3.2. 中大力德（002896）：专注于减速电机和减速器的核心零部件企业

核心逻辑（暂不给盈利预测和投资评级）：

1：公司有望为伯朗特（430394）供应大部分RV减速器。伯朗特是新三板上市公司，2017年实现收入3.6亿元，净利润4667万元。2018年4月伯朗特公告拟公开募集资金11亿元，用于40万台六自由度工业机器人的市场化和产业化推进项目，机器人销量进入加速成长期。根据公告，伯朗特将在2019年底之前向公司采购减速机不低于30000个，体现了中大力德在RV减速机领域的技术水平和制造能力。公司与伯朗特具有长期合作关系，此前已为伯朗特提供机械手的行星减速器产品，此次签订3万台RV减速器订单将进一步夯实双方合作基础，增厚公司业绩。

2：公司产品专注力强，减速机等机器人零部件市场快速扩大。公司是国内少有的专注于机器人核心零部件生产制造的上市公司，公司减速电机产品主要涵盖小微型交直流减速电机，减速器产品包括精密减速器和传动行星减速器，类型丰富，专注能力强。此次伯朗特采购的3万台RV减速器订单具有标志性意义，规模化采购表明国产精密减速器的技术进步，且行业市场空间快速扩大，公司有望逐步实现对等产品的进口替代进程。

风险提示：减速机项目可持续性不及预期，进口替代进程不及预期，竞争对手采取降价策略。

9.3.3. 上海机电（600835）：业绩符合预期，看好减速机业务未来弹性

核心逻辑：

1：归母净利下降系非经常性收益减少，受房地产影响营收增速减缓。2016 年公司出售资产进而推高了净利润基数，2017非经常性损益回落至相对正常水平。公司核心业务电梯主要受到房地产业的影响，需求趋缓，通过战略绑定万达、恒大、中海等高价值客户，公司实现收入的小幅但是平稳增长。

2：盈利能力维持稳定，费用控制良好。综合毛利率 21.8%，同比-0.15pct，略有下降；ROE 为 13.85%，同比-1.88pct，环比+3.21pct。虽然面临原材料普遍上涨和行业产能过剩的局面，但公司作为龙头企业依旧能维持稳定的盈利能力。期间费用率为 9.18%，同比-0.08pct。

3：电梯后市场空间广阔，维保布局有望助力业绩增长。在电梯保有量激增和新梯需求放缓的背景下，以安装、保养、维修、改造为特征的电梯后市场已经成为推动电梯行业持续发展的重要战略。我们认为未来电梯维保收入将进一步提高，成为公司业绩的有力保障。

4：减速机业务开始盈利，有望受益国产机器人发展机遇。纳博精机在 2017 年 5 月开始实现单月盈利，现正加快相关生产设施的基础投入，争取尽早达到 20万台的产能。我们认为，借助全球减速机巨头日本纳博的先进技术，公司有望在中国接下来的工业机器人热潮中脱颖而出。

5：控股股东增持彰显对公司未来发展信心。控股股东上海电气于 2 月 12 日增持公司 A 股：194.49 万股，B 股 21万股，合计占公司发行总股份的 0.21%，未来 12 个月内上海电气计划增持不超过发行总股份 2%，增持总金额不低于等值 5000 万元人民币。

盈利预测：公司是电梯行业龙头，龙头企业享有估值溢价和市场集中度提高的优势。我们预计 2018-2020 年 EPS 为 1.52/1.71/1.99 元，维持“买入”评级。

风险提示：减速机项目扩产计划不及预期；电梯行业下滑；维保业务拓展不及预期。

10 风险提示

技术突破进度低于预期：工业互联网相关的感知端、控制端、执行端行业是个典型的技术密集型行业，且产品的附加值随技术的提高而提高。若行业研发进度低于预期，难以和国外先进企业竞争。

政策低于预期：若引发的资金支持和后续政策加码不及预期，则相关产业及技术进步时间尺度将被拉长。

智能制造行业产能过剩：相关产业规模现值尚小，若行业参与者过多，或引起相关产业低端产能过剩。

进口替代进度不及预期：国际一流工业自动化公司积极布置产能，虽然行业下游景气度较好，但是不排除国内公司市场空间被国际巨头进一步压缩，高端减速机、伺服电机和控制器等核心零部件仍持续受制于人。

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东吴机械研究团队荣誉

2017年新财富最佳分析师机械行业第二名

2017年金牛奖最佳分析师高端装备行业第二名

2017年卖方分析师水晶球奖机械行业第五名

2017年每市组合机械行业年度超额收益率第一名

2016年新财富最佳分析师机械行业第四名

2016年金牛奖最佳分析师高端装备行业第四名

2016年每市组合机械行业年度超额收益率第一名

陈显帆东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）

机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。

周尔双分析师（工程机械，锂电设备，工业4.0，电梯，核电设备）

英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，四年机械研究经验，2013年加入东吴证券。

王皓分析师（工程机械，轨道交通、一带一路、OLED）

清华大学理工科学士、硕士、博士，四年海外PPP投资及工程管理经验，2016年加入东吴证券。

倪正洋研究助理（港机、集装箱、轻量化、碳纤维）

南京大学材料学学士、上海交大材料学硕士。2016年加入东吴证券。

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