正文
3
、看
FCF
确保公司做的是一门好生意
FCF
和
OCF
的差别在于资本性支出（
CE
），公司的经营除了短期的经营性支出（主要是三费）之外，还有长期的资本性自出以保证经营业务的长期可持续性。
CE
具体指的是“供企业长期使用的，经济效益将经历许多会计期间兑现的支出，这些支出资本化记作资产，如固定资产、无形资产、递延资产。”
资本性支出更多地反映的是公司的战略部署。
CE
好比公司做的投资，因为涉及到的收益会有相对长期的反映，先要将其资本化，形成固定资产、无形资产、递延资产等，而后随着它们为企业提供的效益，在各个会计期间转销为费用，折旧和摊销等。如果公司
CE
的增长持续和
OCF
的增长不匹配（前者大于后者），或者公司在胡乱“烧钱”，那么公司经营的就并不是好的生意。当然，
为了业务能够更好地发展，企业必定会有阶段性的
CE
的波动，从而带来
P/FCF
的波动，但如果企业的这种投资或者说战略性部署被投资者认可的话，公司的
P/OCF
仍然会相对稳定。
二、
P/OCF
估值法的适用性
1
、为什么是
OCF
对于投入和回报存在明显差期错配的企业，估值应该跳脱出传统的
P/E
。
早期高投入后进入细水长流的收获期，经营性净现金流（
OCF
）更能反映公司实际的业务运营发展情况。
20
世纪
80
年代美国的学术界提出自由现金流（
Free Cash Flow
），就是企业经营产生的，在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。
即在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。
20
世纪初，随着以美国安然公司、世界通讯为代表的所谓绩优公司纷纷破产，财务报告的利润指标作为企业价值评估的不完善性愈加凸显。
FCF
目前已经成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会已经要求公司年报中必须披露这一指标。
基于企业价值的自由现金流贴现模型（
企业的价值等于企业在生命周期内可以创造的自由现金流的折现值的总和
），我们提出
P/OCF
（
FCF
）估值法。
企业发展过程中必定会有阶段性的
CE
的波动，从而带来
P/FCF
的波动，但如果企业的这种投资或者说战略性部署符合产业发展趋势或被投资者认可的话，
公司的
P/OCF
会相对稳定。
OCF
可操控的空间较小，真实反映企业经营效益。
利润是根据权责发生制确定的，可操控的空间较大，企业可通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润。而
OCF
是根据收付实现制确定的，认准的是是否收到或支付现金，调节利润的手法对它无影响，真实反映企业实际的经营现金效益。
真实反映经营业务模式带来的营运资本结构的变化。
SaaS
的按年租赁收费模式下，公司的预收账款、递延收入、应收账款等项目会出现明显的变化，而且应付账款、预付账款等也反映公司对上下游的企业的议价能力，
OCF
也能够更真实地反映出营运资本的变动。
为什么不直接看收入？
1
）收入不直观反映公司的经营性主业；
2
）
P/S
让毛利率存在差别，产品价格存在差异的公司缺乏统一标准下的可比性。
2
、间接算法看
OCF
相对净利润调整的项目
从净利润可通过间接法调整计算得到经营活动现金净流量（
OCF
），主要的原则是
现金的实际收付实现
，需要调整的项目有三大类：
1
）非现金支出：
实际没有支付现金的费用，包括固定资产折旧、无形资产及递延佣金等其他资产等的摊销（公司的资本性支出会分会计年在这块转销为费用）。这类支出实质上并没有给公司带来现金的流出，不会给当期的经营带来负担。当然前提是公司的资本性支出是对未来的合理投资，大多数科技成长型企业和重资产行业一个典型的差别就在于，资本性支出更着眼于未来并且预期在未来会带来持续的回报，换句话说就是投入和回报存在明显的差期错配。
2
）营运资本的变化：
营运资本（流动资产
-
流动负债）会对企业经营过程中占用的现金量产生影响。营运资本的变化反映出公司运营模式的变化，预收账款增加，应收账款减少意味着公司的运营模式得到了优化，结合考虑预付账款、应付账款和存货等，亦反映出公司的上下游议价能力及产品的市场竞争力。
3
）非经营性活动损益：
如股权激励费用计提、处置地产、厂房设备的损失等，这些是企业经营业务之外发生的时点型损益，并不会对长期经营产生影响。
经营性净现金流（
OCF
）
=
净利润
+
非现金支出
+
非经营性活动带来的损失
-
非经营性活动带来的利润
-
营运资本的投入
可以看出调整的科目，所做的调整均围绕企业现金的实际收付，加回实际没有流出的现金，减去经营活动需要新占用的现金，考虑了投入和收益的差期错配以及企业经营模式变化带来的营运资本结构的变化。如果企业的运营模式得到了优化，对上下游的议价能力有加强，我们认为都应该带来企业价值的提升。
服务型公司
OCF
变化主要来自于对非现金支出的调整，因为早期的高投入会带来未来经营效益的提升；产品型公司主要来自于营运资本的调整，因为产品市场竞争力变化带来公司议价能力的变化。
3
、另一种视角看资本性支出
资本性支出是供企业长期使用的，经济效益将经历许多会计期间兑现的支出，
CE
好比公司做的投资，因为涉及到的收益会有相对长期的反映，先要将其资本化，形成固定资产、无形资产、递延资产等，而后随着它们为企业提供的效益，在各个会计期间转销为费用，折旧和摊销等。
如果这种投资是保证公司当前业务可持续发展的必需投资，我们将其定义为
维护性资本支出；
如果这种投资是为了公司未来更快的业绩增长甚至开辟新的业务领域，我们将其定义为
增长性资本支出。
科技型企业的成长性就体现在很多时候增长性资本支出的比例比较大，为新业务新模式做比较多的投资。
资本性支出更多的反映的是企业的战略部署，分为维护性资本支出和增长性资本开支后，如果用
P/FCF
评估公司当前业务的相对估值，则应该只考虑维护性资本开支。增长性资本开支是为了新的业务的发展，在计算
FCF
的时候不应该减去，或者应该给予
P/FCF
更大的波动包容空间。当然，
要被确立为增长性资本支出有比较严苛的条件，必须是和原有业务独立的或者具有强协同效应的前景业务。
4
、
P/OCF
的适用法则
对于科技型成长企业，当成长的确定性一旦得到确立，我们应该给予净利润更高的容忍度，
P/E
多高合适我们难下定论，但
P/OCF
却可以作为一个相对稳定的锚。
OCF
相对净利润调整了早期投入的折旧和摊销等非实际现金支出，对营运资本也做出了调整，能够弥补净利润指标的不完整性。
P/OCF
估值法的适用法则如下：
1
）企业存在明显的投入和回报的差期错配，资本性支出为合理投资
投入和回报存在明显差期错配多见于有新业务、新产品或者运营模式发生较大改变的企业，当期的净利润并不能很好反映出当期实际的业务经营情况，或者说当期的折旧和摊销并不全对应当期的效益。比如
SaaS
型服务需早期投入研发，构建基础架构，投入较大的获客成本，但投入的回报却是细水长流的，这种回报不仅仅是未来的收入，还包括未来成本上的节约以及运营结构的优化等。
2
）
P/OCF
的高低和企业
OCF
的增速相关
P/OCF
绝对值多少合理？我们认为要结合考察公司
