正文
，
工信部正式向中国移动
、
中国联通
、
中国电信
、
中国广电四家运营商发放了
5G
牌照
。
芒果具备内容优势
，
有着精准的年轻用户平台
，
在
5G
时代双方有望产生新的火花。
图:2015-2018 年中国移动宽带和魔百和用户数(万人)
资料来源:中移动公告，天风证券研究所
1.4.财务分析：公司平台属性加强，无财务压力，无商誉
1.4.1.业绩高速增长，新媒体平台毛利率快速提升，平台属性加强
经过资产重组，快乐阳光等公司于18年6月30日实现并表，从会计处理上，2018年合并子公司合并日前实现的净利润计入非经常性损益，合并日后开始计入经常损益。
为了更好的还原芒果超媒的业绩表现，采用2017、2018年报中披露的历年备考财务数据，体现公司业绩在备考维度的变化趋势。
从整体看：
芒果超媒
2018
年实现营收
96.61
亿元，同比增长
16.80%
；
归属于上市公司股东净利润
8.66
亿元，同比增长
21.03%
，符合预期。扣非后归母净利润为
2.88
亿，同比增长
518.82%
，由于并表时间原因，会计处理上将快乐阳光等上半年的收益计入投资收益，故扣非利润较小。
芒果超媒
19Q1
实现营收
24.85
亿元，同比增长
2.10%
。归母净利润
4.18
亿元，同比增长
23.99%
。扣非后归母净利润为
4.12
亿元，同比增长
4945.41%
，同样系会计因素导致。
图:芒果超媒营业总收入及同比增速
资料来源:公司公告，天风证券研究所
图:芒果超媒归母净利润及同比增速
资料来源:公司公告，天风证券研究所
2018
年，新媒体平台运营收入约占总收入43.27%，
同比增长14.92个百分点，
是当前核心的收入来源。
公司新媒体平台运营实现营收41.80亿元，比去年同期增长78.33%，毛利率38.82%，比去年同期增加23.69个百分点。其中：
新媒体互动娱乐内容制作业务实现营收
32.49
亿元，比去年同期增长
11.88%
，营收占比
33.63%
，同比减少
1.48
个百分点，毛利率
39.85%
，比去年同期减少
10.64
个百分点。
媒体零售业务实现营收
19.90
亿元，比去年同期减少
29.74%
，营收占比
20.60%
，同比下降
13.64
个百分点，毛利率
26.99%
，比去年同期增加
6.70
个百分点。
表：2018年收入情况（按主营业务划分)
资料来源:公司公告，天风证券研究所
得益于平台盈利能力改善，毛利率增长明显。
2019Q1，公司整体毛利率为44.17%，同比上升9.49pcpts，相比2018毛利率37.04%，亦有明显提高，主要由于媒体平台业务收入提高呈现一定规模效应。
公司三费费率稳中有升。
具体看
19Q1
：
图：芒果超媒三项费用率
资料来源:公司公告，天风证券研究所
1.4.2.业绩承诺：收购公司业绩承诺整体超预期完成
快乐阳光等5
家标的子公司，2016-2018
年营业收入快速增长
，其中，快乐阳光2018年营收56.07亿元，同比增长约65.63%，2016-2018CAGR为75.66%，占五家子公司总营收67.30%；天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐和芒果互娱，2016-2018年CAGR分别为27.52%、26.62%、41.48%、36.19%。
2015-2018
年，快乐阳光、芒果互娱和芒果娱乐净利润由负转正，
2017
年起五家子公司均实现正盈利，其中快乐阳光、芒果互娱和芒果娱乐净利润连续
3
年增长
；
2018
年，快乐阳光净利润为
7.10
亿，同比增长
45.19%
；芒果娱乐、芒果影视、芒果互娱和天娱传媒净利润分别为
0.80
亿，
0.54
亿，
0.53
亿和
1.41
亿。
图:芒果超媒各子公司 2015-2018 营业收入(亿元)
资料来源:公司公告，天风证券研究所
图:芒果超媒各子公司 2015-2018 净利润(亿元)
资料来源:公司公告，天风证券研究所
根据芒果超媒公布的业绩承诺，包括快乐阳光在内的五家标的公司承诺，2017-2020年扣除非经常性损失后归属于母公司所有者的净利润分别为5.22亿元、8.75亿元、10.93亿元、14.95亿元，总额达39.86亿元，
2018-2020
的CAGR
达31%
。
2018
年，
5
家标的公司均完成了业绩承诺，
其中快乐阳光的完成率为
105%
，芒果互娱的完成率为
104%
，天娱传媒的完成率为
671%
，芒果影视的完成率为
110%
，芒果娱乐的完成率为
107%。
表：子公司2018年对赌完成情况（亿）
资料来源:公司公告，天风证券研究所
1.4.3.其他：公司现金流获定增支持，应收账款小且质量较高，无商誉
从现金流看：
2019Q1
，公司经营活动产生的净现金流为
-4.94
亿，较去年同期由正转负，主要原因是支付营销费用支出和职工薪酬增加。公司连续三年经营性现金流持续为负，主要是由于版权采购支出、营销费用和职工薪酬支出规模较大。定增完成会带来强力的现金流保障，为公司持续扩张提供长期支持。
图:公司经营性现金流(亿)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图:公司现金流情况(亿)
资料来源:公司公告，天风证券研究所
从公司应收款项：
2018
年年末公司
91.45%
的应收账款账龄在一年以内，账龄结构
合理。
表:2018 年年末公司应收账款账龄(单位:百万)
资料来源:公司公告，天风证券研究所
商誉：
公司商誉为
0
，快乐阳光等并购系主要股东芒果传媒同一控制下的合并，被收购公司系同一实际控制人控制的关联方，根据会计处理原则，不产生商誉，公允价值与账面价值之差冲抵资本公积。
2.行业比较：
芒果综艺流量名列前茅，会员渗透尚处低位
2.1. 综合：
用户数据位列行业第四，2018网络综艺流量表现突出
2.1.1.用户格局：电视台流量继续呈现流出态势，芒果TV位列网络视频第四
电视台收视率持续下滑。
当前，电视台收视不尽人意，前三大省级卫视湖南卫视、江苏卫视和浙江卫视收视率连续下滑，
2018
年收视率为近
10
年以来最低点，收视率分别为
0.214%
、
0.187%
和
0.208%
；相比而言北京卫视和上海东方卫视收视率有所提升，
2018
年分别为
0.222%
和
0.21%
，在全国省级卫视收视率中分别排第一和第三。总体而言，全国电视台收视率下行趋势仍在
持续。
图: TOP5 省级卫视收视率(%)CSM52 城
资料来源:收视率排行网，天风证券研究所
电视台收视下滑的同时，视频网站迅猛发展。据QuestMobile，爱奇艺、腾讯的月活由2016年年初的3亿左右，增长至2019年年初的5亿+水平，优酷月活由2016年初不到2亿，增长至2019年初4亿+水平，三家网站位于中国视频网站的第一梯队。
芒果
TV
由2016
年年初的0.43
亿，增长至2019
年3
月的1.1
亿水平，位列中国视频网站第四位，其人均每日使用时长2019
年3
月达到81.49
分钟，相较于2018
年12
月增长48.78%
，远超其他三家视频网站。
图:2016/01~2019/03 月活跃用户数(亿人)
资料来源
:
QuestMobile
，
天风证券研究所
图:2016/01~2019/03 月活跃用户数(亿人)
资料来源
:
QuestMobile
，
天风证券研究所
2.1.2.流量格局：电视剧占六成，综艺占比有所上升，芒果表现突出
据美兰德统计，
2018
年从视频网络播放量看，电视剧依旧占据核心流量（与剧集集数多亦有关），保持六成以上，但与去年相比占比有所下滑。而综艺类节目视频点击量占比有所提升，为
15.7%
，大致为剧集流量的
1/4
，青少类、电影类、体育类节目的占比也均实现一定幅度提升，在各类型节目中的占比分列第
3-6
位。
图:
2017-2018 年全网各类型节目点击量占比
资料来源
:
美兰德，天风证券研究所
从综艺细分流量看，优爱腾芒四家占据了90%的流量，腾讯视频凭借《创造101》超高话题度排名，流量占比40.2%。
芒果凭借《妻子的浪漫旅行》、《明星大侦探 4》跃居第二。
考虑芒果整体月活仅为BAT的1/5左右，综艺流量表现排名第二，证明其超强综艺实力（流量仅为综艺广告参考因素之一）。
图:2018 年纯网综艺各视频网站视频点击量占比
资料来源:美兰德，天风证券研究所
2.1.3.规模与空间：付费会员成为行业核心驱动力
据艾瑞咨询预测，2018年中国在线视频业市场规模963亿，未来两年增速在32%、25%，从结构看，广告收入占比由2012年的73.4%，预计到2020年占比为45.0%；
而会员收入占比提升迅速，收入占比由2012年的4.4%，预计到2020年占比为30.7%。
图:2013-2020 年中国在线视频行业收入规模及预测
资料来源
:
艾瑞咨询，天风证券研究所
图:
2012-2020 年中国在线视频行业各业务营收占比
资料来源
:
美兰德，天风证券研究所
2.2.会员：芒果会员渗透率较行业偏低，具备潜力
2.2.1.国内视频付费会员与美国比较：整体渗透率还有提高空间
从中美对标上看，付费会员空间：
我们测算了中外主流视频网站会员相较于网民规模的渗透率（不去重），
