【华泰宏观】美国CPI低于预期，关税传导尚待显性化

华泰证券宏观研究 · 公众号 · · 2025-05-14 08:11

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3月住房分项回升0.11pp至0.33%，但主要受波动较大的学校住宿及酒店分项环比降幅显著收窄的影响（由3月的-3.54%收窄至-0.1%），而等价租金增速则下行0.04pp至0.36%。美联储关心的核心服务ex住房环比增速有所回升，上行0.28pp至0.23%。具体来看，运输服务、汽车保险与航空服务在前月走弱后明显回升，环比增速分别上行1.55pp、1.4pp、2.44pp；而娱乐服务与教育通讯则环比转负；医疗分项环比增速与上月持平。

半粘性通胀方面，核心商品环比从3月的-0.09%升温至0.06%，服装与新车环比增速转负。耐用品中，二手车价格环比降幅收窄0.15pp至-0.53%，仍与Manheim二手车价格指示价格回落的趋势一致；新车价格环比增速转负；娱乐商品与药品价格明显升温，为核心商品价格升温的主要贡献。此外，美国自中国进口占比较高的服装与家具分项并未显著升温，服装环比转负，家具价格虽有所上行，但环比读数0.22%仍相对温和。

非粘性通胀方面，能源分项降幅显著收窄，食品分项增速大幅回落。虽然4月受特朗普对等关税影响，国际油价出现大幅走弱，但美国国内天然气和公用电力价格明显回升，基本抵消了油价下行影响。4月能源商品价格环比降幅显著收窄，能源服务环比增速维持高位。4月能源分项环比增速回升3.1pp至0.67%，4月食品价格环比回落0.51pp至-0.08%。

4月通胀数据显示关税对美国通胀的传导还未显现，且联储或更看重经济活动数据，5、6月就业数据为后续降息决策关键。近期中美关税明显缓和，美国对华关税大幅回落，但美国加权平均关税税率仍处在15-17%左右的较高位置。此外，4月初以来的高关税对4月底以来的美国商品进口产生拖累，例如洛杉矶港货物到港量预测数据在4月底以后增速低于去年同期，考虑到美国零售商所持有的5-7周库存，关税对美国通胀的影响或在5、6月更明显显现。此外，联储的研究也证实，2018-2019年关税在实施2个月后就全面传导到消费品价格。并且，联储或部分偏向于认为通胀冲击为暂时性（transitory），就业指标在其后续降息决策中的权重或更大，若5、6月就业数据显著走弱，联储仍有可能再度开启降息。

风险提示：关税对美国国内价格影响不及预期；美国金融条件大幅收紧。