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一级市场的估值波动有比较强的滞后性，一是因为信息透明度低，难以统计；二是因为基金的期限比较长，只要不退出，或者被投企业没有做新一轮融资，表面上估值就没有变化。
这种估值波动滞后的情况，在美国有很大的不同。我们还是关注生物医药板块。纳斯达克市场是注册制，国内只能在一级市场融资、偏早期的研发型标的，在纳斯达克是可以上市发行的。二级市场投资者用脚投票，估值变化能够快速反映出来，所以对这类企业而言不存在滞后性。
大熊认为，纳斯达克市场上生物医药公司估值的变化，将会深刻影响国内一级市场的估值水平。道理很简单，大多数国内创新型生物医药公司都可以在纳斯达克市场找到对标标的，后者的估值水平是前者的重要参考和锚定点，它的估值波动必然会传导到国内。
从我们关注的少数几个标的看，纳斯达克的估值水平在下探。所以我们希望把范围扩大，看看整体的水平与我们的直观感受是否一致，以及对国内的一级市场将来会有什么样的影响。
纳斯达克市场有活跃交易的医疗保健类企业757家，总市值1.50万亿美元，平均市值19.77亿美元，中位数2.60亿美元。生物科技类企业数量最多，329家，其次为制药类企业，222家，以下依次是医疗器械、医疗服务等。
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和大多数资本市场一样，公司体量上有明显的两极分化。前3.3%的25家100亿美元以上市值公司占据了整体市值的58%，合计8697.47亿美元；而前6.7%的51家50亿美元以上市值公司占据了整体市值的70.41%，达10,535.37亿美元。
截止至2019年6月30日，总市值超过1000亿美元的有两家企业，生物科技类的安进（AMGEN）与制药类的赛诺菲-安万特；500亿美元至1000亿美元的共有4家，包括吉利德科学，新基医药（CELGENE），医疗保健设备类的直觉药科手术（INTUITIVE）以及基因测序寡头ILLUMINA。
在市值超过100亿美元的25家企业中，亏损企业6家，分别为拜玛林制药、精密科学、德康医疗、SAREPTA、SEATTLE GENETICS和已退市的ARRAY生物制药。剩余的19家企业中，市盈率均未超过80x。
整体上看，医疗保健类企业的市值在2016年有下降趋势，近两年来又逐渐上升；在盈利的企业中，每股收益、净利润总体上升，市盈率、净资产收益率基本稳定。
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以上指标中，净利润与ROE均扣除了非经常性损益，且EPS、PE、ROE与净利润的平均数与中位数均在剔除当年该指标为负值的企业后进行计算。
首先我们想到的是指数IBB.O, iShares Nasdaq Biotechnology Index (ETF)，追踪纳斯达克生物技术指数(Nasdaq Biotechnology Index)。这个指数于2001年2月由全球最大的资产管理公司BlackRock Investments LLC推出，主要覆盖生物科技股和制药公司股票，占比分别为82.5％和10.1％。
从指数的走势看，从2015年至今并没有看到明显的变化，与我们看到的情况并不一致。事实真的是这样吗？
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IBB.O 2015-2019走势
于是接下来，我们将总市值划分区间，观察各区间总市值平均值变动情况。按照2019/06/30的市值水平分类，纳入统计的0.5亿美元以上市值企业共计596家，占样本总数的78.7%。各区间企业数量如下。
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指数的平均值掩盖了真相。分类之后我们发现，总市值为10-50亿美元以上企业的平均总市值增长幅度在所有企业中最大；50亿以上大市值公司表现平稳。10亿美元以下市值企业的平均总市值近年来有下降趋势，且市值越小下跌幅度越明显。说明什么问题呢？
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说明：由于50亿以上市值公司数值相差过大，为便于对比，将折线的纵轴置于右侧
50亿美元以上大市值股票虽有一定波动，但从长线来看起伏不大，基本平稳。短期内，准备角逐美国总统参选人的民主党参议员桑德斯，提出全民联邦医疗保险法案，准备将目前的医疗保险改为由政府主导的单一支付模式。受此影响，市场担忧这一法案将冲击生物医药公司的议价能力，影响获利水平。
然而10到50亿美元市值标的表现出了较为强劲的上涨，尤其是10到20亿区间范围。这一部分股票的特点是创新度过了验证阶段，初步得到市场认可，也是最为理想的并购目标。因为已经度过了生存危机阶段，即便尚未盈利，创新能力得到了市场和投资者的认可，因此受到投资者的广泛追捧。平均估值水平五年间至少翻倍。
分化出现在10亿美元以下市值公司。这一部分标的数量多、创新能力强，可以说代表了世界生物科技发展的最前沿水平。但是这一类公司市值越小，下跌幅度越大，有的甚至跌破净资产。大熊（微信公众号：白大熊）认为，可能的原因至少有两个：一是对投资者的专业性要求极高，因此大部分普通投资者被挡在了门外，参与者少；二是技术发展的不确定性，尚未被市场接受，有可能因为模式被证伪（如临床实验失败）或融资跟不上而死掉。
最后再来关注一下占比最大的生物科技类公司的情况。在上市的757家医疗保健类企业中，329家生物科技类上市公司总市值达到了0.80万亿美元，市值占比53.3%，平均市值24.44亿美元，中位数2.89亿美元，体量略高于医疗保健行业的一般水平。
总市值超过1000亿美元的有安进（AMGEN）一家；500至1000亿美元的共有2家，吉利德科学和新基医药（CELGENE）；100亿美元至500亿美元的有11家：生物基因（BIOGEN）、再生元制药（REGENERON）、亚力兄制药（ALEXION）、因塞特医疗、拜玛林制药、精密科学、基立福、SAREPTATHERAPEUTICS、SEATTLE GENETICS和已退市的ARRAY生物制药。
与整体情况类似，生物科技类企业市值也表现出明显的两极分化现象。前4.3%的14家100亿美元以上市值公司占据了整体市值的64.1%，5155.1亿美元市值；前7.9%的26家50亿美元以上市值公司占据了整体市值的74.9%，6021.2亿美元市值。在26家市值大于50亿美元的生物科技类企业中，有14家企业净利润（扣除了非经常性损益）亏损，占53.8%。
最后做个总结：
1、小市值生物医药公司（0.5-10亿美元）估值下探，趋势尚未停止。这并不意味着风险，而是蕴含着大机会，但需要有足够的专业判断能力作为支持。
2、小市值公司的估值下探未来将逐渐传导到国内，影响国内生物医药一级市场投资估值水平。预计未来3年影响都会持续存在，VC、PE机构有望在2-3年后有机会以更便宜的价格投到好项目。
3、中等规模公司（10-50亿美元）估值连续上升，如果说美股的生物医药板块存在泡沫的话，最大可能就出现在这个区间。连续的上涨导致风险因素的增加。
4、50亿美元以上体量生物医药公司的投资逻辑更像大消费，走势基本稳定。投资者靠内生性增长和分红获取收益。 ![]()
