正文
这一分红习惯导致公式推导较为复杂，不便于使用。为了简化分析，我们假设银行都在年底就把当年的利润进行分配（分红率d），并且不考虑外源融资的影响。这会带来一定与实现的误差，但易于分析逻辑的阐释。同时假设ROE保持不变，增长进入稳态。此时，公式将简单很多，就是理论研究中常用的戈登增长模型，即：
即，银行股当年持有收益可以拆解为ROE*(1-d)（不考虑外源融资下的净资产增长率）、买入价对应的静态股息率（ROE*d/PB）、△PB以及△PB*△PBS。
其中，ROE*(1-d)代表当年利润中未分配部分的市场价值，（ROE*d/PB）则代表利润分配部分的市场价值，如果PB小于1.0x，则投资者获得的股息金额（不考虑税）会高于未分配利润的市场价值（因为未分配利润作为净资产的一部分，处于折价交易），从提高投资者收益角度来说，上市银行应该多分红。当然，现实中，银行分红比例受到诸多因素影响，较为稳定。此外，△PB*△PBS一般数值较少，一般可归入误差项处理。
上述公式表明银行股持有收益主要取决于ROE和△PB，即可分为“赚业绩的钱”和“赚估值的钱”，不过估值影响因素众多。
1.2 影响因素：预期ROE、无风险利率和风险溢价
ROE和PB明显正相关：业绩提升会带来戴维斯双击行情
上文将持有银行股的收益率分解为ROE和△PB，即股价的收益来自于业绩和估值增长率。但实际中这两个指标间也是相关的，一般来说，ROE与PB呈现明显的正相关性。前文已指出，g是一个关于ROE、d的函数，表示为：
次年分红的习惯导致上式比较复杂。但按照上文假设，如果当年年末分红，则上式就是：
而根据永续增长（g）的股息折现模型，合理估值为（增速较高的个股不适用，比如g大于折现率r时）：
因此，ROE与PB正相关。在r不变动的情况下，如果一家银行ROE提升，那么PB也会提升，即“戴维斯双击”。反之则“戴维斯双杀”。
注意，公式中的ROE是实际ROE，但现实的股票交易中更多体现的是预期ROE，因为银行具有典型的经济后周期属性。
净息差和资产质量是影响银行业绩核心驱动因子，但两者都具有明显的经济后周期属性，导致ROE其实也是滞后的。PB代表的是预期，会提前反应，因此代入上式的，其实是市场对ROE的预期。
PB估值还受无风险利率（rf）和风险溢价（ERP）影响
除了上文提到的预期ROE外，分母中的折现率r是影响PB估值的另一个重要因素。折现率r由无风险收益率（rf）和风险溢价（ERP）决定，无风险利率习惯上用十年期国债收益率为代表。风险溢价则是投资者为了承担额外的风险而要求的超过无风险利率的回报，是投资者要求对其自身承担风险的补偿。具体到股票资产定价中，风险溢价一方面会受到股权资产业绩增长、流动性、公司治理、政策风险等因素的影响；另一方面取决于投资者对风险的承受度，影响其是否要冒风险获得较高的报酬，风险厌恶型投资者对于同一风险资产会要求有更高的回报。风险溢价提升，对应折现率提高，风险资产价格下降。
对于上市银行来说，市场将其分成两类，一类是以大行为代表的高股息品种，大多数情况下市场将其视为类固收产品，追求的是稳定的股息收益，无风险收益率（rf）走势更为关键；另外一类是以宁波银行、常熟银行等为代表的个股，市场往往将其视为风险资产，追求的是成长性，风险溢价（ERP）主要适用于这类银行。
根据前文分析，银行股持有收益取决于ROE和△PB，即可分为“赚业绩的钱”和“赚估值的钱”。其中估值影响因素众多，包括ROE预期、无风险利率（rf）、风险溢价（ERP）。因此，银行股持有收益主要受ROE、无风险收益率（rf）、风险溢价（ERP）和分红比例四个因素影响（图2）。
现实中，考虑到不同银行属性，又可分为稳定股息类和高成长类，对于高股息银行，投资者往往将其视为类固收资产，预期赚业绩增长的钱或者无风险利率下降等因素带来的价值重估收益，实际持有收益受ROE、无风险收益率和分红率影响；对于高成长银行，投资者往往预期赚估值提升的钱，ROE预期和风险溢价是主导因素。但这个分类并不是绝对的，比如经济强劲增长阶段，投资者持有具有高股息属性的大行，但想赚的也是风险溢价下降和业绩高增后估值提升的钱。
