真正的避险资产

从当下位置看历史大类资产的表现，这两年表现比较好的策略有如下几种：

1 微盘股策略，今年33%

2 债券策略，信用债和利率债都表现不错

3 黄金，去年上涨10%，今年上涨12%

4 商品，工业品好于农业品

很多个人投资者或多或少都持有偏股基金，通过计算偏股基金和其他大类资产的相关性，可以发现从年度来看，黄金、农业品、商业品和偏股基金的表现形成负的相关性。

负向的相关性是投资中难得且珍贵的，运用负相关性能够帮助最终我们的组合提升收益，降低波动。

黄金和A股就是很好的一个负相关性的搭档，由于上海金的表现一方面跟着国际黄金的价格，一方面还和国内黄金买卖限制以及人民币汇率相关，我们先看伦敦金。

在偏股基金下跌的很多时刻，比如11年，15-16年，18年，22-23年，黄金都体现一定的抗跌性，但不是完全反向，比如19年到20年8月份，黄金和偏股基金共振向上。

黄金和A股在某些维度上是同向的，比如在流动性因子上，19-20年的同向关系更多来源于美债的大幅下行，流动性改善，带来北上资金的净买入力量，同时美国放水也带来黄金价格的上涨。

那负相关性的来源是什么？

1）风险偏好：乱世买黄金并不是随便说的，货币体制从金本位制逐步走到今天，黄金具有明显的避险属性，在信用货币体系下，对经济基本面的预期会影响对货币信用的风险偏好，一些大的风吹草动就会引发对危机的担心，对风险偏好的下修。

今年的几次发酵也非常明显，第一次在今年3月份硅谷银行倒闭的时候美债下，黄金上涨。而风险偏好的下降，导致偏股基金指数上也是下跌的。

第二次就是最近的以色列的冲突，美债并没有明显下行，黄金走出独立的上涨行情，也是避险情绪的升温。

在风险偏好这个关键因子上，二者存在对冲关系。

2）资金面：A股是国内资金面+海外资金面，黄金是纯海外资金面；在海外资金面方面是同向。比如黄金股在去年11月是比A股先企稳回升，原因就是海外资金面美债出现了明显的改善。国内资金当时很多因为疫情隔离在家里，整体情绪比较低迷。在国内资金面因子上，二者存在对冲。

3）基本面：A股受到国内经济经济基本面、全球经济基本面（影响出口）同向影响较大，而黄金是受到全球经济基本面影响，而且是全球经济越差-风险偏好越高-货币环境越宽松-黄金越上涨，基本面上还能形成对冲。在基本面因子上，二者存在对冲。

风险偏好、国内资金面、基本面是二者形成负相关性关系的关键要素，我在去年年底就配置了很多黄金，关键在于运用了这些宏观因子的对冲关系。

站在去年年底，A股的股权风险溢价达到历史２倍标准差极端水平，我看好A股的性价比，但是对基本面的复苏，仍然存在担心，特别是担心出口表现不好，出口一直是这几年中国经济支撑的重要因素，出口拆分为美国经济*中美关系。

美债当时已经上到4.3的高位，高利率环境下担心美国经济衰退，从而带着全球经济衰退，影响国内的出口；

一方面也逆全球化，担心中美关系的变化。

所以总而言之，担心全球经济不好，担心出口不好，影响国内经济

当时我需要找一个资产对冲国内的基本面风险，而黄金正好就是能对冲这种基本面恶化的品种，当时假设的几种情况：

A 如果美国经济衰退，那通胀下，美债收益率下，黄金涨；

B 如果美国经济没衰退，但是中美关系恶化，同样导致中国出口不好，大国博弈，避险情绪上升，黄金涨。

C 如果美国经济没衰退，中美关系也没恶化，那么中国的出口好，叠加国内疫情带来的内生复苏，那么配置的A股基金就会表现得比较好。

整体就是AB两者情况可以对冲A股向下的风险，C其实是最理想的情况，A股表现好而黄金一般，不管哪种情况发生，同时配置A股+黄金，组合的盈利的概率较高。

所以，我在加仓A股的同时，组合里面配置了30%以上的黄金，运作到现在，黄金成了今年主要的盈利来源。

下图是某黄金股策略的基金的历史调仓操作：

今年的情况比较像去年我假设的情况B，伦敦金的上涨主要是风险偏好的上修，一方面来源于对美国经济后续的不确定性，另一方面就是逆全球化的带来的风险偏好下修。

其实还有一个重要因素是去年考虑不多的，就是人民币汇率，今年上海金相比伦敦金，多涨了7.5%，人民币今年贬值了5-6%，多涨的1-2%主要来自于对黄金交易管制、美元兑换额度等带来的溢价。

实质来看，今年赚人民币贬值的钱比较多，而人民币今年为什么贬值，除了美债高吸引资金回流，另外还是国内的经济基本面比较弱的原因。

今年现在再来看A股和黄金这一对资产：

1）从风险偏好看，中美两国后续的博弈情况，在风险偏好上也会极大的影响A股的表现，如果好转的话A股的弹性很大，但是如果朝着我们不愿意看到的方向，黄金就可以帮助对冲这种摩擦。

2）从基本面来看，现在A股处于较低的位置，具有较高的性价比，从我们的各个维度的跟踪来看，基本面和政策面都在向好，估值又较低，情绪低迷，是非常适合配置的位置，但是也有一些风险，比如房地产超预期下滑的风险，比如后续化债低于预期的风险，整体也是基本面层面的风险比较多。而黄金可以对冲这部分基本面风险。

3）从资金面来看，由于中美关系，后续如果美债下行，黄金是一定会受益，但是A股的受益程度预期是小于19-20年的幅度，也就是外资可能不会向当时系统性增持中国了，黄金相当于是增强版本的买美债下的工具。而国内资金面部分，其实最近机构的信心也都比较疲弱，有可能海外的变化会先于国内。

人民币汇率目前在低位，后续如果国内复苏，人民币会回升，可能会缩小上海黄金相比伦敦黄金的溢价，但是这种情况，A股也会表现较好。

另外很想提示一点，最近很多人换美元去买美债，看起来5%以上的收益率很香，但是还有个重要问题就是如果美元贬值，如果美国经济走弱美元贬值，汇率的亏损可能不只5%，所以如果纯买美债，建议找能对冲汇率风险的工具。

整体来看，美债在4.7的高位，黄金受益于后续海外流动性缓解的弹性更大，并且黄金可以对冲国内基本面往下、风险偏好往下的风险，从这个角度看，底部加仓A股+配置黄金是很好的策略，既控制了下行风险，又获得了后续上涨的弹性。

其实这种思路很好的运用了宏观对冲的思想。

宏观对冲的精髓含义就是通过大类资产暴露的宏观因子，寻找分别有正向暴露和负向暴露的因子，通过配置合适的比例同时配置两类资产，从而实现对这个宏观因子的免疫，不管这个因子怎么波动，组合的收益会比较稳健，这可以大大降低组合的波动。

为什么要对冲？我们其实都不是经济专家，对很多宏观因子的判断都能很准确，毕竟宏观经济是一个很复杂的大机器，就算是宏观专家，要想研究清楚并且正确预判，也都是非常困难的

而且往往历史来看，A股投资者下注的一些宏观因子的判断往往是错误的　比如20年疫情，22年俄罗斯乌克兰战争，22年超预期加息，当时大家找了很多经济专家解读，评估下来觉得不会发生的，最后都发生了，比比皆是，所以宏观对冲的意义就在于对于拿不准的宏观因子，积极寻找能够对冲的资产。

我投资的信号类策略“共赢量化选基计划1号”的 投顾团队也运用了宏观对冲的思路，组合在上周五发车配置了较多的黄金股策略的基金，搭配加仓A股在低位的医药、半导体等行业基金，实现进可攻，退可守的投资目标。

运作以来投顾组合的业绩-1.9%，相比沪深300的超额收益较为明显，而且通过量化信号择时发车的形式，在市场低位发车，帮助我做好择时，我截止昨天的收益率是-0.86%，明显好于组合的业绩。

在市场低位我也继续加仓同泰积极配置3个月股票FOF基金,蚂蚁（支付宝）、天天基金上A类代码016316，C类代码016317，该FOF组合的业绩今年以来同类第一, 近期下跌中回撤也远远小于同类，业绩依然非常突出。