我们能相信S基金吗 | 投中评论

文丨董力瀚

来源丨投中网

关于S基金，最近读了不少报道、分析跟实务，好几个基础逻辑问题始终没搞明白：假设PE/VC囿于A股规则退出无门，S基金就能辟出新路？S基金自己的流动性向谁要？S基金的机会是在美元还是人民币市场？全球PE二级市场的募资在涨，但它是出资人的，还是GP，抑或是属于所有人的系统性的机会？

舆论里的实务和策略讨论充分之后，今天就讲讲道理，仅从逻辑上谈谈，究竟能不能相信S基金这个新风口？我们从美元和人民币两个市场分别来谈。近几个月最打眼的案例有三个，刚刚落定的君联和昆仲两单交易，再加上年前深创投设立的100亿S基金。

先看昆仲资本。这单交易披露的信息包括：主体基金规模15亿人民币，LP有招商局、中金、宇通、元禾等，交易资产是7个项目，1亿美元。买方包括TR Capital、Hollyport Capital Partner（伦敦）和AB Value Capital Partners（台湾）。

关于昆仲的交易，有位同行写了篇文章，讲得很好。大意是夸这只基金业绩不错，15亿人民币体量的基金卖掉1亿美金的资产，完成后DPI也好看，这都没错，你看宣布交易以后，王钧也在反复地谈给人民币LP的返还。但里边有个问题没谈到，推动交易的核心因素来自谁？参与交易的是王钧从复星spin off出来的第一只基金，光是为了“昆仲”这名字就跟复星掰扯许久，压箱底的资源、资本和案子自然是能放的全放进去，对LP来说，也爱投这种单飞的首只基金。那么，是什么驱动刚设立三年的基金出售资产？从结果能看出些端倪，昆仲完成了一期美元设立，所以主导交易成行的，可能不在于人民币LP的意志，起码不全在于此，否则为何不直接卖LP份额呢？GP方面没有动力的话，根本是个不可行的事情。所以，动力很可能在于GP新军的生命线：募资，让美元LP不完全面对盲池下注，形式选择资产包而不是份额，也是出于募资考虑。把这部分资产转成美元份额，其实相当于给美元基金做了anchor，对于此前没有美元募资经验的人民币基金管理人来说，原本募美元要从头构建strategy，写PPM，做presentation已经很繁琐了，解决anchor问题，等于是一举迈过个大门槛。

这案子有创新意义的点在于，它接入美元LP给人民币LP换取流动性，并且交易的是定价相对困难的资产包。但问题在于，一个令人拍手称好的案例就一定有借鉴意义吗？它的整套方案有普适性吗？有多少人民币基金可以选择这条路？掰开算算，昆仲的案例有三条特殊性是不可或缺的：其一，其人民币基金业绩不错；其二，旗下仅有一只主力基金有投资案例；其三，有衔接的美元募资计划。

有业绩打底，所以选择资产包有余地，优质项目拿走一部分，还能留下一些。另外，从昆仲备案的基金信息来看，目前只有一期基金有项目，可想而知的是，设立至今不过三年的基金，决策成本小，财务数据包袱也小，假设你手里握着N期基金，N批LP，有买主拍门找上来，你先紧着哪期退？其他LP怎么交待？

关于定价，王钧在采访里说“TR Capital走访了参与交易的7家公司，并对每家公司的团队和商业模式进行了详尽的尽职调查”，但要说外资接盘，一次性集中DD就能将人民币资产定价完全搞定我是不信的，后续的美元募资才是达成交易的关键，昆仲与买方的利益绑定，而不是卖完走人，留下TR Capital自己就定价决策负责。基于这三条特殊性再看，还有多少人民币基金的流动性解决方案能够以此匹配呢？

君联的LC Fund IV这里倒是个经典的Continuation fund，续期的是君联四期美元基金，去年上半年FOF老炮PV Wang履职君联，如今看来意有所指，半年之后，这单交易就落定了。这类美元基金的续期交易的市场发展倒是线性的，但问题是有多少交易机会留给本土机构？君联的案子里是Hamilton Lane，前年HarbourVest续期了今日资本的美元基金，两家都是美国机构，前几年宜信的美元母基金倒是拿到IDG的二手份额，但HarbourVest很快也跟进了。

美元基金二级市场的机会是持续存在，美元基金的流动性是线性的，大部分在于基金周期和企业发展周期或经济周期的不匹配，但有些案子有其特殊性，你很难说其中有什么趋势性的大机会，并且对本土机构来说，要参与这样的案子，募资、团队能力、经验都是问题。

总的来说，流动性诉求是S基金如今被认为大有未来的由头，所以更多关注度和期待是投放在人民币市场上。我们就来好好谈谈人民币市场。其实LP退出的需求，2018年曾经有不少，体现成交易的，就是在被资管新规限制，以及上市公司股东转让资产过程中的那一波捡漏，随后交易频次下降，交易难度上升也是个可预期的事情。其中还有一个问题，是缺少大资金入场，多数是数千万几个亿的交易规模。好，到2019年年末，深创投发S基金，出手就是100亿，并且给出了“建设私募股权二级市场交易所”的愿景。

这里边两层信息，一是百亿规模的基金，二是建立交易所。可再想想，建交易所这口号过于响亮，更像是说给特定人群听的，比如LP，比如政府，算是全民创业时代的遗留话术。但规模却是实打实的现实意义，深创投和格力集团做anchor，首期目标50亿。百亿人民币规模，无论从地域、时间乃至任何维度的市场去看，都得算是一只大型S基金。作为母基金管理规模过千亿，总资产管理规模超过三千亿的深创投来讲，行业资源丰富，长于寻找标的这些优势是显而易见的，当然平台公司总是这样，理论上的多元业务优势总是会有。如今还不晓得他们的具体策略，但想必和其他FOF做的小规模、瞄准特定行业的S基金会差别很大。因为作为S基金来说，现有的退出渠道仍然是并购、IPO这些选项，IPO现状一直是这样，那么离退出最近的当然就是巡着产业收购去投，之前没有大资本进来，很大程度也缘于此。深创投撬动这么大体量的资金进场，就很值得观察。

但无论深创投是要做综合型S基金，还是提前瞄准了某些大型项目，都不能得出S基金风口已到这种结论，因为里头的系统性问题始终横亘在那儿，前中投私募总监王欧在专栏里写过这问题，按兴业银行首席策略官团队统计，过去十年风险调整后收益最好的大类资产是房地产，名义回报率17.9%，波动率4.8%，与此同时呢，A股同期持续回报只有2.4%，波动率达到24.5%。王欧据此给的结论是什么？“站在投资人（LP）角度，回过头来看过去10年间最不应该配置的大类资产之一就是以风险投资为主的人民币私募股权投资类资产”。

刺不刺激？还有更刺激的——“当管理人穷尽了洋为中用的各种说辞、用完了LPA合同中赋予的基金展期的各种权力，不得不开动脑筋，寄希望于所谓S基金等新产品、新概念来达到基金再次展期的真实目的。”

话倒是实在话，就是难听。当然难不难听也不是问题，问题是“为流动性而生”的S基金当真担得起解决人民币市场的流动性任务，抑或只是个展期再展期的方案？从LP的角度来看，S基金产品特点明确，平均周期短，平均净IRR高于直投基金，盲池风险低，部署资产速度快，如果以此制定销售话术，优点简直可以多维度多层次地一直数下去，所以你看，如今关于S基金的很多推介说辞总透着一股“买到就是赚到”的味道。但对投资机构来说，S基金真的是新金矿吗？捡便宜和赚钱是一码事吗？前述同行老师还写过一篇文章，说在如今的市场红利下，S基金有机会出现下一个“红杉资本”，其论点是抓住每个时期的市场红利就能成为标志性机构，比如PreIPO之于九鼎，新三板之于天星资本，这我是无论如何也不能同意的。

先不说这两家本身有没有可比性，单就是赌红利这一项选择就注定了无法构建长期竞争力。再来看看执行，天星资本从来没有展现出过那套方法的有效性，反而在拿出“一周投55个，单月投127个项目”这种说辞的时候，我想但凡市场和人们稍微能有点长进，也应该将此案例钉在墙上，把它当成一个社会能承载的PE豪赌的尽头。

再说九鼎，为什么PE工场时期九鼎可以提出用那套营收、增速、规模的标准化数据去抢到项目？因为它有明确的证监会发审委的标准做参照啊，质言之，真切的红利是存在于明确的IPO退出预期之上的。

如今S基金呢？红利是建立在何种退出预期之上的？前面说了，S基金的退出同样依赖IPO和并购，那么如今人民币市场上，你能期待哪一头？且不说IPO路径相对市场存量有多狭窄，即便是有IPO前景的项目，会轻易地、以合理的价格让予S基金吗？

当然外头不全然是坏消息，比如证监会从去年底就开始不断修订再融资规则，市场普遍反应是超预期地利好，最近半个多月，有近百家上市公司发布或更新了定增方案，其中新兴产业板块的公司更是不少。所以，听说有些机构瞄准了定增市场，因为一系列调整下，似乎很可以期待一个定增大年。但对S基金来说，要参与其中打通退出通道的话，等于是和PE/VC在同一层面上竞争，没有坚固的产业投资逻辑打底的话，S基金又能从中争得多少呢？

对GP来说，S基金毋宁是种流动性工具，当下是它的高光时刻。市场总是这样，总会有某个概念、某款产品在某个时期被推到台前，并被赋予巨大的、集体的期待。像这种热情，几年前我们在新三板身上也见识过。

可也总透着点不对劲，似乎这种一边倒的热情，像是王小波讲的花剌子模信使问题：说中亚古国花剌子模国王喜欢奖励带来好消息的信使，并爱送带回坏消息的信使喂老虎，长久下来，自然只听得好话。往好处想，假设王不是王，主不做主，这种信息管理当人生哲学来律己，也算可取，可怹终归是一朝人王帝主，人生哲学治不了国，事物的是非成败，光靠筛选信使也决定不了啊，所以故事得出道理：我们应该态度端正地做好本职工作，态度端正的奥义在于负责——当君主的为人民负责，好事坏事都担得起；做投资的为LP负责，能挣管理费也能挣carry；写文章的对舆论负责，耍嘴皮子的看客讲出话来也得对读者负责不是？每当有风口、概念来临，我们可以先搬出这番话定调：如果存在某个风口或机会，风最初来自哪个方向、哪些人？推动风口出现的核心动力是什么，这个是否逻辑真正成立？如果真的有趋势性机会，它属于什么人？S基金如今有红利就吃，有钱就挣，拿不准别下场，千万别吹捧概念，别再让一个好产品折在市场里，去推动更高效的市场交易，不要去创造另一场共谋。

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