正文
风险提示：
美联储货币政策超预期；关税政策超预期；统计存在误差
4月2日，美国总统特朗普宣布加征对等关税以来，长期限美债利率快速攀升，短期限美债利率小幅上行，曲线强烈熊陡。期间
（
4
月
4
日
-4
月
11
日）
10年期美国国债利率一度从4.0%附近攀升至4.5%附近，2s10s和5s30s均达到加息周期以来的较陡水平。同时，期间美股、美元也出现下挫，而黄金价格持续上涨。关税给全球贸易蒙上阴霾，在美国经济基本面走弱的预期之下，长期限美债利率出现大幅飙升，本文试图分析这一市场异象背后的原因及分析当前美债利率的走势。
一、近期长期限美债利率为何飙升？
美债短期内的大幅波动，与基本面的关系并不大，关税冲击下的美国经济衰退和降息预期仍存，短期限美债利率波动并不大，美债大幅波动更多的是资金面和技术面的缘故。市场对美债遭到抛售的原因分析主要有以下几点：第一，美国主动挑起全球贸易战的背景下，官方部门抛售美债持仓以报复美国的关税行为导致；第二，对冲基金的基差交易敞口，或由于关税冲击而流动性收紧，高杠杆的基差交易难以维系导致的平仓行为；第三，杠杆基金的追加保证金和一级交易商的资产负债表过载导致的流动性压力。
官方抛售目前暂无数据可验证。
一方面，从美联储公布的外国官方美债托管规模来看，外国官方美债托管规模变化有限，4月2日-4月9日当周的变动规模为9亿美元。另一方面，最新的美债拍卖结果也显示外国部门对美债的需求仍较强，以4月的10年期和30年期美债拍卖为例，认购倍数和间接投资者获配比例均好于3月同期的美债拍卖。
当前市场担忧基差交易平仓引发抛售行为，从回购市场利率和美债期货持仓来看，我们认为基差交易对美债利率飙升的影响有限。
由于对冲基金的基差交易建立在做多美债同时做空美债期货来博弈基差走阔的收益，同时通过回购融资加大杠杆，该交易利用不同机构的监管差异来套利。该交易的风险在于交易过程需要持续续作回购，而回购利率飙升和期货端追加保证金风险，则可能使得该交易瓦解。近期美债期货的总持仓头寸并未减少，
4
月
8
日当周较
4
月
1
日当周甚至增加
45
万张，而基差交易瓦解的话，在卖出现券的同时也应该平仓国债期货的头寸，
2020
年
3
月的疫情冲击下，美债期货头寸大幅减少即为证明，这与当下的市场结构不同。同时，在美债利率大幅飙升期间，长端美债期货空头净头寸再度抬升，而回购市场的流动性收紧也较为有限，因而我们预计基差交易对美债利率飙升的影响较为有限。
我们认为，对冲基金追保和一级交易商资产负债表过载导致的流动性压力，可能也是长期国债利率波动的主要原因。
一方面，从4月2日开始，美国股市连续大幅下挫，对冲基金可能面临追加保证金的诉求，从而不得不出售流动性更强的资产来筹集资金。回顾最近几次美债利率快速上升的案例，2019年的回购冲击、2020年疫情冲击、2023年供给冲击等，本轮对等关税对美债的冲击的反馈机制可能更接近于2020年疫情冲击，但原因可能并非基差交易瓦解。另一方面，当前美债市场的一级交易商的资产负债表可能也出现过载的迹象，其付息国债净头寸已经达到历史新高。2022年以来，美国高赤字给市场增加了大量的供给，也让一级交易商的资产负债表承载能力快速恶化，当杠杆投资者向交易商抛售长期国债时，有限的资产负债表空间使得一级交易商不能承接，只能继续向市场抛售，造成了长期美债利率的波动。
