【重磅】剖析债券牛市根源 —— 兼论下行空间还有多少？（微信文章未删减版）

本文作者：陈曦，太平洋证券固定收益分析师

（注：本文提到的所有报告，均可点击该报告标题，查看当时的报告原文）

5月20日，十年国债收益率向下突破1月份低点3.1%，最低下行至3.085%。

3月以来，10年国债下行幅度已达20bp，短债下行幅度要更多，已经是一轮债券小牛市。

我们在2月1日报告《经济可能已于2020年Q4见顶，债市“踏空风险是最大的风险”》中提出：“对于2021年债市，‘踏空风险是最大的风险’。第一重含义是，踏空票息风险；第二重含义是，踏空小牛市风险。”将近4个月过去，抓住本轮债券收益率下行的并不太多，“踏空风险”已经比较明显出现。

我们在2月23日报告《为什么“通胀预期”往往是债市最好的买点？》中提出，“‘通胀预期’发酵的当下都已经是2021年债券市场最好的的买入时点”，事后来看，当时十年国债收益率3.27%左右，基本在本轮收益率高点，确实就是最好的买入时点。

我们在3月25日报告《中债收益率下行空间有多大？——兼评央行一季度例会》提出，“10年国债收益率合理水平在2.9%左右”，之后的空间判断基本沿用该报告观点，目前我们最新的看法为2.8-2.9%。

我们从4月9日开始，连续发布九篇“债牛已至”系列报告（详见附录），债券收益率也碰巧从4月9日开始新一轮下行。

我们在4月20日报告《债券牛市根源：“资产荒”重现！——“债牛已至”系列报告之五》中，在全市场首次提出，今年债市类似2016年“资产荒”，时隔整整一个月之后，目前已经得到市场普遍共识。

图1 2月1日以来，10年国债收益率走势

近期，债券收益率开始加速下行，并已经突破1月低点。

站在当前时点，我们有必要回顾究竟收益率因何下行，以及判断未来收益率到底还有多少下行空间。

在讨论重要问题之前，先回答两个不重要的问题。

不重要的问题之一：为何近期债券收益率下行加速？

按照市场的传统框架，解释这两天的加速下行其实比较简单，主要有以下原因：

第一，央行因为PPI高收紧利率的担忧被证伪。市场原本预期，由于PPI高，央行会收紧利率，特别是在5月缴税+地方债发行的背景下，央行100亿OMO无法对冲资金缺口，资金会紧张。

然而，5月资金利率明显好于市场预期。我们在前面反复强调，“与今年2月以来，每一次市场担忧资金紧张一样，仍然是债市买入机会”（详见5月13日报告《国常会提出“应对大宗商品价格过快上涨”，到底应如何理解？》），这一逻辑再次被验证。

3月以来，这种机会非常多，市场3月预期4月资金紧张，4月预期5月资金紧张，5月中旬预期5月下旬资金紧张，确实每一次市场预期资金紧张，都提供了不错的买点。

第二，高层强力调控大宗商品，基于PPI看空债市的逻辑被动摇。很多观点将PPI高作为最大的债市利空，但是在高层出手之后，该利空担忧显著下降（详见5月20日报告《时隔仅仅一周，国常会为何再谈大宗商品？》）。

第三，内需超预期下行。市场原本预期内需会加速恢复，然而内需反而是超预期下行。4月内需数据显著弱于预期，消费增速掉头向下，剔除价格因素的消费增速只有2.6%，服务业增速持续下行，制造业投资剔除价格因素增速仅为1.7%，基建投资增速下行（详见4月18日报告《4月经济数据公布，应当重视几个现象》）。

不重要的问题之二：为何1月低点被突破？

我们其实不太理解，为何1月低点3.1%能够被认为是阻力。

很多市场观点是，1月隔夜利率低于1%，当时十年国债收益率都没下去，为什么现在下去？

但事实上，回顾1月可以发现，1月7日开始，隔夜利率就开始上升，1月中旬资金利率已经回到1.8%。

图2 1月初，资金利率就开始上行，当时的10年国债收益率还没来得及充分定价资金面

或者我们假设，如果当时隔夜利率维持1%以下，10年国债真的下不去3.1%？我们认为可能性不大。

1月债市特别是长端压根还没来得及按照1%以下的隔夜定价，隔夜利率就已经上去了。

现在的隔夜、7天利率都比2019年低得多，而2019年低于3.1%的时间并不少，没什么道理3.1%就成为阻力位。

在简单讨论两个不重要的问题之后，下面是三个我们认为真正重要的问题。

重要的问题之一：3月以来，收益率为何趋势下行？

回过头看，3月以来收益率下行非常顺畅，总计下行幅度超过20bp，每一轮回调幅度不超过5bp，随时上车，都不会承担太大的回撤。

但是，这个行情做起来并不容易。

按照传统的“增长+通胀”债市分析框架，放眼望去，全是利空：工业增加值高、出口高、地产高、PPI高、大宗持续飙涨、供给压力上升、美联储收紧预期等等。

完全按照传统的“增长+通胀”分析框架的投资者，看债券大熊市是没问题的，工业增加值、PPI均远高于疫情前，那么基于传统框架的投资者，看债券收益率上行至3.5%，甚至3.7%都是可以的。

然而，问题出在，今年恰恰不应当按照传统的“增长+通胀”分析框架。

我们在4月20日报告《债券牛市根源：“资产荒”重现！——“债牛已至”系列报告之五》中提出：“当前的债券市场更类似2016年1-8月，经济增长、通胀、供给、股市、商品等都不是债市的主要矛盾”、“在‘合理低位货币市场利率+央行利率政策长期观察期’下，‘资产荒’才是债市的核心逻辑。”

用市场容易理解的语言，2021年的债市逻辑就是“资产荒”。央行一直超市场预期友好，机构基于传统“增长+通胀”框架导致主动欠配，结果就是资金一直松，投资者一直等不到收益率上行，那就只能下。

我们在另一篇报告《经济或早已“达峰”！深度解析“加息预期”与“不加息的现实”——“债牛已至”系列报告之六》中将其总结为：“加息预期”与“不加息的现实”之间的矛盾。所谓“加息预期”，不是大家觉得央行会一定会加息，而是大家担心央行有可能提高货币市场利率中枢，或者说无法确定央行能够一直维持资金友好，所以就采取短久期策略；然而，央行就是一直维持资金友好。

市场对央行和资金利率的预期，与央行实际执行结果之间存在很大的预期差，导致债券收益率只能向下。

重要的问题之二：今年传统的“增长+通胀”债市框架为何失效？

我们认为，今年债市的根本问题是，“传统增长+通胀债市框架”与“基于央行债市框架”之间的矛盾。

我们在2012年入行的时候，学的也是传统的“增长+通胀”框架，但是在2014年开始，我们提出“基于央行的债市框架”，核心是两个：一是“太阳系法则”，另一个是“地心引力”（邓海清，陈曦）。

太阳系法则的含义是，债券市场要围绕央行转，就像地球要围绕太阳转。分析债券市场，首先要分析央行。央行看什么，什么就重要；央行不看什么，什么就不重要。

地心引力的含义是，当市场的看法与央行的看法冲突，要按照央行的看法来。央行通过资金利率传达其意图，债市收益率要跟随货币市场利率的趋势，这就是货币政策在债券市场的传导。更直白的说，债券市场-货币市场的利差会均值回归。

当央行看增长和通胀的看法，与市场看增长和通胀的看法一致时，传统“增长+通胀”框架是有效的，大部分时期确实如此。

但是，今年问题就出在，央行看增长和通胀的看法，与市场看增长和通胀的看法完全不一致。

市场总觉得央行在意PPI，其实央行并非如此，我们之前也反复讲过（详见2月26日报告《以史为鉴，PPI不会导致中国央行“紧货币”》），今年央行一季度货币政策执行报告也反驳了看PPI的说法（详见5月12日报告《PPI和美联储，中国央行都不担心——“债牛已至”系列报告之九》）。

市场总觉得，工业增加值高，就表明经济好，央行就要收紧；然而，在“内循环为主”的大背景下，政策层关注的是内需。我们在4月1日报告《全年PMI高点已现：生产端仍强，与债券收益率下行并不矛盾》中指出，“以往对央行政策影响最大的经济数据，通胀和增长数据分别是CPI（不是PPI）、工业增加值，目前可能切换为CPI、内需相关系列指标。”

市场看的工增和PPI，并不是当前政策层和央行的重点；政策层关注的是内需到底如何。

内需恢复显著偏弱，这才是债市最大的基本面，也是央行不收紧的根本原因。

重要的问题之三：十年国债收益率还有多少下行空间？

根据“太阳系法则”和“地心引力”，我们认为关键是央行想要的货币市场利率中枢水平是多少，以及在此基础上考虑货币政策传导，即债市-货币市场利差能够回归到多少。

首先看货币市场利率中枢。

目前的货币市场利率中枢比2016年是要更低的：

第一，当前OMO利率比2016年低5bp，2016年为2.25%，当前为2.2%；

第二，2016年OMO利率是货币市场利率的下限，当前OMO利率为货币市场利率的中枢；

第三，2016年的R007-DR007均值在15bp，而当前R007-DR007均值在5bp。