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尽管欧美股市开市后的前两个交易日，瑞银美股分别以3.35%和11.97%的涨幅收官，但目前看瑞信风波还未真正结束，瑞银合并瑞信这一事件亦没有给瑞信风波画上句号。需要认识到的是，风波尚在，且风波之后还有余波。

一、关于瑞信合并事件的进一步评述

（一）市场对“瑞银收购瑞信”这一事件的评价不那么积极

尽管瑞士政府及监管当局在欧洲股市开市前（当然也是亚洲股市开市之前）迅速推动瑞银合并瑞信，以期能够最大程度减少对市场的冲击。但从市场的反应看，评价并不那么积极，瑞银可能需要为“收购瑞信”这一事件负出相应的代价。这里面的原因可能是：

1、瑞银与瑞信合并事件涉及到多方博弈，后续摩擦预计还将不断。例如，在官方发布的公告中，瑞信发布的官告不仅比瑞士政府、瑞士央行、瑞士金融监管局和瑞银晚了8个小时左右，且瑞信的公告使用的是“merge”一词、而瑞银的公告则使用的是“take over”一词。这反映出，两家全球系统重要性银行的合并过程会很微妙，计划于2023年底前完成合并的设想后续可能会因为双方的博弈而出现诸多预想不到的波澜。

2、瑞士政府与瑞士监管当局的做法实际上是以牺牲瑞信为代价。例如，为快速推动瑞银合并，瑞士政府明确提出将为瑞银可能的90亿瑞郎损失提供政府担保，瑞士央行则提出为合并后的主体提供1000亿瑞郎的流动性援助贷款，而这些均需要瑞信提供相应的类似反担保（如付出相应的风险溢价），也即瑞信需要牺牲一部分利益。

3、本次合并是在瑞士政府及其监管当局的强行推动下完成的。例如，在瑞银的官方公告中，其称本次合并交易无需经过股东会批准，由瑞士政府及监管当局主导通过。

总的来说，瑞银从这次合并事件中获得了瑞士政府及监管当局层面的很多让步，同时也在瑞士政府的强制之下使瑞信及其投资者屈从于自己（尽管主观上不情愿），但市场对瑞银的评价却没有那么积极，后续合并过程可能还要持续观察。例如，在欧美股市开市前，国际三大评级机构之一的标普将瑞银集团的展望由“稳定”下调至“负面”（评级为A-）。

（二）瑞银合并瑞信事件的最终完成还有很多工作要做

作为两家全球系统重要性银行，瑞银合并瑞信事件的最终完成无疑是一个漫长过程，目前官方的表述是明确于2023年底之前完成，但预计这一过程并不会那么顺利，期间可能还会出现很多波澜。特别是，瑞银在公告中给出了四年左右的过渡期，需要投资者有足够耐心。

尽管瑞士政府当局给出了1000亿瑞郎的流动性援助贷款和90亿瑞郎的损失担保支持，控制了瑞银合并瑞信带来的下行风险，但为完成瑞银自己设定的目标（如成本收入比、资本充足率等），瑞银可能需要通过继续大幅收缩瑞信的相关资产以及结构性裁员来缓释压力，这个过程所带来的不确定性并不低，其给瑞银带来的执行风险银值得关注。

与此同时，瑞士政府及监管当局以牺牲瑞信投资者利益的做法可能也会导致后续瑞信投资者与瑞士政府当局之间的博弈，毕竟这里的瑞信投资者既包括沙特、卡塔尔等中东经济体，也包括市场上知名的投资机构，这些主体应该不会愿意被轻易薅羊毛。

二、理性看待“瑞信AT1被完全减记至0”这一事件

关于“瑞信AT1被完全减记至0”事件引起市场广泛关注。不过，如果从BIS对AT1的研究情况以及瑞信AT1相关约定条款来看，市场对瑞信AT1、AT1、CoCos之间的差异并非特别清晰，甚至出现了一些误解。

（一）事件简要情况说明

1、“瑞信AT1被完全减记至0”这一事件来源于瑞信与瑞士金融监管局的公告。

（1）瑞信的公告显示瑞信被瑞士金融监管局（FINMA）通知且FINMA决定瑞信约160亿瑞郎AT1合计名义价值将被减记至0。这个公告的关键是“被FINMA通知及FINMA决定”。

英文表述为“On Sunday, Credit Suisse has been informed by FINMA that FINMA has determined that Credit Suisse’s Additional Tier 1 Capital (deriving from the issuance of Tier 1 Capital Notes) in the aggregate nominal amount of approximately CHF 16 billion will be written off to zero”。

（2）FINMA的公告显示是政府支持触发了瑞信AT1的完全减记条件，公告对应的英文表述为“The extraordinary government support will trigger a complete write-down of the nominal value of all AT1 shares of Credit Suisse in the amount of around CHF 16 billion，and thus an increase in core capital”。可以看出，若按照FINMA的公告来理解，瑞信AT1被完全减记是与瑞信核心资本的增加相对应的，其背景应该是避免政府支持被用在其它地方（如瑞信AT1）。

2、目前市场普遍认为，瑞士监管当局将瑞信AT1完全减记至0的做法违背了市场一般规则（即AT1的吸收损失顺序应位于股权之后），而这种做法可能是瑞银愿意合并瑞信并将收购对价提高至30亿瑞郎的前提（即瑞士政府及监管当局推动瑞银合并瑞信所做的让步）。

（二）瑞信AT1具有特殊性，与一般AT1不能完全划等号

1、如果将瑞信AT1看成是真正意义上的AT1，则会发现瑞士监管当局的做法明显是违背市场一般规则的。但实际上，瑞信AT1并非真正意义的AT1，其英文全称为“Perpetual Tier1 Contingent Write-down Capital Note”，翻译过来为“或有减记型永续一级资本票据”，属于AT1（Additional Tier1）的一个类别，与一般AT1不能完全划等号。

2、根据瑞信AT1条款来看，其极大限制了瑞信AT1投资者的权利。具体看，

（1）在减记事件发生时的减记日：

第一，瑞信AT1的全部本金和应计利息将被减记为0；

第二，瑞信AT1的持有人将被视为其已不可撤销地放弃其对发行人的任何权利；

第三，瑞信AT1将永久被注销。

（2）这里指的减记事件为在未偿付期间发生的意外事件（Contingency Event）或生存能力事件（Viability Event）。其中，生存能力事件主要指两个：

第一，瑞士监管机构认为改善瑞信集团资本充足率的通常措施已不可行；

第二，瑞信集团从公共部门获得不可撤销的特别支持承诺。

可以看出，此次FINMA决定将瑞信AT1减记至0的依据便是第二个。

（三）根据瑞信AT1条款，特殊情况下FINMA可以不按法定顺序决定瑞信AT1减记

和一般AT1相比，瑞信AT1的条款还有其特殊性，其赋予瑞士监管当局更大的自由裁量权。例如，瑞信AT1条款明确FINMA应遵循瑞士银行法规定的法定顺序进行转股或减记，但在特殊情况下FINMA也可以不遵循优先顺序。

实际上，由于欧美监管机构对所辖机构的特别要求，目前与瑞信AT1类似的资本工具主要由欧美银行业机构发行，使得其发行成本通常高于其它次级债务工具。而据了解，目前亚太地区银行业机构发行的AT1基本不存在突破法定减记顺序这一特殊条款，与欧美地区发行的AT1有本质区别，且这一点往往被投资者忽略。

对应的英文表述为“Holders should be aware that, in the case of any such conversion into equity, FINMA would follow the order of priority set out under Swiss banking laws, which means, among other things, that the Notes would have to be converted prior to the conversion of any of CSG’s subordinated debt that does not qualify as regulatory capital with a contractual write-down or conversion feature. Furthermore, in the case of any such cancellation, FINMA may not be required to follow any order of priority, which means, among other things, that the Notes could be cancelled in whole or in part prior to the cancellation of any or all of CSG’s equity capital”。

（四）瑞信AT1可以类比为CoCos，非CoCos型的AT1吸收损失顺序通常比较靠后

1、从条件的设计来看，瑞信AT1的实质为CoCos（Contingent convertible capital instruments，又称或有可转换型资本工具、应急型可转换资本工具），与市场所认知的一般AT1（永续债与优先股）具有明显差异，其产生最初便是为了在紧急情况下满足监管资本的要求，以便在发生危机时能够作为和股本一样吸收损失的随时可用来源。

因此，CoCos在最初设计时便与非CoCos资本债务工具有明显差异。

2、2013年9月15日，BIS（国际清算银行）发布的季度回顾报告（BIS Quarterly Review）对CoCos这一工具进行了深入研究，并得出如下几个结论：

（1）CoCos的发行主要用于满足监管资本的需求，具有临时性与应急性两个特征；其投资者通常为私人银行、零售投资者，机构投资者相对比较审慎。

（2）CoCos的关键在于其触发机制以及吸收损失机制的设计，实践中发行人监管机构对CoCos认可的原因主要包括其吸收损失的顺序通常会排在其它次级债务之前以及其有助于降低政府救助成本等两个方面。其中，这里的触发机制既可以是约定条款，也可以取决于发行人监管机构的自由裁量权（即subject to supervisory judgment）。

（3）由于首先为遭受损失，因此CoCos在银行资本结构中的地位较低，低于其他债务工具，其评级通常低于其它债务工具（其它次级债务以及同一发行人的优先无担保债务）、发行时收益率往往也会高于其他债务工具（其它次级债务以及同一发行人的优先无担保债务），且其与CDS、股票价格里的相关性更大。

（4）非Cocos债务工具吸收损失通常发生在发行人破产时且适用法定顺序，但CoCos吸收损失则可以发生在发行人资本充足率降至一定水平或公共部门提供救助时。

（5）CoCos的发行通常不强制要求信用评级，且缺乏一致的监管待遇（即发行人与投资者的监管机构对CoCos的认定与处理方式通常不一致）。

这意味着，和AT1相比，CoCos在条款设计上具有很大的伸缩性，根据条款对吸收损失机制与触发机制设定的差异，CoCos既有可能归为AT1，也有可能归为T2，甚至还有可能归为CT1系列（如可以突破法定减记顺序的瑞信AT1）。

（五）可以突破法定减记顺序的瑞信AT1也非传统意义上的CoCos

通过前面的分析可以发现，瑞信AT1的实质为CoCos，其在条款中赋予了瑞士监管机构比较大的自由裁量权，且其吸收损失顺序比较靠前，甚至其特殊条款约定可以不按法定吸收损失顺序进行减记，这意味着瑞信发行的CoCos不仅和通常的AT1有本质区别，也和一般CoCos差别较大，即可以突破法定减记顺序的瑞信AT1在吸收损失方面和股本差不多。

因此，既要区分CoCos与非CoCos债务工具，也要区分AT1、CoCos以及瑞信AT1。也即，更多的AT1为非CoCos债务工具，其吸收损失顺序比较靠后，且遵循法定吸收损失顺序，通常也无要求投资者放弃一切权利的特殊条款。

三、市场在博弈美联储短期内是否会暂停加息？

（一）瑞银合并瑞信并非是一个短期便能见分晓的事件，需要边走边看。毕竟市场不可能期待已经持续近半年的瑞信风波靠两家银行之间的合并事件便快速平息。

（二）2023年3月19日17：00（美国当地时间），美国、加拿大、英国、日本、欧洲以及瑞士等六大经济体的央行联合采取行动，宣布自今年3月20日起重启美元流动性互换安排，并至少持续至今年4月底（操作频率由原来的每周提高至每天）。这一操作发生在欧美股市开市之前，在一定程度上反倒说明欧美银行业的问题可能比所呈现的更为严重。

（三）目前出现危机的几家银行具有典型的“大、中”分布特征，如瑞信是全球系统重要性银行，而第一共和银行、硅谷银行和签名银行分别以2126亿美元、2090亿美元和1104亿美元的总资产体量位列美国银行业第15位、第17位和第32位。

虽然欧美银行业监管机构以及央行已经发声将全力保护银行业，使得市场恐慌情绪得到一定程度的缓解。但冲击可能不会那么快结束，需要欧美银行业监管机构、央行甚至政府给予持续性的支持，否则美国第一共和银行、硅谷银行以及签名银行则可能会使欧美中小银行面临信心大幅减弱下的资产收缩与流动性危机，并进一步恶化欧美中小企业的融资前景。

（三）在欧美银行业危机持续发酵的背景下，市场预期的变化最终还是取决于美联储。实际上，自美国硅谷银行、签名银行以及第一共和国银行相继爆发危机以来，关于美联储暂停加息的呼声便一直很高，瑞信事件则进一步强化了这种预期，而近期美国多名政府官员及美联储官员均呼吁暂停加息并释放出相应信号。虽然美联储暂停加息甚至降息的门槛比较高以及美联储鹰派官员总是以口嗨的方式反驳市场，但从过去的经验看，在美联储与市场的博弈中，前者更有可能屈服。但仅仅过去一天，市场似乎又开始在押注本周美联储将会加息25BP（北京时间3月23日凌晨两点公布），而非之前的暂停加息。

所以当前市场是纠结的，而美联储被市场认为也处于两难境地。

四、资金放在哪里最安全？拥有确定性、安全性与自由度的港澳等地应作为首选

（一）近期事件表明一直保持中立地位的瑞士正在逐步偏离其“中立”承诺，并有可能成为地缘博弈的角逐地，无法给市场带来更多的确定性与安全性。结合近期欧美银行业困局带来的冲击会发现，和过去将关注点聚焦在收益维度略有不同的是，投资者需要赋予确定性与安全性以更高的权重，才能应对未来若干年的内外形势变化，并在地缘博弈中平稳前行。

（二）为此，“寻找安全性、强化确定性”理应成为投资者的首先考虑。目前看，能够为投资者提供这种安全性与确定性的地区越来越少，中国内地、以中国内地为依托的港澳以及新加坡等地应属于比较不错且相对不多的选择。当然，如果在安全性与确定性的基础上，再加上“自由度”这个标准的话，则中国港澳地区以及新加坡无疑是最佳选择。

（三）中国较为稳定的政治环境、近年提出的双循环战略以及中国经济增速是有底线的等优势可以为安全性与确定性提供背书，且这种背书对于积极融入国家发展大局的港澳来说同样适用，并能够对港澳形成稳定支撑。与此同时，始终保持与国际接轨、积极对标全球市场的港澳本身属于自由经济体，不仅能够依托国家发展大战略为投资者提供足够的安全性与确定性，亦能借助自由经济体、联通全球的平台优势为投资者提供足够的自由度与延展度，使投资者始终处于“进可攻、退可守”的有利境地。

（四）虽然和瑞士一样，中国内地与港澳均（参照）适用巴III协议，但中国内地与港澳银行业机构发行的AT1与瑞信AT1有本质区别，其吸收损失的顺序具有法定性，且一般不会有特殊条款，亦不会剥夺投资者的所有权利。同时，从维护金融体系稳定以及捍卫国际金融中心地位的角度来看，港澳监管机构无疑会将遵循规则（按照法定减记顺序）作为最高原则，将维护投资者利益作为最高使命。也即，在中国内地及港澳挂牌上市的资本工具基本不可能出现股权价值尚未归零而资本补充工具率先减记至0的情况。

有鉴于此，资金放在港澳、新加坡是合适的，在当前环境下也是必要的，以及未来形势更趋复杂的背景下由欧美等地流向港澳、新加坡可能也是大趋势，这样应能满足投资者对安全性、确定性与自由度的综合诉求，特别是依托于中国内地、具有稳定支撑的港澳地区。

（完）