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作者丨丁真军
来源丨阿尔法工场
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爱奇艺Q4及全年财报公布后股价暴涨21.7%，这是“短视”的投资人没想到，也无从理解的。
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只关注亏损，实则已经让我们错过很多事后懊恼不已的早期机会：亚马逊、阿里巴巴、腾讯、奈飞……而爱奇艺，很可能是最新一个。
实际上，和一年前上市时相比，爱奇艺今日所处的行业基本面，已经发生翻天覆地的变化：
1.即将到来的5G将使流量费用下降，网络速度加快，使观影不受“空间”的限制；
2.折叠屏到来将使手机屏更大，从而逐渐替代电脑和iPad成为观看终端，并激活从前不善于使用电脑和iPad的人群；
3.限薪令和平台话语权扩大，导致内容制作与采购成本大幅下降。
如是，种种因素都在指向在线视频的爆发。可以预见，在线视频作为一个能够容纳大资金争锋的大型市场，云集了BAT的重兵，未来必将有较高的ROIC（投入资本回报率）产出。
故此，仅从二级市场投资角度而言，作为屈指可数的在线视频平台型上市公司，爱奇艺有必要引起我们的高度重视。
关于其核心投资逻辑，一言以敝：在各种所谓“风口”纷纷陨落的当下，它是当前市场中为数不多仍集天时（5G及折叠屏浪潮）、地利（全球最大的内容市场）与人和（突出的自制内容能力与多元化潜力）于一身的科技公司。
如是逻辑背后的事实基础，将是本篇报告关注的核心内容。
5G与折叠屏浪潮核心受益者
用经济学术语讲，如果某行业产品主要要素成本曲线下降，那么该行业必将出现剧变。
5G（第五代移动通信技术）正在加速到来，中国移动、中国联通、中国电信的时间表都是2019年预商用（就比如移动要在100个以上城市推预商用试验）；2020年重点城市和区域实现商用。这个进程也许还要加快。
也就是说，今年和明年你就能享受5G对生活带来的改变。每秒传输速度比4G快几百倍，你看4K、8K超高清画质电影理论上一秒就下载好了。当然了，流量费用会配套下降。
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下载速度快到老司机都坐不稳
对于爱奇艺等在线视频公司来说，利好是实实在在的。用户可以随时随地观看《延禧攻略》、《偶像练习生》、《中国有嘻哈》等长视频，再也不用受制于空间，非得等到下班后回家有WiFi才敢看。
就像1990年诞生的2G引爆文字通信，2003年诞生的3G引爆图片和音乐，2009年诞生的4G引爆移动社交和直播那样。2019年到来的5G，一定会极大的繁荣长视频市场。
另外，折叠屏手机也是一个不可忽视的趋势。
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这绝不是概念。京东方已经成为苹果第三大柔性OLED面板供应商，为后者2020年发布的折叠屏iPhone供货；而华为也已经公开表示，京东方系其柔性屏供应商。
折叠屏手机的出现，将加速在线视频的观看终端从电脑和iPad向手机转移，并且激活原来不喜欢用电脑的人。更重要的是，手机的支付效应，是Pad类型产品难以企及的——在各种Pad上看市场，支付需要手机端配合；在手机上看，支付则是一步到位。
收看终端向手机集中，叠加5G到来的利好，进一步拉高了在线视频的天花板，爱奇艺的收入会更上一个台阶。
夺回定价权
与此同时，爱奇艺内容成本却是向下的趋势。
刚刚过去的2018年，影视行业相关的税务话题甚嚣尘上，并产生连锁反应，间接让三家公司未来的成本大幅下降。
2018年6月，几大“部局”联合印发《通知》强调，每部电影、电视剧、网络视听节目全部演员、嘉宾的总片酬不得超过制作总成本的40%，主要演员片酬不得超过总片酬的70%。
2018年8月，三大在线视频平台和六大制作公司响应上述号召，联合发布《关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明》。除上述片酬百分比限额，还进一步拟定演员单集片酬不超过100万元，总片酬不超过5,000万元，要知道顶级演员以前一部剧的片酬能超过1.5亿。
目前少部分顶级演员已经接受5,000万元，大部分观望者最后可能是：要么接收降薪，要么接受“过气”，就是这么现实。还记得《甲方乙方》里那个想过普通人生活的女演员吗？一不小心就过气，成为真正的普通人了。
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一般来说，平台度过了头几年百分之几百的黄金发展期，不再害怕突然掉队，定价权（话语权）自然就会提升。就像秀场直播和游戏直播，现在主播换平台带走千万粉丝不存在的。
在线视频平台就处于这么一个阶段，显现其定价能力的不只是演员限薪，还在于版权采购。采购版权的成本已经从1,500万一集下降到800万元一集。
在打造平台话语权方面，爱奇艺做的尤其突出，它自制内容做的非常不错。道理很朴素，自己生产内容就不会受制于人，就像京东方等企业的OLED规模大，我们买手机电视价格就低；恒瑞，信达等企业生物仿制药做得好，原研药进口的价格也要降低。
后面我们还会重点讲到爱奇艺的内容制作，这里先分享一个数据：
2016年爱奇艺自制内容资产为4.1亿元，占内容版权资产比例为14%；
2018年爱奇艺自制内容资产为37.4亿元，占内容版权资产比例为48%。
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说了这么多，有投资人质疑，“你说的这些，财务数据上根本没有体现，2018年总的内容成本增速基本是持平的”。
其实原因出在拍摄和播出都需要时间，采购电视剧的播出通常要延迟6-12个月，自制内容通常要12-18个月才可以播出，就是说内容成本下降是滞后的。
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用静止的眼光盯着数据，不管是收入还是成本，你会觉得爱奇艺2018年数据没有根本改善。
但用发展的眼光看未来，你会觉得爱奇艺走到了一个值得投资的拐点（收入增速向上，内容成本向下）。
但即使如此，这也是行业的特性，对于爱奇艺、腾讯视频和优酷来说都是一样的。爱奇艺的绝活，其实是内容制作能力和多元化的潜力。
为什么是爱奇艺
是什么让企业之间的竞争分出胜负？归根结底还是产品力的高下之分。2018年，爱奇艺会员规模达8740万，年度净增3660万，同比增长72%。
驱动会员数量高速增长的因素是优质的自制内容，这里部分列举：
2017年推出超级自制网剧《河神》，总播放量17.6亿，豆瓣评分8.4分；现象级自制网综《中国有嘻哈》热搜上榜461次，总话题阅读71亿，44家品牌赞助。
2018年推出《偶像练习生》首播1小时破亿，刷新网络综艺播放纪录；《热血街舞团》首期上线40分钟播放量破亿；《延禧攻略》播放量超180亿收官，长尾效应极其显著，登上Google剧集热搜全球第一。
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爱奇艺自制内容为什么能成功？这要分为自制综艺、自制剧以及技术三方面说。
1.自制综艺方面
持续引进优秀综艺制片人及导演，完善自制综艺团队；
2017年工作室制度改革后，进一步释放生产力。
2.自制剧方面
内部形成了自己成熟体系，优秀的制片人和导演不断加入，其业内资源、人脉和经验使得爱奇艺的自制能力快速提升；
工作室模式保证了有效的激励机制，并形成了完整的配套体系，提高效率、释放产能，鼓励创新、敢于试错；
通过平台资源优势，外部合作市场最头部的制作公司，形成良好的合作伙伴生态。
3.技术方面
从智能创作，选角、剧本、流量预测；智能生产，标签和自动分类；智能分发，搜索、个性化推荐、泡泡社区宣发。爱奇艺无不体现着“AI赋能更懂娱乐”，这是其“硅谷+好莱坞”的文化属性决定的。
为什么是爱奇艺到这里回答了一半（自制内容能力强），另一半是爱奇艺的多元化业务，或者说是第二增长曲线。
2018年Q4，爱奇艺收入70亿元，其中视频范畴的收入包括会员服务32亿元[yoy（同比增长率）+76%]，在线广告收入22亿元（yoy+9%），内容分发5.22亿元（yoy+137%）。让人眼前一亮的还有11亿元（yoy+129%）的“其他业务”，包括直播、在线游戏、IP授权、网络文学与电商等。
爱奇艺没有沉浸在已有业务上的成功，而是打造了“视频+”的反哺生态创造其他增长曲线，可以说是低投入高效益。这里有两个鲜活的例子：
《延禧攻略》剧集带动同名电子书流行，这使得爱奇艺阅读跻身2018年用户群增长最快的前十大移动应用之列；《河神》在Q3揽获超18亿播放量，带动爱奇艺文学同步上线的小说《河神·鬼水怪谈》的关注热潮。爱奇艺游戏开发了同名手游、页游，使影游进入深层互动，完成影视到游戏的用户引流，还推出AR手机壳及游戏卡牌等衍生品。
未来，其他收入这一块是非常值得期待的。
巨头的必争之地
爱奇艺、腾讯视频、优酷一直为人诟病的，可以说是亏损这个问题。持有这种看法的投资者是有些许“短视”的，没有弄清楚投入和收益期限不匹配造成了亏损。
房地产开发这个传统行业就是个典型例子，前几年项目现金回报率很高，非常非常的赚钱，企业发展的也特别的快，但是利润表难看的不行。
这是因为钱全部再投入买地做开发，而预售回款需要半年到一年，回款后又滚动投资。甚至为拿到更多的便宜地承担不小的融资成本，进一步让损益表“恶化”。虽然很赚钱，但大多数人看不懂。
同样是在线视频行业，Netflix从邮寄DVD转型会员模式，创始人Reed Hastings也很清楚要发生什么。
《奈飞文化手册》这样写道：“订阅是一场数字竞赛，只有在前期投入之后，营业额才会随着时间的推移而增加。我知道这是一个很大的赌注。我们必须投入巨资来获取第一批订阅用户，才可能获取更多的用户，这些新用户带来的收入又可以让公司进行下一次扩张。”
对于要购买版权的独特生意模式，美国有线电视教父John Malone甚至创出一个财务指标EBITDA（税息折旧及摊销前利润），来重新定义这门生意。要光看损益表里的净利润，John Malone入主的TCI（远程通讯公司）也是亏的裤子都木有。
说完公司，还不得不提两个现象级产品：Kindle电子书亏不亏钱，国民短视频抖音亏不亏钱？
亏钱不是问题，只要今后能创造正向现金流就没有问题。如果用更大的视角看，我们会产生更有意思的观点：
就像一个人最幸福的事，莫过于年富力强的时候找到自己的使命；
大资本最幸运的事情，莫过于能找到容纳自己，且有高ROIC（资本回报率）的商业机会。
在线视频平台是巨头的必争之地，不仅是BAT，还有高瓴这种亚洲规模第一（600亿美元）的股权投资基金，目前持有爱奇艺3544万股，这是其二级市场第二大重仓，市值接近10亿美元。
在这个资本市场上，大部分人是因为看见所以相信，只有少数人因为相信所以看见。
本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议
