【机械*陈显帆团队】深度解析机器人四大家族财务报表

机械行业

四大家族技术领域内各有所长，市占率发那科>ABB>安川>库卡。瑞士ABB 核心领域在控制系统，德国库卡优势在于系统集成应用与本体制造，日本发那科在于数控系统，而安川电机优势在伺服电机与运动控制器领域。机器人四大家族在全球市占率近 50%，居于绝对主导地位。 

发那科整体营收增速最快，库卡机器人板块增速最快，安川净利增速最快，ABB 体量最大。2017 年，ABB 实现营收 2242.01 亿，净利润 144.6 亿，体量最大。发那科实现营收 429.17 亿，同比+29.41%，收入增速最快，实现净利润 107.5 亿元，同比+36.3%。安川电机实现营收 264.91 亿元，同比+9.51%，实现净利 24.63 亿元，同比+97.04%，利润增速最快。库卡实现营收 267 亿元，同比+23.92%，实现净利 6.72 亿，同比+6.09%，四大家族中利润体量最小，但库卡机器人业务收入增速同比+23%，营收占比近35%，二者均为四大家族之首。

四大家族收入结构各具特点，中国市场需求庞大。2017 年，发那科 FA、Robomachine、机器人本体制造和维保服务收入各占 30.6%、26.2%、31.4%和 11.9%，收入来源覆盖上游核心零部件、中游本体与下游应用以及后服务。安川电机驱动控制收入占比 43%-48%，机器人收入占比 33%-38%，比例稳定。库卡系统集成业务收入占比 45.4%，机器人本体 34.5%，反应其在本体制造与下游集成的优势。ABB 以电气业务为主，机器人业务占比 24%。四大家族收入地区上，亚洲地区，尤其是中国市场占比逐步提高。 

发那科研发占营收比例最高，盈利能力强大，库卡略逊一筹，四大家族资本开支均成上升趋势。2017 年，发那科毛利率 45.2%，净利率 25%，位居首位，研发投入 25 亿元，占营收比 5.8%，库卡毛利率 21.7%，净利率仅为 2.5%。我们认为是上游零部件自给程度+下游应用标准化程度的差异导致四大家族盈利能力水平不同；在上游，日本纳博 RV 减速器与哈默那科谐波减速器垄断全球 75%市场份额，库卡减速器 90%来自纳博，而发那科与安川为纳博一级供应商，拿货价格较库卡优势明显。库卡伺服电机由德国西门子提供，而发那科、安川、ABB 除减速器外基本实现自给自足。下游看，发那科布局 3C 行业，产品精细化程度高，而库卡多应用于标准化程度高的汽车领域，边际利润率低。 

多重条件支持国产替代进程加速。税收层面，国外机器人企业税率集中于30%以上，我国典型企业有效税率集中于 9%-12%左右，低于国外企业。政府补助层面：随着国产机器人自主造血能力的提升，2015 年后我国典型企业政府补贴占比逐年下降。另外，我们认为四大家族产品更偏向于标准化和通用化，深度的行业应用需要结合实际产业工艺进行二次开发，中国机器人公司可能最先在贴合产业应用的细分化和专业化领域突围。 

投资建议：机器人本体及零部件制造是产业发展的基础，下游集成应用是实现商业化、规模化的关键。中长期看好核心零部件国产替代，短期系统集成商有望率先突围。深耕下游行业应用厂商有望率先突围，3C 等大体量行业相关应用空间大。建议关注埃斯顿、机器人、拓斯达、天奇股份、中大力德、双环传动和上海机电。 

风险提示：技术突破进度与政策低于预期、四大家族市占率持续提升，进口替代进程低于预期、智能制造产业过剩

（分析师  陈显帆  王皓）