【华创固收|周冠南团队】城投平台监管政策启示录——城投债系列思考之三20200407

经过十几年的发展，城投平台监管政策经过多轮松紧转换的变化过程，也构成了城投债投资的逻辑主线之一，政策基调的变化可以说是城投债的“基本面”。为此，我们梳理了从2009年城投平台大发展时期至今的主要监管政策变化周期，希望为城投债投资领域提供一定思路和线索。

 第一阶段：金融危机后“四万亿”经济刺激政策出台，城投平台进入快速发展期。分税制改革后地方财权和事权不匹配，地方政府尝试注资设立融资平台以获取融资，但整体发展缓慢，2008年金融危机爆发后，基建等经济刺激政策出台，融资平台数量和融资规模大幅增长。

 第二阶段：2010年国发19号文首次对城投平台监管，政策先紧后松。收紧：2009年监管机构对地方融资平台以支持为主，融资平台经历前期无序扩张后，国发19号文首次收紧城投政策。转松：2010-2011年济下行，基建投资加码，棚改计划推进，监管层放松平台融资管控，城投再次迎来发展。

第三阶段：43号文后政策基调以开正门为主，堵偏门较少，政策实际有所放宽。《预算法》和国发43号文确立了“开正门”和“堵偏门”并举的地方政府融资方向，虽然有43号文剥离城投平台的政府性融资职能，但在经济下行压力下政策基调以开正门为主，堵偏门的政策相对较少，叠加公司债发行主体大幅扩容，城投政策实际上有所放宽。

第四阶段：2016年三季度城投政策大幅收紧，平台融资进入暗淡期。国办88号文延续43号文的精神，但以防风险、堵偏门为主。50号文加强多部委联合监管，细化监管，并确定整改时点。87号文和92号文分别对政府购买服务和PPP违规举债形式的监管。

 第五阶段：2018年7月国常会之后城投政策由紧转松。自2018年下半年监管机构明确保障平台合理融资需求，多部委陆续局部放宽平台融资条件。2019年下半年以来，继续加大“开正门”力度，堵偏门放松但须以不增加隐性债务为前提。

城投平台监管政策的底线：（1）加大“开正门”力度，但以遏制地方政府隐性债务增量为前提；（2）多种方式化解存量隐性债务，稳妥缓和地方债务风险；（3）严禁违规担保和变相举债，禁止PPP、政府购买服务项目中的不规范行为；（4）完善政府守信践诺机制，加强地方政府债务问责机制，强调债务终身问责。

城投平台监管政策的边际变化：（1）专项债规模扩容，平台将承接部分专项债项目，高层承认存量债务的合理性；（2）多部门联合监管，政策协调性加强，效果更加及时、有效；（3）隐性债务置换工作陆续推进，多数地区进展相对顺利；（4）支持平台市场化转型，鼓励国家级经开区平台IPO上市。

投资建议：当前基建政策发力被中央高层再次提及，叠加专项债持续放量，以及隐性债务置换工作继续推进，城投平台融资政策或有进一步放宽迹象，城投债或将继续成为下沉资质的首选品种。

风险提示：经济环境有所好转，基建政策发力不及预期，城投监管政策边际收紧，城投债收益率有所上行。

2008年金融危机之后，随着国内“四万亿”刺激政策出台，城投平台迎来了快速发展时期，经过十几年的发展，城投平台监管政策经过多轮松紧转换的变化过程，也构成了城投债投资的逻辑主线之一，政策基调的变化可以说是城投债的“基本面”。为此，我们梳理了从2009年城投平台大发展时期至今的主要监管政策变化周期，希望为城投债投资提供一定思路和线索。

分税制改革后地方财权大幅削减，事权未明显减轻，而且政策从多方面封堵地方政府的融资渠道。1994年我国实施分税制财政管理体制，将税种划分为中央税、地方税和中央地方共享税，中央拥有财政收入较大税种的大部分或者全部的份额，中央的财力得到明显增强，地方财力大幅削减，但是地方财政仍主要承担本地区行政机关运转所需的支出和相关经济发展支出，地方的事权范围较分税制改革之前未发生明显变化，地方事权并未明显减轻。此外，1995年旧《预算法》规定地方政府不得发行地方政府债券，《担保法》规定地方政府、国家机关和企事业单位不得提供担保，以及《贷款通则》规定机关法人及分支机构不得申请贷款，三项法律法规从债券、担保和贷款三个方面封堵地方政府的融资渠道。

地方政府尝试注资设立融资平台，获取贷款和债券融资，但整体发展缓慢，2008年金融危机爆发后，基建等经济刺激政策出台，融资平台数量和融资规模大幅增长。在此背景下，1997年地方政府通过注资方式设立融资平台，以此获得银行的贷款和在债券市场公开发行债券，解决地方政府基础设施建设等问题，在2008年之前城投平台发展相对缓慢。在2008年金融危机爆发后我国外需面临较大的压力，中央政府出台“四万亿”经济刺激政策，以支持国家重点项目和基础设施建设，2009年央行和银监会联合联合提出“支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，央行和银监会对融资平台融资条件的放宽，银行逐步放宽放贷条件，地方政府融资平台数量快速增加，贷款规模和债券融资规模大幅增加，城投公司承担了大量的基建任务，得到快速发展。

（一）融资平台经历前期无序扩张后，国发19号文首次收紧城投政策

2009年监管机构对地方融资平台以支持为主，缺乏相应的监管约束，融资平台无序增长，债务规模膨胀，地方政府债务风险逐渐引起关注，监管机构对城投公司的监管态度转为谨慎，政策有所收紧。在2008年和2009年这两年间监管机构对地方融资平台以支持为主，缺乏相应的监管和约束，导致融资平台违规、无序举债，地方融资平台积累了较大规模的债务，地方政府债务风险逐渐受到关注。在2010年6月份国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发19号文），要求地方各级政府要对融资平台公司债务进行全面清理；对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司不得再承担融资任务；明确学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司。国发19号文表明中央从资产注入、政府担保、融资方式等方面规范投融资平台的行为，对地方融资平台的政策有所收紧，开始防范城投平台数量和债务规模快速上升，对不规范的业务和资产转让行为予以明确限制。

城投监管政策以银监会为主，主要控制平台贷款规模，其他监管机构参与度较弱，在经济下行压力下地方政府依赖融资平台承担基建任务的动力依然较强。（1）这一阶段监管政策主要是以银监会监管为主，对城投平台的贷款规模增量得到了有效的控制，但债券融资未明显缩量；（2）政策强调的是堵住平台现有的融资渠道，而没有开辟其他融资渠道；（3）其他监管机构参与度较小，发改委为响应国发19号文，发布了规范城投企业债融资约束的政策文件，但彼时城投企业债规模相对较小，政策效果相对有限，政策的协调性较弱；（4）在2010年-2011年国内经济增长中枢水平下台阶，保增长的压力加大，一方面地方融资平台在政策强监管之下，融资规模增量得到控制，基建投资增速明显回落，另一方面在地方财权事权不匹配的情况下，地方缺乏合法合规的融资来源，对再次依赖融资平台加杠杆的动力有所增强。

（二）经济下行，基建投资加码，棚改计划推进，监管层放松平台融资管控

融资平台经过前期的整治，资金一度收紧，工程进度放缓，叠加2010-2011年经济下行，政府加大财政投入支持稳增长；此后为完成2012年确立的保障房建设目标，以及在2013年推进棚改计划，监管再度放松城投融资管控，城投再次迎来发展。国务院于2010年6月下发国发19号文导致平台融资有所收紧，平台资金紧张，相应的工程进度减缓。同时，金融危机时期的大规模刺激政策导致经济过热，货币政策在2010年4季度开始持续紧缩，之后经济重新进入下行周期，2010年1季度-2012年3季度，经济增长下台阶，GDP增速从12.2%下行至7.5%，财政政策和扩内需政策开始发力。

2012年政府工作报告中要求“继续推进保障性安居工程建设，在确保质量的前提下，基本建成500万套，新开工700万套以上”，为确保完成保障房建设的目标，缓解平台的资金压力，2012年银监会印发《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发（2012）12号文），对融资平台的融资监管约束由此前的“减存量、禁新增”放松为“缓释存量、控新增”，银监会放宽信贷管控。2013年三季度开始国务院印发《国务院关于加快棚户区改造工作的意见》(国发〔2013〕25号)，指出全面加快推进各类棚户区改造，2013年至2017年五年时间改造各类棚户区1000万户。棚改计划加速，地方融资平台参与企业债和中期票据发行，专项用于棚户区改造项目，发改委对发行企业债券用于棚户区改造的城投平台或相关企业，优先办理核准手续，加快审批速度。融资平台于2012年到2014年再次迎来发展期。

新《预算法》和国发43号文确立了“开正门”和“堵偏门”并举的地方政府融资方向，城投平台的政府性融资职能逐渐剥离。2014年8月全国人大常委会表决通过《预算法》修正案，从2015年1月1日正式实施，《预算法》修正案明确规定“地方政府可以通过发行地方政府债券举债，举债规模由国务院报全国人大批准”。9月国务院印发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确提出（1）疏堵结合，强调修明渠、堵暗道；做到分清责任、谁借谁还、风险自担；规范管理，实现“借、用、还”相统一；牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线；（2）地方债限额管理和预算管理，提出一般债和专项债；（3）政府债务不得通过企业举借，地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务，企业债务不得推给政府偿还，融资平台公司不得新增政府债务；（4）要求甄别存量债务和新增债务，并给出不同的偿还方向。

《预算法》修正案和43号文是针对地方政府举债融资的纲领性文件，确立了“开正门、堵偏门”的地方政府债务的政策监管方向，后续的相关法规规定是以新《预算法》和43号文为基础而展开。（1）文件明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门，地方政府债券是地方政府唯一合法的举借债务的途径，地方不能以任何形式举债；（2）城投平台的融资职能逐步被地方政府债券所替代，剥离了融资平台公司的政府性融资职能，加强地方政府债务管理；（3）但需要看到43号文更多的是对监管方向和原则的确定，实际操作性较弱，而且在2015年经济增速下行，城投作为基建投资主体，稳增长的重要性再次凸显，再融资政策层面有所松动。

虽然有43号文剥离城投平台的政府性融资职能，但在经济下行压力下政策基调以开正门为主，堵偏门的政策相对较少，叠加公司债发行主体大幅扩容，城投政策实际上有所放宽。依据43号文提及的债务置换是“发行地方政府债券置换存量的政府性债务”，在明确“开前门”和“堵后门”并举的方式后，2015年地方政府债规模发行量明显增多，用于置换融资平台债务。而且2015年4月发改委密集下发文件，针对城市地下综合管廊建设专项债、养老产业专项债、城市停车场建设专项债、战略性新兴产业专项债等制定具体的发行指引，同样是“开前门”之举。

“四万亿”的财政刺激计划使得2011年至2015年经历了工业行业产能过剩阶段，工业品价格已下滑至低位，工业企业利润同时下滑至低位，经济小幅下滑，2015年供给侧改革正式启动，房地产政策的放松。2015年5月国务院印发《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办发[2015]40号），指出“妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题，支持在建项目存量融资需求，规范增量融资”，而且同年证监会发布《公司债发行与交易管理办法》，将发行主体范围扩大至所有公司制法人，融资平台此后逐渐涉及城投债发行，规模持续放量。此阶段虽有43号文剥离城投平台的政府融资职能，但在经济下行压力下，政策基调是以开正门为主，堵偏门的政策相对较少，而且国务院明确支持平台在建项目存量融资需求，平台逐渐参与交易所公司债发行，城投融资政策实际上有所放宽。

2015年11月供给侧改革正式启动，紧接着2016年初工业品价格和工业企业利润增速开始回升，基建增速在2015-2016年仍维持17%-20%区间的高速增长阶段，叠加房地产刺激政策，以及2015年6月国务院明确2015-2017年要改造1800万套棚户区的目标任务。在多项政策组合拳之下，2016年3季度经济开始企稳，并于2017年2季度回升至6.9%，城投政策逐渐收紧，平台融资进入暗淡期。

（一）国办88号文延续43号文的精神，但以防风险、堵偏门为主

国办88号文明确不同类型债务的偿债义务人和划分债务风险等级。2016年10月，国务院办公厅印发《地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号），具体规定总结为以下两点：（1）将政府债务分类处置：一是对于地方政府债券，地方政府依法承担全部偿还责任；二是对于非政府债券形式的存量政府债务，按照债券持有人的意愿，对应由不同的偿债主体偿还本息；三是对于存量或有债务，分为存量担保债务和存量救助债务，两类均不属于政府债务，政府没有直接代偿的责任，但有一定程度的民事过错责任，将或有债务纳入预警体系；（2）按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况，划分为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（重大）、Ⅲ级（较大）、Ⅳ级（一般）四个等级，并制定对应的应急响应和应对措施。

88号文延续此前的新预算法、43号文的主要精神，而且88号文的政策执行操作性较强，对地方政府债务的监督约束和应急处置加强，逐渐转为防风险、堵偏门、堵暗道的基调，市场情绪转为悲观。88号文延续此前的新预算法、43号文的主要精神，43号文和新预算法确立的是“开正门、堵偏门”的监管方向，涉及具体操作细节较少，在2014年-2015年经济下行压力下，政策基调是以开正门为主，市场上城投债信仰依然较为坚定。此后的88号文侧重在规定政府性债务风险应急处置的细节内容，11月发改委进一步发布《关于印发〈地方政府性债务风险分类处置指南〉的通知》，对88号进行补充，两份文件出台后市场反应较为强烈，促使市场对城投债的信仰有所动摇，叠加2016年部分城投平台如宣化北山和海南交投发生负面舆情事件，市场一度出现城投公开债务发生风险事件的预期，5年期AA评级城投债信用利差在2016年四季度上行超过50BP。在国办88号文之后对城投债的监管风向由43号文出台后以开正门、修明渠为主逐渐转变为防风险、堵偏门、堵暗道为主，市场预期由此前较为乐观的市场情绪转为悲观。

（二）50号文加强多部委联合监管，细化监管，并确定整改时点

多部委联合印发的50号文进一步规范地方政府举债融资行为，联合监管加强，细化到违法违规融资担保形式的监管，涉及明确的整改时点，政策落实力度加强。2017 年 5 月初，六部委联合印发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕 50 号），主要总结为以下几点：（1）继续明确地方政府和城投平台融资的分割，要求融资平台转型为市场化运营的国有企业、开展市场化融资；（2）重申政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，地方政府及其所属部门不得以担保函、承诺函、安慰函等任何形式为融资平台公司提供担保；（3）禁止地方政府利用PPP违法违规举债，禁止承诺回购社会资本方的投资本金或是向社会资本方承诺保本保收益；（4）允许地方政府可设立或参股担保公司（含各类融资担保基金公司），构建市场化运作的融资担保体系，但要求地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任；（5）推进信息公开，要求县级以上地方各级政府应当重点公开本地区政府债务限额和余额，省级财政部门提前公布地方政府债发行计划。

虽然50号文的主要内容在之前的政策文件中有所提及，但此次是联合六部委统一监管，参与的部委相对较多，而且涉及到具体的违法违规融资担保形式，比如对地方政府出具函件担保的监管、PPP变相举债和明股实债形式的监管、推动信息披露和公开等，监管内容较为具体，而且要求在2017年7月31日前清理整改到位，有着明确的整改时点要求，监管政策的落实力度明显有所加强。

（三）87号文和92号文分别对政府购买服务和PPP违规举债形式的监管

87号文主要是对政府购买服务项目出现的违规融资举债情况的封堵，监管政策更加精准具体，实操性较强，仍延续地方政府与城投平台融资划分界限的方向。2017年5月底财政部印发《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》财预[2017]87号，主要关注点有：（1）明确政府购买服务内容的范围，首先是有预算安排的基本公共服务项目，其次严禁将建设工程和金融机构、非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务项目；（2）地方政府不得利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债或是向金融机构等融资，不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司等企业融资；（3）金融机构涉及政府购买服务的融资审查，必须符合政府预算管理制度相关要求。

继88号文、50号文之后，财预87号文是监管层继续堵偏门的又一重要文件。自2013年国务院印发《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》（国办发（2013）96号）支持各地政府因地制宜、积极稳妥地推进政府向社会力量购买服务工作，此后政府购买服务项目有了快速发展，并在地方政府融资渠道收紧的情形下，逐渐成为地方政府融资的方式之一。但是政府购买服务项目的现金流通常来自政府采购服务的财政支出承诺，这类方式的融资包含政府财政支出承诺，实际上已经超出了政府购买服务范围，在监管层多次强调政府与平台融资划分明确界限的背景下，政府购买服务项目成为了城投政策监管的对象，因此87号文对随意扩大政府购买适用范围的后门加以封堵，主要方向是封堵政府购买服务变相融资、加剧地方政府债务风险的渠道，87号文是对政府购买服务的重整和规范。

92号文主要对融资平台涉及的PPP项目进行整改，确定了新项目入库标准和已入库项目的清理情形，并明确清理工作完成时间点。2017年11月份财政部印发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金（2017）92号文）主要是对PPP项目的整改和清理，主要关注点有：（1）给出了新项目入库标准，有三点：不适宜采用PPP模式实施、前期准备工作不到位和未建立按效付费机制等标准；（2）存在以下五点情形的已入库项目应予以集中清理：未按规定开展“两个论证”、不宜继续采用PPP模式实施、不符合规范运作要求、构成违法违规举债担保、未按规定进行信息公开；（3）应于2018年3月31日前完成本地区项目管理库集中清理工作。

和87号文对政府购买服务项目等具体违规融资形式封堵相类似，92号文主要是对PPP项目的整改和清理，将前期政策支持、快速发展的PPP业务降速，随着2017年11月份包头、呼和浩特、西安等地区的地铁项目被叫停整顿，出于地方政府债务风险角度的考虑，PPP由此前的快速增长转为整顿清理的阶段。在87号文和92号文发布期间，2017年7月召开的全国金融工作会议中，对于地方政府违规举债的问责进一步上升到“终身问责，责任倒查”的高度，力度显著加大。

（四）此阶段监管特点：监管政策具体、实操性强，强调联合监管，规定整改时点

此阶段的城投融资政策最为严格，主要体现在：

（1）政策配合协调较为及时，多部门联合监管增多，对融资渠道的监管更为有效。在2014年43号之前城投融资政策监管以银监会为主，主要是控制城投贷款增量规模，期间发改委虽然出台相关政策，但影响相对有限。后续多部门联合监管明显增多，通常是国务院出台纲领性文件，央行、银保监会、财政部、发改委、证监会和交易商协会出台相关配套文件，整体的监管基调趋于一致。此外，2017年下半年以来在强调金融防风险背景下，监管层加大对城投非标融资的打压，如2018年3月财政部印发的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2018]23号）要求按照“穿透原则”加强资本金审查，不得通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式或者承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排向城投平台提供融资安排。

（2）监管政策更为具体，实操性强，直接明确对具体的违规融资形式进行监管。比如2017年5月的87号文禁止将建设工程作为政府购买服务项目，不得利用政府购买服务为工程建设变相举债，不得通过政府购买服务向金融机构融资，以及2017年5月的50号文要求地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保，不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，明确相关整改工作于2017年7月31日前清理整改到位。

（3）地方政府债务问责机制有所加强，强调债务终身问责制。2017年7月第五次全国金融工作会议召开，首次提出对地方政府债务实行终身问责并倒查责任，严控地方政府债务增量。明确了责任追究机制，约束了地方政府债务过度无序扩张的行为，并且财政部和审计署在2017年和2018年多次公告违规举债事项和涉事官员。

2018年经济下行实际上在2017年二季度已有所显现，主要表现为两个方面：（1）融资渠道受阻：在“去杠杆”、“金融严监管”、“防范金融风险”的背景下，居民和企业均降杠杆、金融机构风险偏好较低、信用债违约事件频发，尤其是中小企业和民营企业融资难、融资贵，此轮经济下行也主要是融资渠道受阻的影响，体现在社融和信贷增速持续下滑，即“紧信用”环境增加了经济下行和信用违约的风险；（2）贸易战摩擦不断升级：2018年经济还受到中美贸易摩擦不断升级对外需的负面冲击。

（一）2018年下半年城投监管政策基调逐渐转为边际放宽

1、自2018年下半年监管机构明确保障平台合理融资需求，多部委陆续局部放宽平台融资条件

在经济下行压力下，政策开始向“宽信用、稳杠杆”过度，2018年7月国常会和10月的《指导意见》均强调保障在建项目和融资平台的合理融资需求，平台融资政策逐渐有所放宽。2018年7月下旬，国务院常务会议指出“要有效保障在建项目资金需求，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。在前期去杠杆的政策方向下，地方政府债务风险处于严格控制的状态，城投平台的监管政策相对较紧，到2018年7月下旬国常会召开，城投监管政策基调发生变化，由前期的“去杠杆、严监管”逐渐转为边际放松。

在10月国务院下发《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办101号文），对于继续放松城投平台的融资政策有两个关注点：（1）加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度。对已签订借款合同的必要在建项目，金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资，此外鼓励通过发行公司信用类债券、转为合规的PPP等市场化方式开展后续融资；（2）合理保障融资平台正常融资需求。按照市场化原则保障融资平台合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。

2018年年底发改委支持优质城投企业融资，2019年3月交易所放松城投企业申报公司债的约束条件，监管层陆续放宽城投公司对应债券品种的融资条件，城投融资政策局部有所放宽。2018年年底发改委印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，按照四大类国民经济行业划分，分别对其主体信用等级、资产规模、营业收入和资产负债率作出相应指标要求，对优质债券申报实行“一次核准额度、分期自主发行”、“即报即审”，允许使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金。表明发改委放宽优质企业的融资要求，而且企业债发行人以城投平台为主，支持优质城投企业直接融资，城投融资政策局部放宽。

2019年3月沪深交易所窗口指导放松了城投公司发行公司债的申报条件，“对于六个月以内的债务，以借新还旧为目的平台，放开“双50%限制”，但募集资金仅限用于偿还交易所公司债，不允许补充流动资金”。此前在2016年9月交易所对城投公司债发债条件收紧，由双50%限制改为单50%限制，即取消现金流占比指标，只要来自地方政府的收入与营业收入的占比超过50%，则城投平台交易所公司债发行受到限制。表明2019年3月交易所放开“双50%限制”的窗口指导实际上是对融资平台发债限制的局部放松。

2、监管层逐步加大“开正门”力度，城投融资条件放宽须以不增加地方政府隐性债务为前提

监管层一方面在逐步、有序放宽“偏门”的合法合规融资渠道，另一方面也在加大“正门”的开放力度，支持专项债发行。8月财政部印发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度，加快基建工程融资进度，尽早发挥专项债券使用效益，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。10月国务院下发《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办101号文），（1）加强地方政府专项债券资金和项目管理；（2）地方政府建立专项债券项目安排协调机制，确保专项债券发行收入可以迅速使用，重点用于在建项目和补短板重大项目；（3）加大财政性资金支持力度，盘活各级财政存量资金。自2017年下半年经济增速小幅下滑，2018年稳增长压力有所加大，下半年基建政策持续加码，运用多种方式补基建短板，加快地方专项债的发行，加快基建工程融资进度。

城投平台融资政策逐步放宽，同时强调以不增加地方政府隐性债务为前提，也可以看出中央对地方政府债务问题坚守的底线。自2018年7月以来中央会议和相关文件多次明确保障在建项目和融资平台合理融资需求的同时，也强调必须以不增加地方政府隐性债务为前提，因此可以看出中央对地方政府债务问题坚守的底线。在10月的国办101号文中同时也提到“对于存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，但必须以不增加地方政府隐性债务规模的前提”。此外，财政部一直是强调严控地方政府隐性债务的增长，2018年8月财政部部长在《求是》上强调要“着力防控地方政府隐性债务风险。一方面坚决遏制隐性债务增量，决不允许以新增隐性债务方式上新项目、铺新摊子，另一方面积极稳妥化解存量隐性债务，坚持谁举债谁负责，严格落实地方政府属地管理责任”。同期8月国务院下发了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发27号文），主要精神在于“严禁各种违法违规担保和变相举债，坚决遏制隐性债务增量，利用五到十年时间化解存量隐性债务”，此后部分地区陆续出台隐性债务化解方案，为后续隐性债务置换做出铺垫。

（二）2019年下半年以来，继续加大“开正门”力度，堵偏门放松但须以不增加隐性债务为前提

2019年年中政策允许专项债补充资本金，随后并提前下达了2020年部分新增专项债限额，推动重大项目发展，带动有效投资，体现出积极的财政政策，基建政策继续发力，部分城投平台将承接符合专项债资金用途的项目，得到一定的政策支持。2019年6月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，后续将持续督导各地进一步加快债券发行使用进度，带动有效投资扩大，并发挥对民间投资的撬动作用，此外对于市场化融资的部分，金融机构需自担风险，而且严禁项目单位以任何方式新增隐性债务。此次专项债文件通知颁发级别较高，对于加大基建力度稳增长的意愿较为明显，但对于“严控新增隐性债务”的底线仍毫不动摇。

11月底财政部指出，“近期财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，控制在依法授权范围之内”。 专项债补充资本金的项目准入条件总体较为严格，主要是国家重点支持的铁路、高速公路、供电供气等重大项目，有利于重大项目的发展，也是积极财政政策的体现。提前下达的专项债券额度可由原有的4个领域项目扩充至10个领域项目，投资领域有所扩充，而且提前下达额度，尽早落实到具体项目，对经济形成有效拉动。2018年8月监管层支持加快专项债发行，以及2019年允许专项债补充资本金的政策出台表明一方面专项债是地方政府补充基建项目资金来源的重要利器之一，符合43号文以来加大“开正门”力度的基本方向，另一方面专项债募集资金用途中包括棚改、土储、轨道交通和收费公路等项目，对于承担此类业务的城投平台或将得到较多的政策支持，亦承接部分符合专项债资金用途的项目。2019年城投监管政策延续2018年7月国常会之后的宽松基调，而且商业银行参与隐性债务置换节奏有所加快，平台的中短期再融资压力明显缓释。2019年6月底国务院下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（中发40号文），主要是防范融资平台短期流动性风险措施，明确隐性债务置换必须遵循 6 个原则，隐性债务置换的6点原则表明：（1）此次“债券置换”区别于2016年的地方政府债置换城投债务形式，属于市场化、自主行为，需要金融机构和城投平台自主协商；（2）置换的债务对应到资产，有可持续的现金流，和政府信用切割；（3）所融资金只能用于还本，不能带来增量资金，符合“隐性债务不新增”的原则；（4）确保隐性债务可追溯跟踪，可明确责任，落实问责机制，控制风险。

后续各商业银行陆续落地隐性债务置换方案，开展隐性债务置换工作，隐性债务的置换降低了城投平台中短期的债务风险，尤其是对隐性债务上报比例较大、隐性债务置换节奏较快的地区或平台，受益较为明显，此外可以看到，此次的隐性债务置换更多的是基于市场化行为，因此参与置换的金融机构同样需要考虑到债务负担较重的地区或城投的信用风险，对于此类区域或平台的隐性债务置换难度相对较大，受益相对有限。整体来看，在商业银行参与平台隐性债务置换等多重城投利好政策和事件推动下，城投平台的融资环境出现明显放松，再融资压力大幅缓和。

城投监管政策的变化是城投债投资最重要的要素，经济下行压力增大时期监管放松的诉求较大，由过去的单个部门监管转为近年各部委协同监管。城投平台是监管机构重点关注的对象，一方面需要平台承担地方基建任务，另一方面要严控地方政府债务规模的膨胀，可以说监管层对城投平台既“爱”又“恨”。从2009年到2020年近十一年的时间中各类监管政策不断出台，总体来看有以下几个特征：（1）城投平台监管政策的变化是影响城投债投资最重要的要素，主要影响平台的再融资压力和市场对其信用风险事件的担忧，进而影响到城投债的收益率绝对水平和相对波动水平；（2）过去监管节奏加强的阶段多是在经济环境相对较好，地方政府债务规模快速增加的年份，到经济下行压力增大、稳增长诉求增强的阶段，监管机构对平台的融资约束边际放松；（3）早些时期对平台的融资监管多是单个部门独立执行，如2010年以银监会为主，部门间的监管协调性较弱，近年来多部门的协同监管明显加强，通常是国务院下发大的监管方向和原则，财政部制定相关的细则，央行、银保监、证监、发改委、交易商协会等部门出台配套文件，监管态度趋于一致，协同监管明显加强。

（一）城投平台监管政策的底线

从上述城投监管政策分析中，可以看出城投政策经历了多次由紧转松和由松转紧的变化过程，此次城投政策从2018年7月下旬国常会召开之后由收紧转为宽松，城投平台的融资环境出现边际放松的迹象，目前政策监管仍延续2018年下半年以来宽松的基调。通过对近十一年的主要城投政策分析，可以看出仍有几点政策底线依然是43号文以来所坚守的：

1、加大“开正门”力度，但以遏制地方政府隐性债务增量为前提

43号文和新《预算法》确定了地方政府债券是地方政府唯一合法的举借债务的途径，自此地方政府一般债和专项债不断扩容，逐步承担基建职能，加大“开正门”力度。虽然目前监管层对城投融资的相关政策有所放松，但总体上仍延续前期的政策思路，强调禁止增加地方政府隐性债务，政策底线没有改变，并且监管层在多个文件和会议中提及“坚决遏制隐性债务增量，决不允许以新增隐性债务方式上新项目”，包括在2019年年中的40文明确隐性债务置换要符合“隐性债务不新增”的原则。可以看出，不允许地方政府隐性债务新增，不允许违规举债是城投监管政策的底线之一。

2、多种方式化解存量隐性债务，稳妥缓和地方债务风险

对于地方政府债务风险，一方面要坚决遏制隐性债务新增，另一方面也要逐步化解存量隐性债务，要有一定的方式方法，不能出现区域性和系统性的地方债务风险和金融风险。2018年12月中央经济工作会议指出，打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，稳妥处理地方政府债务风险，做到“坚定、可控、有序、适度”的八字方针。目前针对存量隐性债务的化解，地方政府主要可以选择六种处理方式：（1）安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还；（4）将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务；（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还；（6）计划对债务单位破产重整，按照公司法清算，相应化解债务规模。

3、严禁违规担保和变相举债，禁止PPP、政府购买服务项目中的不规范行为

城投平台在融资过程中，严禁各类违法违规担保和变相举债，总体原则依然是剥离融资平台的政府性融资职能，切割城投平台的债务和地方政府信用间的关系，总结过往的政策文件，主要有以下四点：（1）企业接受担保时，不得与政府信用挂钩，主动公开声明不承担政府融资职能；（2）地方政府及其所属部门不得以担保函、承诺函、安慰函等任何形式为融资平台公司提供担保，金融机构为融资平台等企业提供融资时不得要求或接受地方政府及其所属部门以任何形式提供担保；（3）禁止地方政府利用PPP违法违规举债，禁止承诺回购社会资本方的投资本金或是向社会资本方承诺保本保收益等明股实债形式；（4）明确政府购买服务内容的范围，首先是有预算安排的基本公共服务项目，其次严禁将建设工程和金融机构、非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务项目，并严禁地方政府利用或虚构政府购买服务合同举债。

4、完善政府守信践诺机制，加强地方政府债务问责机制，强调债务终身问责

对于地方政府债务风险，省级政府对本辖区债务负总责，省级以下政府各负其责，重点加强对高风险地区债务监控力度。2017年7月第五次全国金融工作会议召开，首次提出对地方政府债务实行终身问责并倒查责任，财政部和审计署定期公告违规举债事项和涉事官员，可以说中央对地方政府债务问题建立起了严格的问责追责机制。而且在2016年11月4日国务院颁布的《中共中央国务院关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》政策文件中，第七条指出需完善政府守信践诺机制，要求各级政府及相关部门严格兑现做出的政策承诺，不得以政府换届、领导人员更替等理由违约毁约，建立政务失信记录，加大政务失信行为的惩戒力度。

（二）城投平台监管政策的边际变化

在此次城投政策宽松周期中，除了继续坚守原有政策底线，同时监管层对地方政府债务问题的态度出现了边际变化，如加快地方政府专项债券发行、加强各部门的联合监管、推进城投隐性债务置换等。

1、专项债规模扩容，平台将承接部分专项债项目，高层承认存量债务的合理性

对于专项债政策，一方面中央支持扩大专项债规模，提前下发新增限额，并提高专项债作为部分重大项目的资本金比例，尽早发挥项目投资的作用，另一方面对于部分城投平台将陆续申请专项债额度，承接部分专项债项目，有利于进一步缓解或补充平台的项目资金，平台的再融资压力将有所缓解。2019年6月中办、国办联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，主要涉及持棚户区改造等保障性安居工程，积极鼓励金融机构提高配套融资支持。此后在11月底财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额，并在近期高层会议中提及“扩大地方专项债券规模，加大政府投资力度，积极的财政政策要更加积极有为”，而且进一步提高部分项目专项债补充资本金的比例。城投平台中有不少平台以棚改、土储、轨道交通和收费公路等符合专项债资金用途的项目作为主业，在中央鼓励地方政府发行专项债，补充项目资本金的背景下，对于承担此类业务的城投平台将陆续申请专项债额度，承接部分专项债项目，有利于进一步缓解或补充平台的项目资金，平台的再融资压力将有所缓解。此外，在多次高层会议中明确“合理保障必要在建项目后续融资，金融机构对到期债务合理协商展期”，即承认存量债务的合理性，很大程度缓解存量债务的后续融资压力，带来存量债务风险的缓释。

2、多部门联合监管，政策协调性加强，效果更加及时、有效

在2014年43号之前城投融资政策监管以银监会为主，主要是控制城投贷款增量规模，期间发改委虽然出台相关政策，但影响相对有限，后续多部门联合监管明显增多，通常是国务院出台纲领性文件，央行、银保监会、财政部、发改委、证监会和交易商协会出台相关配套文件，整体的监管基调趋于一致，政策配合协调较为及时，多部门联合监管增多，对融资渠道的监管更为及时、有效。

3、隐性债务置换工作陆续推进，多数地区进展相对顺利

2019年6月国务院下发40号文之后，银保监会制定商业银行参与隐性债务置换的相关细则，后续各商业银行陆续落地隐性债务置换方案，开展隐性债务置换工作。目前来看，隐性债务置换陆续开展并逐步落地，区别于2016年地方政府债置换城投债务的方式，此次隐性债务置换的参与主体是商业银行，更多的体现为自主、市场化的行为，遵循双方自愿协商的原则。通常将高息债务转为低息，短期债务转换为长期债务，以时间换空间，将地方存量隐性债务展期，将成为化解地方政府隐性债务的重要方式之一。而且在各地方政府工作报告提及2019年辖区内隐性债务置换的情况，多数地区的隐性债务置换任务基本完成，部分地区甚至超额完成，总体进展较为顺利。

4、支持平台市场化转型，鼓励国家级经开区平台IPO上市

在2018年年中之前，监管层多是明确地方政府和城投平台融资的分割，要求融资平台转型为市场化运营的国有企业。在2018年8月国务院下发中发27号文，主要精神是严控新增隐性债务，利用五到十年时间化解存量隐性债务，并同时逐步完成城投平台的市场化转型。多个省份如山东、江西、浙江等已经出台了地区内城投平台市场化转型的细则意见，支持城投平台完成市场化转型。此外，在2019年5月国务院印发《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》，指出积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请IPO上市。城投转型政策指向更加明确，虽然目前对于全国219个国家级经济开发区，符合IPO条件的城投不多，且IPO过程较长，但是信号意义大于实际意义，或表明监管层除了债务置换方式外，探索多种其他途径如市场化转型，脱离城投平台的政府性融资职能。

（三）投资建议：当下基建政策再次发力，城投监管政策或将继续维持宽松

过去年份中当经济增长面临压力时，城投政策或由前期收紧转为边际宽松，或继续维持宽松状态。当前在疫情影响下，稳增长的压力尤为突出，城投平台政策环境或维持宽松状态，为城投债投资创造良好的政策背景。

当前基建政策发力被中央高层再次提及，叠加专项债持续放量，以及隐性债务置换工作继续推进，城投平台融资政策或有进一步放宽迹象，城投债或将继续成为下沉资质的首选品种。在《基建周期中的城投债投资机会》报告中我们提及，从过去可以看到，基建发力时期往往是城投平台监管政策有所放松的阶段，因此在当前受疫情影响下，基建政策发力被中央高层再次提及后受到市场关注，用以对冲经济下行压力，叠加专项债发行规模持续放量，城投平台作为地方基础设施建设和运营的主体，其重要性进一步凸显，而且2019年以来各地城投平台隐性债务置换工作的推进，城投平台的相关融资政策难以收紧，或将有进一步放宽的迹象，目前多地城投平台已经承接国开行等政策性银行发放的疫情防控应急贷款，进一步缓解部分城投平台的再融资压力，因此无论从经济形势，还是从政策环境来看，城投平台的再融资压力或将得到进一步缓释，城投债或将继续成为下沉资质的首选品种。

对于如何下沉城投资质，选择具有较高性价比的个券，我们在《挖掘高收益城投的几点微观思路》报告中提供了六点城投高收益债的择券思路：（1）地级市核心职能平台；（2）百强县（或县级市）的核心职能平台；（3）等级较高、资质较优的永续债主体；（4）弱主体、强债项的城投平台；（5）隐性债务置换进展较快或者隐性债务上报比例较高的区域和城投；（6）专项债政策利好下，承担重大项目建设的城投平台。

经济环境有所好转，基建政策发力不及预期，城投监管政策边际收紧，城投债收益率有所上行。

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