有色大牛市？

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1) 大涨原因几何？

出口恢复至较高基数，国内锑品转为紧缺；进口矿长协执行完毕，高溢价进口量锐减；531之前光伏抢装+玻璃涨价，顺价空间显著提高；库存极低，内盘价格上涨趋势奠定。

2）后续出口怎么看？恢复至高基数+出口形态转变。

12月出口数据已恢复至正常月份40%；日韩于近期有所恢复；过去出口多以氧化锑直接出口，据草根调研，出口形态有所改变，氧化锑加工成阻燃母粒甚至 ABS树脂进行出口。

3）进口情况几何？海外高溢价延迟兑现、进口锐减。

由于仍存在长协订单且国内冶炼厂议价权强于海外，10-12月进口量同比分别-22%/+332%/+56%。待1-2月长协订单执行完毕，海外矿市场化定价，进口量锐减（24年依赖度25%）。

4）光伏抢装预期强化，内需无虞。 531及以前光伏装机预期强化，且玻璃价格上涨有望打开顺价空间；锑作为辅料难有库存，价格弹性大。

5）价格弹性几何？

考虑光伏玻璃，目前锑对应成本占比6%；若考虑溴素+锑协效阻燃方案，根据21年溴素价格峰值和锑价对应成本，目前溴素价格较低，锑价亦同样具备50%+左右空间；因此我们认为内盘锑价有望逼近25万元/吨。

钴价上行逻辑：

1）刚果金限制出口4个月，全球供给下降25%。 刚果金供给占比76%，若严格执行出口措施，全球供给下降25%折合7.5万吨供给下降，供需平衡直接从过剩到缺口状态。

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