公司Q2收入利润增长2.1%/2%，增速中枢明显回落，我们认为公司自13年以来报表未现大幅下降，但也使得公司一直处于负重前行的状态，当前看公司面临省内竞争环境加剧、对手在销售模式上逐步追进、梦之蓝小盘带公司大盘的几点核心问题待解。Q2报表增速中枢回落的背后，是公司主动放慢脚步梳理问题，以图来年更有质量的增长。未来看，洋河最大的优势，在于公司品牌全国化、洋河双沟组合品牌、团队能力现代化。我们依然看好洋河一流经营水平及调整能力，期待公司加快解决内部问题，重回蓝色经典时代。考虑到内部调整，小幅下调19-20年EPS 5.92和6.50元（前次6.13、6.84元），当前对应19-20年仅为18.9x、17.2x，给予20年20x，目标价130元，维持“强烈推荐-A”评级。19Q2收入利润增长2.1%/2%，Q2收入预期中放缓。公司19H1营收159.99亿，同比+10.01%，归母净利润55.82亿，同比+11.52%。Q2单季营收51.09亿，同比+2.08%，归母净利润15.61亿，同比+2.03%，Q2收入预期中放缓，主要系公司6月停货去库存所致。19Q2末预收款17.79亿，同比-13.53%，主要系公司7-8月继续停货，暂停经销商打款所致。19Q2销售回款48.55亿，同比-11.84%，经营净现金流-6.33亿，较去年同期下降4亿，主要系支付给职工的现金及支付的各项税费增加所致。产品结构升级推动Q2毛利率提升，费用率提升压制净利率。公司19H1毛利率70.95%，同比-0.55pct，主要受一季度包材及人工成本上升影响，其中19Q2毛利率68.08%，同比+2.84%，主要系产品结构升级所致，草根调研反馈，二季度公司梦系列仍延续20%以上的较高增速。19Q2销售费用率13.18%，同比+1.77%，主要系广告促销费和职工薪酬增加所致，19Q2管理费用率（含研发）8.16%，同比+0.01%，19Q2税金及附加比率11.42%，同比-0.02%，销售费用率提升致Q2净利率小幅下降0.03pct至30.53%。省外保持较高增速，未来占比有望进一步提升。分区域看，19H1省内收入同比+3%，占比50.46%，下降3.44pct，省外收入同比+18.2%，占比49.54%，上升3.44pct，省外继续保持较高增速。草根调研反馈，19H1河南、山东等继续保持稳健增长，基数较低的江西市场则保持较高增速。如何解读公司增长中枢的回落。中报显示公司增长中枢明显放缓，我们认为，公司自13年以来通过三公转大众、海之蓝补天梦、开发生态/柔和等产品，并通过加大省内渠道下沉、重视河南山东等省外市场投入，尽力支撑住报表未现大幅下降（13/14年收入仅下降13.01%/2.34%），但这些举措也使得公司一直处于负重前行的状态，压制本轮白酒复苏中的公司业绩弹性。当前看公司面临几点困难：去年以来省内渠道利润逐步变薄后，给予竞品扩大战果机会；上轮周期中攻城略地的营销优势在被对手学习模仿；产品结构中梦之蓝高增带动整体收入盘较为吃力。面对这些困难，公司需要放慢当前增长目标要求，解决积累的历史问题，努力实现更有质量的持续增长，这点也符合我们去年底年度策略报告中“过高的经营目标需要更加理性”的观点。 三大优势护航公司必将王者归来。我们认为，洋河依然是业内能力一流的公司，三大优势护航公司必将王者归来：洋河过去十年的持续投入和市场运作，已成为与剑南春齐名的全国性次高端白酒品牌，梦之蓝在华东及华中诸省有着众多口感养成的忠实粉丝（可参考京东及天猫店上的评论）；“洋河+双沟”的双名酒品牌让公司在营销工作中可以采取更灵活的打法；新任销售公司董事长刘总业内口碑颇高，团队仍然是具备战略眼光和敢想敢为的一流团队。投资建议：增长中枢回落，静待调整到位，维持“强烈推荐-A”评级。公司中报显示公司增长中枢回落，背后原因是公司面对历史积累问题，主动进行渠道利润、产品结构等的调整，蓄势未来重回有质量的高增，静待公司通过旺季消化库存、理顺价格。下调19-20年EPS5.92和6.50元（前次6.13、6.84元），当前对应19-20年仅为18.9x、17.2x，给予20年20x，目标价130元，维持“强烈推荐-A”评级。风险提示：行业需求回落，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。
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参考报告
1、《洋河股份（002304）—省内主动调整，全年稳增可期》2019-04-30
2、《洋河股份（002304）调整前行，稳中求进—19年春季糖酒会见闻录之六》2019-03-31
3、《洋河股份（002304）—18年顺利收官，19年稳中求进》2019-02-28
附：财务预测表
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杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。
李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。
附录：
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