【华泰宏观】再论日元升值的逻辑和蝴蝶效应

正文

请到「今天看啥」查看全文

2月1日美国宣布对墨西哥和加拿大加征25%关税、对中国加征10%关税后，美元指数短暂冲高，但随即在2月3日特朗普宣布暂缓对加墨加征关税后明显回撤（ 参见《美国对墨加加征关税的宏观影响》，2025/2/3 ），日元汇率也随美元先抑后扬。然而，日元兑美元升值幅度高于其他主要货币，即对一篮子货币总体升值。这一走势部分受美日利差明显收窄推动——过去两周，10年期美日国债利差收窄38个基点（图表3），超过美德利差和美中利差收窄幅度。美国长端利率下行主要受近期美国政府效率部（DOGE）大幅精简政府工作人员、削减开支，以及美国近期增长动能暂缓驱动。同时，美国科技股回调，引起“迷你版”日元套利逆转，也在一定程度上对日元的走势起到了“推波助澜”的作用（图表4）。

日元今年可能有持续升值的动力 ，日本国内政治、经济走势以及当前的全球环境可能共同推动日元走强 ——

1. 日本再通胀渐入佳境。 日本CPI已经2年9个月高于日央行2% 的目标，名义GDP增长在2021后持续高于历史均值。目前，虽然日央行已经累积加息60个基点，但日本真实利率仍然处于-4%～-2%之间的历史低位、在全球主要经济体中也仍然位于最低水平（图表5）。如我们在 《日本：为什么“加息恐慌”目前可能是多虑？》（2024/3/25） 和此后一系列报告中所阐述的，日央行加息是再通胀的必然结果，而逐渐退出超（过于）宽松的货币政策反而将有利于日本延长再通胀周期，适当平衡经济增长结构。

2. 日元贬值对提振本土市场/信心的边际效应大幅递减、甚至趋零。 去年4月底，日元兑美元急速贬值至160上方，突破1990年来的低点。然而，资本市场的反应却和此前相反，在日元快速贬值时不升反跌、大幅调整 （参见《日元急速贬值撞“南墙”了吗？》，2024/4/29） 。股市的表现意味着，在已经大幅低估后，过快、甚至“失锚”的贬值，反而可能边际损害股市的流动性和投资热情。在日元已经大幅低于均衡值后，市场无疑会对继续贬值à通胀“换利润”的可持续性产生怀疑，鉴于过高的通胀对于人口平均年龄已经达到50岁左右的日本而言，显然难以持续，而日元贬值也需要“适可而止”（图表6）。去年5月以来，虽然日央行仍将保持相对宽松的货币政策，但日本政府对日元进一步大幅贬值的容忍度显然大幅降低。

3. 弱日元下“外需强、内需弱；大企业强、小企业弱”的格局带来张力。 无论从公司利润分配，资本开支，扩招速度，以及工资涨幅看，外需驱动和/或有汇率对冲机制的大型企业/财团显然受益更多——去年“春斗”工资涨幅高于居民收入涨幅即是例证（参加“春斗”统计的公司中大型企业比例较高） （图表6和7）。去年11月日本首相选举中，右翼候选人得票数高于预期（但最终败选）也可能和通胀居高不下不无关联。

4. 全球环境、尤其美国敦促日本缩小对美顺差，加大财政支出力度等政策也将加大日元升值的动力。 2024年日本对美国贸易顺差达到683亿美元，为对美出口顺差排名第6的国家/地区（图表8）；此外，同期日本对美国出口额接近两倍于其从美国进口总额 （参见《如何理解特朗普提出的“对等关税”？》，2025/2/10） 。北京时间2月8日凌晨，日本首相石破茂与美国总统特朗普会谈时表示，希望以对美投资换取关税豁免 。 然而，特朗普在会晤期间提出“对等关税”——在两国目前贸易不平衡的状态下，美国对日本的“关税威胁”并未完全解除。

请到「今天看啥」查看全文