【民生宏观】起底历次房地产调控：背景、措施与效果

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解运亮博士 民生证券首席宏观分析师

执业证号：S0100519040001

进入2021年以来，各地房地产调控升级加码的态势十分明显。这轮房地产调控与此前相比，具有“中央和地方组合调控”的显著特征，即宏观层面对房地产相关贷款进行调控，各地则根据自身情况开展因城施策调控。当前及未来一个阶段的经济和市场走向，都与房地产调控有着莫大的关系。甚至可以说，不理解房地产调控，就难以完整理解当下的经济现实。本文回顾了历史上三次房地产调控收紧的背景、措施和效果，对本轮收紧进行了概述，在总结规律的基础上，对于2021年房地产政策导向和行业发展趋势进行了前瞻展望。

历史回看：房价过快上涨背景下收紧调控。（1）1998年启动房地产市场以后，2003年明确支柱产业，房地产投资和销售过热并存。121号文发布标志紧缩性调控全面展开，2005年国八条出台上升政治高度，2006年国六条开启新一轮调控。金融为主，抑制投机的一系列措施一定程度上抑制了投资热，但并未实现控房价目标。（2）2009年房地产走出危机强势复苏，房价不断突破历史新高。2009年12月，国四条紧缩调控拉开序幕，2010年，史上最严调控新国十条推出，严厉打击投机。在土地供应、市场结构、税收和信贷等调控基础上，首次推出限购措施，房地产过热势头得到暂时抑制。（3）在前期宽松政策驱动下房地产市场快速扩张，与以往三年一小周期不同，2016年“930”限购重启宣告收紧周期正式开始后，中央始终坚持房住不炒总基调，地方因城施策，政策保持较高的一致性，弱化了周期波动。供给端方面，治理房地产融资乱象，土地制度和住房供应制度助力长效机制破局。需求端方面，地方政府以限购、限贷、限价等手段因城调控。

现状分析：2021年开启新一轮房地产调控。2020年疫情冲击下，房地产调控未从严执行，宽松措施拉动房地产迅速从疫情中恢复。房地产贷款集中度要求推出拉开新一轮调控的序幕，1月中旬热点城市政策加码，对房地产市场造成较大震动，新一轮调控正式拉开。本轮政策需求端，调控打补丁，完善限购限售限价等一系列行政措施，打击投机，保障刚需，防止资金违规进入房地产。供给端，土地市场出台两集中新政，租赁住房市场增加租赁住房供应量的同时，保障租赁住房居住利益。目前，土地市场热度下降，住宅市场依旧活跃。

规律总结：调控政策加大波动，并未改变房价上涨态势。自2003年到2016年上半年，调控在刺激和和收紧之间切换，采取了一系列金融财税、行政、土地房地产供应等政策。政策存在一定时滞，刺激政策带来局部泡沫，收紧政策引发库存风险，政策本身加剧了市场的波动，多次收紧调控并没有真正改变房价不断上涨的趋势。

前瞻展望：2021年房地产仍存在一定韧性，本轮调控持续时间可能较长。2021年房地产大概率将继续维持求稳偏紧的政策，“房住不炒”仍是主基调。2021年投资端仍保持一定韧性。一方面，三条红线下房企拿地放缓，但另一方面，租赁房和保障房建设有望成为2021年高投资的主要支撑，租赁市场的发展为2021年房地产投资注入新动能。经济的全面恢复为销售提供支撑，但考虑到2020年房地产市场销售恢复超乎预期，部分需求提前释放，同时2021年房地产行业信贷环境明显收紧，可能会导致住房需求更加理性的释放，房地产销售面积可能会小幅下降。

风险提示：全球疫情持续蔓延，房地产政策超预期收紧。

第一轮收紧：

2003年6月起，严厉控制房地产信贷

1.1 调控背景：房改后出台刺激政策，房地产投资和销售过热并存

我国经济高速增长。在亚洲金融危机的影响下，1998年国家将房地产业作为新的经济增长点，刺激国内需求。2003年GDP同比增长突破两位数，达到10%，流动性持续过剩。

房地产投资和需求过热并存。1998年房改后，中国出台了一系列房地产刺激政策，房地产投资额不断增长，居民住房需求提升，房价不断提升。2003年房地产被定义为拉动中国经济发展的支柱产业，房地产行业出现投资和需求并存的过热现象。2003年，住宅开发投资额同比增长27.6%，住宅商品房销售面积同比增长28.9%（图1），住宅商品房销售均价增长3.86%（图2）。为了抑制房地产热，国家实行了紧缩性政策。

1.2 调控措施：金融为主，抑制投机，阻止房价过快上涨

土地政策方面，“831”大限落实招拍挂制度。七部委文件要求依法禁止炒卖土地的行为。

金融政策方面，加大信贷调控，限制居民购房和房企融资，提高居民贷款首付比和房企贷款自有资金要求，927房贷新政提高二套房首付款比例，抑制二套房需求。提高信贷利率，2004年10月10年来首次提高利率，2007年央行6次上调金融机构贷款基准利率，取消贷款利率优惠，提高贷款利率为基准利率的1.1倍。

税收政策方面，2005年和2006年分别提出和升级住房转让环节营业税要求；2005年国税局要求二手房转让征收个人所得税。

住房供应政策方面，控制拆迁规模，确保2004年房屋拆迁总量比2003年减少。控制房地产开发，调整住房结构，老国八条要求增加保障性住房供给。国十五条出台9070政策，要求加大小户型住房供给。

行政政策方面，对境外机构和境外个人采取限购政策。

1.3 调控效果：调控一定程度上抑制投资热，但并未抑制房价上涨

投资端一定程度上受到遏制。土地市场购置面积增幅逐年下降（图4）。831大限政策出台后，新开工面积和房地产投资额增速下滑，一定程度上抑制了投资热，但2005-2007年投资端增速有所恢复（图5）。2003-2007年住宅房地产投资开发额年均复合增长率27.65%。

紧缩性政策并未抑制房价上涨。销售端，由于前期销售面积基数较大，销售面积增速下滑，于2007年初达到拐点后迅速上升。2003-2007年间，销售面积增加了146.07%。2005年以来以稳房价政策效果不理想，地王频现，地价攀升推动房价上涨（图6），2003-2007年住宅商品房销售均价上涨了64.81%（图7）。

第二轮收紧：

2009年12月起，重点打击投机行为

2.1 调控背景：房地产从危机中强势复苏，房价不断突破历史新高

2008年12月起为保增长国家采取了一系列宽松政策，经济快速发展。2008年，金融危机引发经济下行，房地产销售端量价齐降，库存大量积压，投资增速大幅下滑。国家采取了信贷支持、税收减免、保障房建设等一系列宽松政策刺激住房消费。随着一揽子经济刺激计划的逐步落实，我国经济快速增长，2010年GDP增长10.6%。

宽松政策下房地产市场大幅扩张。投资端，2010年，住宅新开工面积同比增长38.8%，住宅开发投资额同比增长32.9%（图8）。销售端，在2009年高基数基础上，2010年住宅商品房销售面积同比增长8.0%，2009年7月起房地产价格持续10个月走高（图9）。商品住宅狭义库存（住宅待售面积）大幅减少。以稳房价为目标的一系列调控措施随即展开。

2.2 调控措施：住房限购首次提出，加大保障房建设

土地政策方面，2009年12月，“国四条”适当增加中低价位、中小套型普通商品住房和公共租赁房用地供应，提高土地供应和使用效率。“国十条”禁止炒地皮行为，对于土地闲置一年以上的企业禁止参加土地竞买活动。

金融政策方面，采取差别化信贷政策，首付比例、二套房信贷条件等从“国十一条”开始调整逐步收缩，要求大幅提高。首套房首付比不得低于30%；二套房首付比例由国十条的50%提高到新国八条的60%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；停止发放第三套及以上住房贷款。

税收政策方面，“新国八条”营业税免收从2年恢复到5年。

住房供应政策方面，加大住房保障的力度，对于保障性住房有了更详细的量化指标，到“十二五”期末，全国保障性住房覆盖面达到20%左右，力争使城镇中等偏下和低收入家庭住房困难问题得到基本解决。

行政手段方面，采取行政手段抑制房价，“新国八条”首次提出从需求端实施限购。

2.3 调控效果：投资增速放缓，房地产过热暂时得到抑制

在收紧政策下，房地产市场呈现转弱态势。销售端，量价齐跌，2010-2012年住宅商品房销售面积增速由8.0%下降至2.0%（图11），房地产库存不断累积（图12）。70个大中城市新建住宅价格指数同比增速由7.6%下降至-0.1%（图11）。投资端，投资增速显著放缓，住宅新开工面积增速由38.8%下降至-11.2%，住宅开发投资完成额由32.9%下降到11.4%（图13）。

第三轮收紧：

2016年10月起，强调因城施策

3.1 调控背景：经济L型企稳，房地产强势复苏

在前期稳增长、去库存的宽松政策驱动下房地产回暖，进入上升周期。2014年我国经济增速换挡， GDP同比增速7.4%，稳增长诉求显现。房地产也进入“总量放缓、区域分化”的新阶段，政府采取了宽松信贷和税收、放松限购、推进住房供应等刺激政策，房地产市场迅速扩张。我国经济L型企稳，2017年GDP增速达6.9%，结束自2010年开启的降速周期。

房地产投资端强势复苏。2015年由于二三线城市住宅投资额增速显著下降，甚至出现负数，严重拖累房地产投资额。随着二三线城市投资端回暖，房地产投资迅速复苏（图15）。2016年房屋住宅新开工面积同比增长8.68%，住宅开发投资额增速也有所上升（图14）。

房地产销售端量价齐升。销售价格，2016年初央行放松首付比，土地溢价率上涨，在2016年9月达到高点（图16）；住宅价格普涨，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长10.8%，一二三线城市价格明显分化（图17）。但是，由于一线城市调控收紧，价格涨幅放缓（图18）。销售面积，自15年330放松信贷后，房地产需求全面复苏，销售面积增速成上升趋势（图19）。2016年，商品房销售面积同比增长22.36%。

房地产库存快速去化。2016年随着三线城市房地产复苏，库存快速去化，2017年末达到了2013年初的水平（图20），部分三四线以下城市房地产库存依然较高。

3.2 调控措施：坚持房住不炒，强调因城施策

2016年下半年以来中央坚持房住不炒定位。与以往三年一小周期不同，中央始终强调房住不炒总基调，以长效机制破局；地方因城施策，行政手段助力。2016年12月，中央经济工作会议首次提出坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，2017年、2018年、2019年来连续三年在重大会议和报告中提及房住不炒定位（图21）。

中央层面收紧地产企业融资。地产企业融资收紧始于16年10月交易所分类监管，此后企业债、银行贷款、非标融资、信托等渠道先后收紧。

土地制度和住房供应制度助力长效机制破局。土地政策方面，分类管理，推行人地挂钩、库存与地挂钩。住房供应方面，建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。

地方层面，“限贷、限售、限购、限售、限价、限土拍、限商改住”，行政手段升级。自16年930限购重启宣告收紧周期正式开始后，各地采取了一系列行政举措（表1），部分库存仍然较高的城市通过棚户区改造的方式继续去库存。2016、2017、2018、2019年各地出台紧缩性政策数量分别为74、245、185、107项。

3.3 调控效果：销量回落，价格平稳，库存快速去化

销售端，量价恢复平稳。销售面积增速明显下降，受到持续稳定的紧缩政策信号的影响，房地产住宅销售面积自17年3月增速明显回落，累积同比增长由2016年12月的22.4%下降到2019年12月份的1.5%，土地溢价率明显下滑（图22、23）。销售价格涨幅放缓，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比由2016年12月的10.8%下降到2019年12月份的6.8%。一线城市价格增速在16年930新政后下降，但是价格仍保持增长，随着2017年3月新政，一线城市房价进入一段时间的稳定期。但是棚户区改造及棚改货币化等措施为三线城市的增速提供了一定的支撑（图24）。

库存大幅下行。2016年至2019年底，全国棚改开工2157万套，受棚改货币化、租赁住房政策等的持续影响，去库存成效显著（图25）。

投资端仍保持一定增速。2016-2019年，住宅施工面积及投资额增速呈上升趋势（图26），这主要是由于部分房地产企业加大了补库存力度。

新一轮收紧：

2021年1月起，中央和地方组合调控

4.1 调控背景：疫情下调控边际放松，房地产市场迅速恢复

受疫情影响政策边际宽松。2020年初新冠疫情爆发，房地产项目开工受阻、销售停滞、行业资金链紧张，2月地产市场景气度大幅下跌，政策整体以稳为主，进行边际改善。2月，住建部要求各地加大对房地产企业的扶持力度，但仍坚持房住不炒基调，供给端，主要在融资方面进行边际改善，以延期缴纳土地出让金、降低商品房预售条件、降低预售监管资金等为主。需求端，人才政策持续加码，以引进人才落户、加大人才购房补贴为主，适当刺激住房需求，一系列楼市松绑政策撤回。

房地产迅速从疫情中恢复。经济基本恢复的情况下，楼市回暖，7月份国房景气指数达到100.09，并继续上升（图27）。销售端，销售面积，受到疫情居家隔离的影响，2月住宅销售面积同比增长触底达-39.2%后迅速上升，2020年超过2019年销售面积（图28）。销售价格指数增速相比于2019年下滑，全年呈缓慢下降趋势，但房地产价格指数上涨趋势仍未改变（图29）。投资端，2月投资端情况明显下滑，随着政策有效对冲，投资端有所改善，2020年房地产投资额已超过2020年水平（图30）。

4.2 调控措施：弥补政策漏洞，抑制投机，供给端持续发力

政策初衷仍为三稳。2020年12月31日，央行、银保监会联合发文推出贷款集中度管理，拉开新一轮调控序幕。2021年1月中上旬，热点城市出台一系列调控新政，对上海等地的房价影响很大，对房地产市场震动也很大，标志着新一轮调控的正式展开。2月自然资源部两集中新规出台，加上20年8月针对房企的“三道红线”及房贷集中度管理两项政策，共同助力房地产长效机制的搭建，有利于降低行业波动和房地产金融属性。住房租赁市场成为高频热点词。

因城施策持续推进，地方调控加码。1月21日起，沪深出台一系列严格的调控措施，新一轮调控正式开启。需求端，热点城市针对之前的调控漏洞打补丁，完善限购限售限价等一系列行政措施，打击投机，保障刚需，包括：弥补假离婚漏洞、新增二手房限价、法拍房纳入限购、优先满足无房家庭自住购房需求等。同时，一系列城市加强市场监管，防止资金违规进入房地产，逃避限贷政策，北上广深等严格个人经营贷、消费贷的审查。加强中介管理和规范信息发布，上海、北京等对于中介机构哄抬房价、渲染紧张氛围等违法违规行为进行打击，合理引导楼市预期。供给端，从土地市场和租赁住房市场两方发力。加大住宅用地供应，青岛、济南、天津等地落实两集中要求，稳定土地供应充足预期，多地完善土地竞拍规则稳地价。助力住房租赁建和监管，增加租赁住房供应量的同时，保障租赁住房居住利益，例如深圳出台政策争取租售同权。

4.3 调控效果：土地市场热度下降，住宅市场依旧活跃

土地市场热度下降。进入2021年后，土地成交面积整体呈下行趋势，且基本低于2019年同期水平（图32）。土地成交土地溢价率1月呈上行趋势，2月中旬后呈下降趋势，其中三线城市溢价率最高（图33）。

成交面积依然活跃。随着疫情影响逐渐减弱加之2020年房地产的宽松政策，2021年春节前后30大中城市房地产成交面积基本高于2019年，进入2021年3月份后，随着收紧政策的效果逐渐显现，商品房成交面积开始下降，低于2019年同期水平（图34）。相较于往年，2021年春节前后一线城市成交面积明显增加（图35），可能是由于疫情就地过年的影响。

价格水平保持上升趋势。百城住宅价格指数延续上升的趋势，环比1月上升0.37%。2月上升0.2%（图36）。其中，一线城市环比涨幅上升，二三线城市环比涨幅下降（图37）。

总结与展望

5.1 历次调控规律总结：调控周期及措施

调控何时收紧。调控在刺激和收紧之间切换，三次收紧调控的共同背景都是房价过快上涨，为了保障民生和防止房地产泡沫带来的金融风险，调控政策收紧。不同的是，前两轮收紧是经济过热带动的房地产市场的强势发展，第三轮收紧是经济增长已长期稳定，以三稳为基本导向，防风险。

销售端时滞较短，多次调控未改上涨趋势。销售面积对调控政策的反应是非常明显的，时滞较短。房价对调控政策的反映存在滞后，滞后时长大约为3个月。总体上，多次调控并没有真正改变房价不断上涨的趋势（图38）。

投资端时滞较长。调控政策对房地产投资是有影响的，但作用时滞远长于对房价和销售面积的影响，作用时滞在1年左右（图39）。

5.2 2021年新一轮调控效果展望

综合来看，2021年房地产大概率将继续维持求稳偏紧的政策基调。2016年以来，地产政策再未出现显著放松，房地产泡沫被定调为“威胁金融安全最大的灰犀牛”。2021年两会期间重提“房住不炒”，可见“房住不炒”仍是房地产政策的基调。同时，“十四五”规划建议中在坚持房住不炒总基调的同时，提出了“促进住房消费健康发展”，大起大落的风险不大。

投资端，2021年全国房地产投资仍保持一定韧性。一方面，三条红线下房企拿地放缓，但另一方面，租赁房和保障房建设有望成为2021年高投资的主要支撑，租赁市场的发展为2021年房地产投资注入新动能。

销售端，预计2021全国房地产销售面积小幅调整。经济的全面恢复为销售提供支撑。但是，考虑到2020年房地产市场销售恢复超乎预期，部分需求提前释放，同时房住不炒定位下2021年房地产行业信贷环境大概率收紧，可能会导致住房需求更加理性的释放，房地产销售面积可能会小幅下降。

风险提示：全球疫情持续蔓延，房地产政策超预期收紧。

详见报告《起底历次房地产调控：背景、措施与效果》-20210315

解运亮，民生证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券研究所，任高级经济学家。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。