【华西固收研究】如何理解“政府杠杆率要有所下降”？——不必过分担忧20210317（微信文章未删减版）

一、何为政府杠杆率？

当前主要的杠杆率指标有两个，分别由国际清算银行（BIS）和国家资产负债研究中心（CNBS）发布，均是政府部门债务规模与年化名义GDP的比值，但分子的口径存在差异。

在BIS口径下，分子为广义政府存量债务，既包含显性债务，也包含隐性债务。而CNBS口径则仅是财政部披露的政府债务余额。CNBS的政府债务口径更窄，对应的杠杆率更低。

财政部使用的是CNBS口径下的政府杠杆率。

二、如果政府杠杆率（狭义）要有所下降，需要做哪些努力？

考虑到今年财政赤字和专项债后，预计到2021年末政府债务余额将达到53.6万亿元左右。如政府杠杆率不变，则需要2021年名义GDP增速达到15.6%，对应实际GDP增速将在12%左右，显然不太可能完成。

如果名义GDP增速在10%左右（与财政赤字、赤字率倒算结果一致），同时政府杠杆率不变，则要求2021年政府债务净增规模在4.6万亿元左右，较财政预算少约2.6万亿元，较2020年净增规模少约3.6万亿元，不符合“政策不快速退坡”的要求。

三、如何理解国常会“政府杠杆率有所下降”的要求？

1）想要实现CNBS口径政府杠杆率下降，要么需要名义GDP增速明显提升，要么需要政府债务净增额明显下降，难度确实较大。（2021年政府债务规模已确定，狭义杠杆率下降不太可能）

2）国常会提到的政府杠杆率是否另有所指？不排除这种可能！我们倾向于国常会另有一套口径——有可能纳入了隐性债务，即通过控制隐性债务来实现广义政府杠杆率的下降。尤其是去年底中央经济工作会议也明确提出了要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。

3）如果包含隐性债务，当前广义政府杠杆率几何？以2018年末的城投带息债务来估算隐性债务规模。2018年虽然审计确定了隐性债务规模但并未对外披露，市场预测是显性债务的2-3倍。

同时假设审计认定的隐性债务2018年以后不再增加。根据测算，受疫情的影响，2020年末广义政府杠杆率攀升至77.1%，较2019年、2018年分别提升6.0、7.1pct。我们认为，广义的政府杠杆率下降重点指的是城投的隐性债务。

四、如何实现广义政府杠杆率的下降？

1）需要压降多少城投债务？假设名义GDP增速为10%、财政赤字及专项债目标达成，如果广义政府杠杆率下降1、2、3pct，则分别需2021年压降隐性债务约0.5、1.6、2.7万亿元；如果全年隐性债务保持0增长，则广义政府杠杆率可以自然下降约0.5pct。

2）在“政府杠杆率有所下降”的基调下，需要警惕城投融资政策收紧所带来的信用风险，例如红橙黄绿的推出，关注部分高负债区域城投平台的再融资压力。

3）此外，尽管2018年以后要求审计认定的隐性债务不能增加，但城投平台的带息负债仍然在快速攀升，这部分新增的城投平台债务不在官方认可的隐性债务范围内，因此压降隐性债务或更多从2018年以前产生的负债着手。

分析师：樊信江（15011503214）

分析师执业编号：S1120519100006

张伟（18811507660）