复苏交易仍占主导
正如我们在春节期间发布的报告《港股节后有望积极开局》中所指出的，港股市场将在牛年伊始迎来良好开局。新冠疫苗接种步伐加快以及美国有望即将推出新一轮刺激政策的利好因素催生了投资者对全球经济反弹的新一轮乐观的预期。另一方面，在1月份社融数据表现超预期以及央行提示应注重利率而非过度关注操作数量后，市场对国内流动性收紧的忧虑也有所缓解。在这一背景下，对经济增长较为敏感的资产（石油和铜等大宗商品）和板块（能源和材料）在市场中领涨。
但增长向好预期硬币的另一面是，对在此背景下通胀和债券收益率上行可能削弱市场的上涨行情担忧也有所增多，尤其考虑到全球范围内市场估值水平都已普遍处于较高位置。这一担忧导致上周后半周中美市场上的高估值成长标的都出现回调。不过，整体来看，在债券收益率升至高位或者上行速度明显加快之前，我们对此并不过于担忧，主要是考虑到相比通胀和利率走高，增长修复仍然是影响市场表现的主导力量，同时南向资金和海外资金持续流入也有望提供良好的流动性环境。不过，估值较高的成长标的可能面临相对较大的压力。
展望未来，随着两会和四季度业绩期渐行渐近，我们建议投资者密切关注政策信号（尤其是房地产市场和信用债违约方面的相关信号）以及潜在盈利意外。
在此背景下，均衡配置新老经济板块仍是合理选择，例如布局受益于强劲出口、消费和服务复苏的行业标的，以及存在旺盛需求的部分周期性板块。此外，我们认为独具特色的优质港股仍将受到南向投资者的青睐。
市场回顾：在整体市场情绪改善以及全球增长预期向好的推动下，海外中资股市场在春节后第一周延续了此前强劲的涨势。但是，市场对美债收益率大幅上升以及通胀压力的担忧在后半周拖累了成长板块的表现。整体来看，恒生国企指数表现领先，涨幅1.9%。恒生指数和恒生科技指数分别上涨1.6%和1.4%。而MSCI中国指数则小幅下跌0.4%。行业层面，电信板块领涨，涨幅达到9.8%，其次是原材料、能源和保险板块，涨幅分别为8.6%、8.5%和6.2%。与此同时，新经济板块表现落后，医疗保健、日常消费和可选消费板块分别下跌2.6%、2.4%和1.7%。
MSCI中国指数上周小幅下跌0.4%，电信板块领涨，但成长股相对落后
市场展望：正如我们在春节期间发布的报告《港股节后有望积极开局》中所指出的，H股市场将在牛年伊始迎来良好开局。新冠疫苗接种步伐加快以及美国有望即将推出新一轮刺激政策的利好因素催生了投资者对全球经济反弹的新一轮乐观的预期。另一方面，在1月份社融数据表现超预期以及央行提示应注重利率而非过度关注操作数量后，市场对国内流动性收紧的忧虑也有所缓解。在这一背景下，对经济增长较为敏感的资产（石油和铜等大宗商品）和板块（能源和材料）在市场中领涨。
但增长向好预期硬币的另一面是，对在此背景下通胀和债券收益率上行可能削弱市场的上涨行情担忧也有所增多，尤其考虑到全球范围内市场估值水平都已普遍处于较高位置。这一担忧导致上周后半周中美市场上的高估值成长标的（如纳斯达克、创业板和恒生科技指数）都出现回调。不过，整体来看，在债券收益率升至高位或者上行速度明显加快之前，我们对此并不过于担忧，主要是考虑到相比通胀和利率走高，增长修复仍然是影响市场表现的主导力量，同时南向资金和海外资金持续流入也有望提供良好的流动性环境。不过，估值较高的成长标的可能面临相对较大的压力。
展望未来，随着两会和四季度业绩期渐行渐近，我们建议投资者密切关注政策信号（尤其是房地产市场和信用债违约方面的相关信号）以及潜在盈利意外。在这一背景下，均衡配置新老经济板块仍然是个合理选择，例如布局受益于强劲出口、消费和服务复苏的行业标的，以及存在旺盛需求的部分周期性板块。此外，我们认为独具特色的优质H股仍将受到南向投资者的青睐。
美国债券收益率近期显著攀升
市场一致预期上周有所上修，目前预计2021年恒生指数盈利增长为16.0%
具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和本周需要关注的因素主要包括:
1）在就地过年春节假期期间，消费和服务业表现强劲。据商务部监测，除夕至正月初六（2 月11日至17 日），全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8,210亿元，比2020年春节黄金周消费增长29%，比2019年春节黄金周增长4.9%，凸显出内需的韧性和活力。销售之所以出现增长，不仅由于去年低基数和春节与情人节双节叠加，而且受疫情防控影响数千万人选择就地过年拉动了本地消费。
尤其需要指出的是，服务性消费（餐饮和票房）以及高端可选消费（如黄金珠宝、美妆产品、家电家居）行业销售额出现强劲增长。春节期间本地酒店交易金额同比增长190%，本地景区交易笔数环比增长150%，主要是由于在疫情防控下，当地旅游和观影成为娱乐的首选方式。展望未来，随着疫情逐渐得到有效控制以及中国“双循环”政策的不断落实，我们预计内需，尤其是与服务消费相关行业有望持续回升。
春节黄金周（2 月11 日至17 日），全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8,210 亿元
2）流动性忧虑有所缓解；两会渐行渐近，关注信用债违约压力和政策信号。在银行间市场回购利率一度大幅跳升之后，近期流动性忧虑有所缓解。央行向市场传递出政策可能不再大幅宽松，但也不会突然收紧的信号。实际上，由于市场担心宽松政策退出步伐和国内流动性收紧，央行多次提示市场关注央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况而非公开市场操作数量。这一表述与央行4季度货币政策执行报告中提出的维持货币政策连续性、稳定性和可持续性的立场相一致。在1月底银行间回购利率跳升后，近几周银行间回购市场有所降温，7天回购利率在2.0%-2.5%附近基本持稳。
展望未来，我们预计政策将持续迈向正常化，但目前货币政策立场不会出现急转弯。我们建议留意在3月份两会召开前夕的政策动向，尤其是与房地产市场有关的政策变化。另外，3月和4月信用债到期将迎来高峰，潜在违约风险也值得关注。
3）春节后南向资金和海外资金流入势头仍然保持强劲。上周海外资金持续流入，共计29.8亿美元的海外资金流入海外中资股，为连续第25周流入。与此同时，随着港股通恢复交易，南向资金也持续流入，但上周日均流入规模从此前一周的116亿港元放缓至89亿港元。南向资金流入仍集中在腾讯、中海油、小米、港交所和中国移动等少数头部公司，内地围绕这五支股票的净流入资金超过143亿港元。
长期来看，得益于中国家庭资产配置多样化以及香港市场新经济公司不断壮大提升长期吸引力，我们预计长期的结构性南向资金流入将保持强劲势头，每年流入规模或达到5,000-6,000亿人民币（有关我们的具体分析，请参考我们此前发布的报告《千亿资金南下，港股如何选股？》），其中内地公募基金或将贡献2500-3000亿人民币（《剖析公募基金港股投资》）。
海外资金已经连续25周流入
截止2020年底，内地公募基金持港股市值攀升至3447亿元人民币
4）MSCI中国指数季度调整将在2月26日收盘后实施，我们预计将吸引大量被动资金流入。2月10日，MSCI公布了其所有指数的2021年2月份的季度指数审议结果，其中包括MSCI中国指数。具体来看，MSCI中国指数新增15只成分股，剔除2只成分股。此次新纳入的6只港股受到的市场关注最大。快手、微盟集团、九毛九、明源云、农夫山泉和永升生活服务将被纳入MSCI中国指数。基于1710亿美元的被动型基金追踪MSCI中国指数，我们测算上述6只股票的纳入分别带来3.85亿、2.92亿、2.69亿、2.41亿、1.74亿和1.56亿美元的被动资金流入。我们预计被动型基金将在2月26日盘后进行调仓，指数调整在3月1日正式生效。相关标的将出现的潜在资金流入和流出值得密切关注。
投资建议：虽然仍不排除出现潜在的波动，但考虑到良好的市场流动性和强劲的经济基本面，我们仍然看好H股市场。与此同时，业绩期中潜在盈利意外值得密切关注。
我们仍然建议在新老经济板块间进行均衡配置，例如选择工业利润改善的部分周期性板块（如原材料，化工，有色金属和能源）。此外，我们继续推荐受益于出口需求的标的以及受益于升级趋势的消费板块（如汽车和零部件、首饰、美妆、家具和家用电器）。此外，我们认为独具特色的H股新兴经济板块仍将受到南向投资者的青睐。
流动性与市场情绪：上周市场整体流动性出现改善：1）海外资金连续第25周流入；2）南向资金持续流入；3）香港市场卖空成交比率降至12%左右。
重点关注事件：1）中国经济数据；2）全国两会；3）部分地区疫情反弹以及疫苗接种；4）中美关系。
资料来源：彭博资讯、EPFR、Factset、万得资讯、中金公司研究部
本报告摘自：2021年2月16日已经发布的《复苏交易仍占主导》
分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
分析师：刘 刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
