超长债面临的是风险还是机会？丨国盛固收杨业伟团队

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我们以 R007 月均值、 30 年国债月度换手率、 10 年以上的超长国债净融资（ 6MMA ）以及 Wind 全 A 指数作为解释变量，对 30-10 年国债利差进行回归解释。考虑到 30-10 年国债利差趋势性变化是从 2020 年之后，并且超长债换手率大幅度上升是从 2023 年之后，因此我们选取 2022 年以来的月度样本数据进行回归分析。从回归结果来看，方程有相对较强的解释能力，拟合曲线能够有效地反映 30-10 年利差的变化。

当前超长债期限利差处于合理范围，从目前假定和节奏来看，后续超长债期限利差存在回落可能。 当前超长债期限利差处于合理范围，从目前假定和节奏来看，后续超长债期限利差存在回落可能。假设 4-6 月 R007 分别为 1.7% 、 1.6% 和 1.6% ，超长国债净融资在 4 、 5 、 6 月分别为 0.15 、 0.2 、 0.2 万亿元，换手率维持 6.8% ，假定股指保持当前水平，根据 2022-2024 年样本回归的拟合模型，对应的 4-6 月 30 年与 10 年国债利差中枢分别为 24.1 、 24.4 和 23.6bps 。均低于当前水平，显示利差存在收缩空间。同时供给对超长债的影响更多在预期，实际落地之后，利差往往会有所下降。因此无需过度担忧超长债调整风险，未来反而存在机会。

当前环境依然有利于债市。 1 季度经济数据强劲，但随着关税冲击落地以及抢出口因素消退，需求增速或承压。叠加高频数据显示的房地产销售等放缓，需求在 2 季度压力上升。同时，近期大宗商品价格下跌等因素也增加了物价压力。因而，需要宽松政策发力来稳定需求，其中自然包含宽松的货币环境。因此，相对于 1 季度，整体环境更有利于债券利率下行。但政策落地节奏的不确定影响利率下行节奏与曲线的形态。落地节奏缓慢可能形成利率的缓慢下行和曲线继续保持平坦状态。

利率或震荡下行，建议继续保持中性以上久期。 虽然从关税政策来看，目前进一步加剧概率有限，而更多会是优化，后续关注点或更多在于贸易政策博弈和协议落定情况。但贸易对经济和物价的冲击落地才刚刚开始。对我们来说，关税对需求和物价的负面冲击需要政策更多的稳定内需。而在稳定内需方面，财政可能更为积极，而货币的宽松更多是配合和被动的，但也必不可少。因此，利率的下行可能是震荡走低。结合当前利率曲线斜率逐步恢复的情况，我们建议保持中性以上久期，长债利率依然有望创新低。

风险提示： 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

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