正文
2）会员制商超也为具备良好产品力和品类优势的企业提供更多机会：
当前例如山姆、盒马、Costco等会员制商超仍在拓店阶段，截至2025年1月1日，山姆会员店在中国的门店数是53家，预计2026年有望突破60家门店。与此同时，具备品类优势的企业也在持续布局该渠道，如甘源食品的爆品芥末味夏威夷果、有友食品的山椒脱骨鸭掌、洽洽食品的意式火腿风味坚果仁和有机核桃等、盐津铺子的蛋皇鹌鹑蛋等，均实现较好的表现。
3）传统渠道的自救转型也有望为零食品牌带来边际改善：
传统商超渠道面对量贩零食、会员制商超等其他渠道的夹击也在积极谋求转型，例如家乐福增加社区服务业态，并在以往卖场的基础上对陈列、功能区等做出划分；中小型商超平台与即时零售、社区团购等相结合；部分BC超也开设平价专区等，转型后的传统渠道有望为零食品牌的传统线下渠道带来边际改善。
由此，我们认为行业景气度仍存，重视具备品类扩张+新渠道渗透的个股机会，同时供应链提效和内部经营改革也将为中长期成长构筑竞争优势。
市场担心：
当下市场所担心的是伴随渠道和品类红利的带来的业绩边际增长逐步放缓，行业估值回归下，后续板块的增长驱动力来源何在？哪些标的能够抓住下一轮的行业变革机会？
我们认为：休闲零食板块要重视行业变化，也要布局个股最新的变化。
休闲零食板块此前的业绩高增主要系质价比消费趋势背景下渠道红利和品类扩张的双重加持，
其底层逻辑是整个行业的运营效率的提升和运营逻辑的再次重构。
诚然大部分休闲零食公司的增长驱动因素来自于品类扩张（老品类的迭代+新品类的爆发）或渠道扩张（老渠道的进一步渗透+新渠道的挖掘），但我们认为：
1）当下质价比消费趋势已经成为未来的主要消费趋势，零食行业属于率先进行自我革新的行业，并有望在2025年继续延续当下的高景气度；
2）品类和渠道的迭代是持续不断在进行的，而零食行业的壁垒相对较弱，我们需要找寻的是具备新品类挖掘能力，以及 通过自身供应链优势和前瞻性视角能够捕捉新渠道并快速布局的企业。
破局：
前瞻性视角挖掘的新渠道和新品类所形成的先发优势决定了公司短期的业绩爆发和在该品类或渠道构筑的品牌优势；
守城：
而供应链能力和高效的组织应变能力则决定了公司能否守住此前构建的优势，以及拥有长期持续品牌优势及业绩增长动力。
由此，基于我们对于零食行业投资策略和后续的成长来看，我们认为三只松鼠线下分销渠道能够保证2025年的业绩增长，而并购的硬折扣业态也将为公司打开更多成长空间；叠加供应链能力的加强保证公司盈利能力的提升，高效的组织应变能力保证公司能够快速跟上行业的变化创造更多可能，高端性价比和数字化保证公司能够产生真实动销，由此我们认为三只松鼠是一家短期有业绩，中期有成长，长期有空间的稀缺性标的，2025年重点推荐。
3 公司经营α：短期有业绩，中期有成长，长期有空间
3.1 市场地位：线上市场份额第一，线下市场亟待开拓
三只松鼠品牌认知度较高，线上渠道渗透率较高，线下市场是后续发力重点。
休闲零食行业线上渠道的市场份额占比约20%，而80%的市场在线下市场，空间更大；与行业的渠道结构相反，目前公司线上渠道2023年实现49.5亿元的收入规模，而线下渠道仅实现21.6亿左右的收入规模，未来线下市场空间广阔。
3.2 核心壁垒：高端性价比引领总成本领先，商品适配实现全品类全渠道
关于公司在改革后的核心壁垒，我们在此前发布的深度报告
《如何理解三只松鼠的高端性价比战略？》
有过较为清晰的阐述，这里我们进行简单总结：
我们认为对于三只松鼠的商业模式和核心壁垒而言，是通过自有品牌实现定制与全生产链路的优化实现总成本领先，从而实现高品质和差异化的商品；而通过商品适配保证公司全品类和全渠道的经营和良好的真实动销。
供应链优化帮助公司降低生产链路的成本，规模化优势虽然不是最终壁垒，但是是构建长期壁垒的先决条件。
原料直采最大限度发挥规模化优势，同时自主生产实现降本增效，不仅能够实现产品品质提升和生产效率的提升，并降低成本和费用，同时能够实现利润的溢出让渡给消费者，最终实现消费者端能够买到低价高质的产品，从而能够实现总成本领先下的高品质和差异化商品，并实现更多品类的开拓，为公司全品类和长期增长动力提供坚强后盾。
1）在原料直采方面，公司深度掌控上游原料，有效保证产品品质和质量，同时自有品牌也保证商品原料和配方优化上得到实现。当前夏威夷果、碧根果、手剥巴旦木、腰果等核心原料都已实现全球原产地直采。
2）自主生产环节，原材料规模集采后，产线技术改进提升效率实现公司对于品控和中间环节成本的节约。目前公司在每日坚果、夏威夷果等核心坚果产品上已基本实现自主生产，未来伴随公司后续的生产基地的交付，零食品类也将实现部分自产。
3）在交付端，全面升级物流交付模式，在自有仓储业务基础上，探索云仓和产地仓，进一步实现降本增效。
品销合一实现商品适配，从而实现全渠道和全品类的真实动销，保证业绩增长
线上渠道：通过抖音等渠道作为增量市场入口，打造爆品并进行全渠道渗透。
抖音渠道高质低价的爆品的打造得益于供应链端的优化，而抖音渠道在贡献销售额的同时，对于全网产生有影响力的内容，将抖音上的爆款商品延续到全渠道进行分发，拉动公司传统电商的恢复。
线下渠道：商品适配战略下进行线下渠道的全面覆盖。
公司利用爆款商品的再造，针对不同渠道进行价格、陈列、规格的调改，以适配全渠道和全价格带的需求，2024年公司推出105款新的适配零食新品，并进行全渠道铺设。
数字化经营保证商品适配的能力，高端性价比保证真实动销。
三只松鼠利用数字化系统三只松鼠重构了数据中台，并上线了组织协同和业务管理平台飞鼠，并在终端利用鼠销宝进行商品的管理。三只松鼠将业务系统底层的数据抽取、建模，快速提供数据服务，为企业经营决策和终端商品适配提供良好的底层支撑。
内部高效的组织架构能力能够保证公司及时应对行业变化，保证长期竞争优势
公司进行组织架构的调改后，组织系统更灵活，能够及时应对行业变化。公司通过平衡产品、市场、渠道这三个关键环节，构建内外部高度协同的小的网络经营体，让员工成为细分业务单元的“mini CEO”，打破科层制组织形态，激发每个人的潜能，让决策方式从听上级的转向听市场的。目前公司有248名Mini CEO，负责管理3-5人的小团队，并开放上升通道。近期微信小店送礼业务开通后公司的快速响应正是改革效果的良好体现。
3.3 经营边际变化：2025年线下分销渠道驱动公司业绩的持续增长
2024年在“D+N”的战略下依托抖音渠道拉动公司业绩的快速增长，我们认为2025年将是线下分销渠道正式发力的一年，并将成为公司业绩增长的重要驱动力。
相比于传统线下渠道起家的公司，三只松鼠是一家由线上渠道起家的公司，由于线下渠道本身存在一定的渠道建设成本和品牌壁垒，三只松鼠利用其高端性价比的优势和商品重新适配的思路来进行线下分销模式的重构。
1）品类扩充：在坚果的基础上补充零食品类，实现具备高性价比优势的全品类零食。
秉承高端性价比战略，公司在坚果品类上进行品类补充，增加烘焙、果干、肉食等零食品类，提升日销品占比，2024年下半年公司为线下渠道扩充的新品达到105款，包含“坚果也能3.5元的开心果”、“9.9元400克的量贩装瓜子”、“3元代餐系列”、“北方地区最喜欢的双提礼”等等。三只松鼠全面布局从29.9—79.9元的零食大礼包全价格带矩阵，并全面补充零食礼盒40元黄金价格带产品矩阵，实现产品全价格带、全场景覆盖。
2）集约化经营：保证经销商的真实动销和盈利空间。
在零食线下行业来看，老婆店和ABC超占据较大比例的市场，而更多的市场和机会是发生在经销商的手中，所以拓展渠道分销经销商的重要性不言而喻。而相比于传统线下做大单品的零食公司来说，目前市场中的部分品类仍处在非品牌化的阶段，而当下的三只松鼠在品类拓宽后可以为经销商提供更多品类的集约化供给。
由于三只松鼠的品牌力相对非品牌化的品类是具备优势的，商品适配也能够一定程度上保证终端的真实动销，周转和真实动销发生后会替代一部分经销商手中的相对滞销的非品牌化的白牌产品，从而实现集约化供给。由此解决一部分白牌产品在货架滞留和仓库积压当中产生的毛利损耗，同时相对提升了经销商的销售规模，在配送、损耗、费率上能够有所节约，叠加公司让渡给渠道的利润，可以最终帮助经销商实现更好的利润空间。
3）商品适配：从终端需求出发，从经营货架转为经营商品，利用数字化能力和供应链优势打造适配的商品，从而保证全渠道的适配和全渠道的铺设，让真实动销发生在终端。
当下面对零食行业线下渠道的变化，传统依赖单一渠道或单一品类获得增长的企业和依赖高溢价的品牌价值的企业近年面临较大的困境，但三只松鼠由于拥有高性价比全品类的产品，为其在线下分销的拓展上提供了机会。
公司打造线下分销的方法是“爆品再造”。
由于公司在线上渠道的优势明显，部分潜力产品已经经过线上验证，公司深挖这部分非品牌化的品类中排名靠前的产品进行改造升级。由于线下销售场景和逻辑与线上不同，所以公司根据不同售卖陈列位置对商品进行适配，包括丰富价格带、区域化定制、调整规格等，以提高商品在不同渠道的适应性和销售潜力。
而爆品再造背后的逻辑是线下渠道商品的重新适配，这来自于对渠道需求的洞察。
但这种能力的来源我们认为是基于此前公司线上渠道建立的优势，通过数据化管理工具能够了解不同渠道的特点和需求，从而精准选择适合该渠道的商品，实现销售最大化。
近期成果：
基于公司线下分销模式的重新打造，线下渠道将成为公司2025年重要的业绩增长驱动力。
从近期2025年年货节数据来看，截至2024年12月底，线下分销渠道总销售额已超18亿元，同比增长超40%。其中强势品类礼盒类产品推出多款礼盒新品，涵盖坚果礼、零食礼、烘焙礼、肉食礼等全品类，其中黄油曲奇礼盒销售破千万。线下商超方面，公司以瓜子花生为核心，打造了9.9元集约化陈列专区，带动了年货日销品的持续增长。具体来看，线下烘焙礼整体订单量已超1.1亿个，瓜子系列3个月实现销售额7600万元，2款花生10月上线首月销售额近1000万元，线下分销新模式初显成效。
未来公司线下渠道将向“双百战略”进发：百万终端，百亿规模。
终端数量从10万向100万发展，分销规模从20亿元向100亿元发展，其中区域经销3年目标60亿，KA商超3年目标20亿，礼品团购3年目标20亿。
3.4 公司α：短期有业绩，中期有成长，长期有空间的稀缺性标的
零食板块中由于渠道变革的影响，以及品类迭代的机会，我们其实一直在寻求的就是变化中的机会。我们认为三只松鼠是一家正在变化中的公司，是一家短期业绩，中期有成长，长期有空间的稀缺性标的。
短期有业绩：2025年业绩增长的重要驱动力在于线下分销的发力，自产比例提升和供应链的优化叠加规模效应驱动公司盈利能力的提升。
1）线下渠道：
我们认为得益于零食品类对日销品的补充叠加坚果的爆品再造，线下渠道将实现快速增长，我们预计2025年线下分销渠道有望实现40亿左右的销售规模。
2）线上渠道：
线上抖音渠道由于基数原因增速有所放缓，但公司在线上渠道的优势地位稳固，我们预计线上渠道仍能保持较好增长，预计2025年实现15%左右的增长。
3）盈利能力：
2025年零食产品供应链的搭建将大大提升公司的自产比例；同时原材料采购的规模优势和供应链生产环节的规模优势将持续凸显；线下渠道占比提升也将拉动公司表观盈利能力的提升（不考虑外延并购并表对于盈利能力的影响）。
中期有成长：社区商业生态的布局为公司中期成长带来更多新机遇。
