正文
4.煤炭供求情况
。
需求方面，环比看，12月、1月国内电厂日耗基本先升后降，符合基本的季节性变化；同比看，12月电厂日耗同比均下降，进入2025年同比降幅还有所扩大（不过主要还是2025年春节比2024年春节早，假期带来的低需求表现有所前置）。进入2月，尤其是春节复工后，煤炭需求虽有回升，但回升幅度弱于供应恢复速度。
库存方面，环比看，上游煤企端、中游港口端、下游电厂端存煤变化趋势不一；同比看，则同比涨幅均比较明显，整个煤炭产业链库存同比累库还是较严重（自24Q4开始，一向库存同比增幅不明显的上游煤企存煤，累库也开始增长）。
5.尽管神华发布了业绩预告，业绩中枢好于市场预期，但审慎起见，我还是维持原有业绩预测和估值
。预计2024年中国神华营业收入为3487.86亿元，同比+1.66%，归母净利润为567亿元，同比-5.02%；初步预计2025年神华营收同比小幅下降（同比降1-2%），归母净利润仍同比中高单位数下降（同比-7%）。我个人认为中国神华合理估值为32.2港元（汇率按1港元=0.9元人民币计算）。
02.神华新3年股东回报规划
2025年1月神华终于发布市场期盼的新3年股东回报规划。规划表示，2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的 65%，在此期间综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配。
总结来讲，
新的回报规划有2个新亮点
。
1是
每年派息率下限提高，由2022-2024年的不低于60%，提升至2025-2027年的不低于65%。
2是
会适当增加分红频次，可能常态化中期分红。
那我们应该怎么看待新的股东回报规划？是否意味着未来几年神华的实际派息率会提高？答案是未必。因为2022、2023年神华的派息率分别为72.8%、75.2%，均远高于其60%的下限。故提高派息率下限并不意味着将提升实际派息率。在我们与公司交流时，公司也多次强调实际派息率的多少取决于公司的资金需求、资本开支计划等。而根据我们得知，十五五期间神华每年的资本开支将增加。再考虑到未来几年煤炭的供需情况，公司的成本压力，故不应对其实际分红金额、派息率抱有太乐观的期待
。
03.杭锦能源、大雁矿业收购进展
2025年1月神华也发布了公告，宣告完成对杭锦能源、大雁矿业的收购（杭锦能源、大雁矿业是2023年年中左右神华公告将收购的），只不过公司是将大雁矿业变为杭锦能源的全资子公司一块儿收购的
。本次收购将使得神华煤炭保有资源量增加38.41亿吨（评估利用口径）、可采储量增加20.87亿吨（评估利用口径），分别占2024年6月末神华保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%。
神华也将增加1000万吨在建煤矿、1570万吨在产煤矿及2×600MW煤电发电机组。
从产能的角度而言，对神华整体的增厚并不是太明显（神华煤炭产能超3亿吨）
。
杭锦能源于2014年10月至2023年3月塔然高勒煤矿停建期间累计计提减值准备 43.19亿元，2024年8月末净资产为负值。根据交流，塔然高勒煤矿停建的原因是塔然高勒煤矿在建设的过程中，发现有伴生的铀矿，于是就停建了。后来国家能源集团和中核集团达成共同开发的协议后，就从另一个方向开始建设了。短期内也没有大的影响了。
另外杭锦能源、大雁矿业本身也是亏损的，不过似乎亏损也不是经常性因素
。
根据公告，2023年亏损主要是蒙东能源煤电一体化项目亏损，2024年前8月亏损主要是蒙东能源煤电一体化项目亏损、大雁矿业捐赠内蒙古生态综合治理资金15.43亿元（根据交流，我们推测这也是公司收购边角料煤矿资源的方式之一）。
随着敏东一矿的复产、大雁矿业不再大额捐赠，杭锦能源、大雁矿业恢复盈利也不是不可能，就像2022年那样
。
04.年度长协价近期表现
进入2025年，1、2月国内年度长协煤价同比跌幅有所扩大，这还是在新增了一个指数的情况下（之前计算年度长协价只有3个指数，新增了1个CECI沿海电煤指数综合价，该指数比其余3个指数还高10-20元/吨，可见，若不新增该指数，年度长协价同比跌幅还将更大）
。根据CCTD，2025年1月国内秦皇岛动力煤年度长协（5500大卡）为693元/吨，同比-2.39%；2月为691元/吨，同比-2.4%。2024年Q4为698元/吨，同比-1.78%。2024年Q3为698.67元/吨，同比-0.38%。2024年Q2为699.33元/吨，同比-2.46%。
