稳增长光环下的财务隐忧：铁塔何以沦为"白条"主力军？

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公司应收账款周转天数从 2023年的194.02天提升至2024年的265.61天，周转持续恶化，2024年应收营业款为835.7亿，增加160.27亿，计提信用损失为41.34亿，净额为794亿，同比增长22.5%。 按照公司业绩会的说法是，增加的 160亿中与运营商相关的是125亿，其中大部分是应收票据为105亿，基本都是3-6个月的汇票，三大运营商在资信上是非常好的，回款的风险是极低的。

应收营业款详细拆分来看，按客户，与三大运营商的应收款为 718.8亿占86%（移动占47.5%），剩下的一部分跟中国国新有关，一部分跟智联业务有关，部分又跟地方政府项目有关，存在坏账风险。

但我们知道，公司在 23年因为跟运营商重新签订租赁协议，导致大幅增加了接近300亿的应收款，而现在协议签订完成了，应收账款没有下降就算了，还在大幅提升，而公司在中期业绩会还表示了下半年将加快和运营商客户的电子化对账、业务流程优化，现在看没有效果啊。

这就是铁塔客户集中带来的风险，从另一方面说，客户是三大运营商，信用是很好的，且 87%的应收款都是一年以内的，55%是3个月以内的，从应收款账龄来看，回收的风险不是很大，但我们统计到铁塔应收营业款，以及三大运营商财报中应付铁塔账款对比看，总体差额在100亿以内。

我们认为目前公司还是在跟运营商对账扯皮，公司的应收款回笼没有恢复正常，长期来说，这种问题迟早要解决，从应收款也能窥见铁塔在运营商的话语权不强。

结论：从客户性质上看，回款的风险应该不会太大，但我们要重点关注坏账损失，从应付应收的差额上可以考虑计提 100亿的坏账，在公司估值上可以考虑打个折扣，或者读者有什么更好的估值方法可以提出来。

3、运营商博弈：责任边界与成本分摊的“灰色地带”

上面说了，应收款上铁塔跟运营商存在扯皮现象。首先中国铁塔的毛病是在分家的时候埋下的隐患，铁塔和运营商有着密切联系，他是从三家运营商里面抽离铁塔资产成立的。为避免中国移动一家独大，刻意压低其股权比例，尽管移动贡献了存量铁塔的 60%，但最终持股仅40%，而联通和电信各占30%，第二年向运营商及中国国新发行新股，移动股份下降至38%。这种人为平衡引发移动长期不满，尤其在后续租赁定价谈判中矛盾凸显。 因此铁塔与三大运营商的合作存在天然摩擦。

责任边界模糊： 铁塔资产（如塔身）与运营商设备（如发射器）的维护责任划分不清。例如，某地铁塔因台风停电，铁塔公司认为应由运营商负责发电机供电，而运营商主张铁塔需承担基础设施维修费用。此类争议需依赖合同细则，但实际操作中常需临时谈判。

人员与成本分摊难题： 原属运营商的基站维护团队部分划归铁塔后，存在 “双重身份”问题。比个比方，某员工同时负责铁塔巡检和基站设备调试，其薪资应由哪方承担？外包模式下，铁塔倾向于按服务次数付费，而运营商要求固定成本分摊，导致谈判僵局。

所以，其实运营商盈利水平也有一定影响，如果 三大运营商利润下滑（如因 5G投资压力），那么，铁塔可能被迫让利，比如租金下降。反之，如果 运营商盈利强劲（如 6G商用带来收入增长），铁塔也可通过谈判维持或提高费率。

市场对于铁塔的争议还在公益性与市场化存在矛盾， 若国家将通信基础设施定位为 “公益性”（类似电网），铁塔利润空间将被压缩；若坚持市场化，需保障其合理回报以支撑技术迭代（如6G铁塔改建、算力网络融合等） ，我们认为是后者，因为 5G、6G的发展是需要大量资金投入建设的，如果定义为“公益性”，那发展必然艰难,

4、市场对折旧到期后收费模式的争议

铁塔收费采用 “成本加成”模式，但市场对成本基数是否包含历史折旧存疑。例如，铁塔资产折旧完成后，成本下降，有人觉得租金是不是会减少。打个比方，铁塔资产折旧完成后，运营商要求降低租金（成本基数减少），而铁塔主张按初始投资协议维持收费。

我们从租赁费用计算基准价格公式来看，基准价格 =( 标准建造成本/折旧年限×(1+折损率)+维护费用)×(1+成本加成率)

标准建造成本：分省调整系数（存量铁塔按与新建铁塔折旧成本比例确定）

其中这里面存量铁塔的折旧成本是一个参考价，不是实际成本，是计算标准，并不是说铁塔折旧完成，成本下降，收费就少了，按照合同是不需要减的，当然实际中可能还要看谈判，正常来说是不会少的。

03.

铁塔基本面

中国铁塔是全球规模最大的铁塔服务供应商，通信铁塔行业的绝对龙头，站址资源全球领先。 运营商离不开中国铁塔，中国铁塔也是由运营商的集中铁塔资源诞生而来，为避免电信基础设施重复建设的问题，中国将三大运营商联手起来建设电信基础设施共建共享工作，将铁塔资源统一到中国铁塔，通过共用铁塔减低了整个社会的成本，这些铁塔未来还可以应用在各社会方面，比如自动驾驶、智能物联网。

5G技术具有高速度、广连接、低延时和智能化的特点，高速率特性 使得视频流媒体、虚拟现实（ VR）、增强现实（AR）等应用可以在无延迟的情况下流畅运行‌，低延迟特性 推动自动驾驶技术发展，大带宽特性促进物联网（ IoT）的发展等‌。

要实现 5G的全面覆盖必然少不了中国铁塔的重要支撑。

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