制造业回升的源泉：供给还是需求？

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来源：华融证券

美国长达50年的历史表明，产能利用率和制造业投资在本质上都是由最终端需求带动的。 当终端需求持续扩张时，首先带动产能利用率提升，继而才带来制造业投资的回升 （即从图2看，产能利用率领先于制造业投资）；但如果终端需求不可持续，产能利用率将只是短暂提高，制造业投资扩张终将难以维系（图2阴影部分所示）。因此，仅从供给端（产能利用率等）难以直接预判制造业投资的走势。

图2：终端需求带动产能利用率和制造业投资：美国为例

数据来源：WIND、华融证券

相比美国而言，目前我国缺乏整体统一的制造业产能利用率指标，可得的只是少量行业与企业的信息，而且时间序列未满一个周期（大多不到十年甚至更短），碎片化证据或难以断言产能出清的整体趋势。 例如粗钢、玻璃、电解铝等行业产能利用率近期有所微升，但不排除只是下行周期小震荡的可能，而水泥、造船等行业则仍在低位徘徊，目前处于偏冷区间。此外， 国内近期产能利用率的回升主要集中于行政去产能的行业，终端需求拉动特征并不明显。当前制造业投资扩张的可持续性与2002年后中国入世以及房地产市场化时期难以同日而语。

图3：碎片化信息能否预示制造业整体产能出清？

数据来源：WIND、中国船舶工业协会、华融证券

二、终端需求如何拉动制造业投资？

从经济逻辑来看，制造业生产的产品最终将用于消费、房地产投资以及出口等方面。 因此，决定制造业投资的终端需求也主要源于上述三个方面（除此之外，基建投资需求理应在一定程度上拉动制造业投资，但从统计角度检验二者却呈负相关性，前者对后者的整体走向缺乏指示作用，我们暂时略去基建的影响）。进一步地，我们根据三大需求分拆整个制造业行业。尽管制造业包括的行业众多，我们确保分拆后的行业能覆盖制造业投资额的90%以上。当然，不同终端需求所拉动的制造业行业会有所重合，但并不影响我们后续的分析和最终判断。

1. 消费需求对制造业投资的拉动

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