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文：徐小呆逼逼叨
作者：小呆逼逼叨
部门近期成立了专门投ABS的产品，不少小伙伴在跟小呆咨询ABS该怎么看，加速清偿是啥玩意，流动性支持和差额补足有啥区别，blablabla，在回答了若干若干的问题后，决定整理一下，从回答问题中解脱出来![]()
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为什么大家觉得ABS复杂？主要原因是ABS的结构、基础资产类型太多了，每个产品的同质化不明显。
但其实ABS作为一个债权融资工具，跟债券并没有很大差异，投资三步骤：
一看资产，
二看主体，
三看结构。
对应要看说明书的内容如下：
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1
基础资产
其实基础资产是什么并不重要，最重要的是现金流入，即第一还款来源，区分基础资产类型方便更清楚的分析影响现金流的因素。
ABS基础资产真不少，而且随着这两年市场的发展，可证券化资产的类型不断在扩展。
展示一下wind对基础资产的分类，一共分了16个类别。
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当然这16类又可以归纳成几个大类，还可以细分成二三十细类，按照小呆平时看ABS的习惯，偏好把基础资产分成以下三大类：
（1）包括：租赁、保理（含热门的供应链）、应收账款、票据、两融、股票质押、类贷款资产（小贷、消费贷、经营贷、委托贷款、公积金贷款、保单贷款、非标转标底层的信托贷款）
（2）关注要点：
第i期现金流=预期回款金额+早偿金额-逾期金额-违约损失金额
重要指标：早偿率、逾期率、违约损失率
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（1）包括：供水、污水处理、供热、供气、公交、上网电费、过路过桥费、BSP款票、景区/游乐场/索道票证、电影票、学费等。
（2）关注要点
借用结构主义总结的公式，
现金流=单价*数量*收缴率*增长系数
对于增长率大大超过GDP增长的项目，都有理由保持谨慎，现金流如何流转到专项计划账户（是否混同、是否会被挪用）、如何归集、归集的频率决定了最后专项计划实际能收到多少资金，是能否兑付的关键要素。
**公用事业类的：如供水、污水处理、供热、供气、公交，其价格由物价部门核准，变动不大，区域的基数、收缴率、增长率中短期不会有重大变化，如果预测现金流增长速度过快就要当心了。
**上网电费：各种风电、水电、热电、垃圾处理发电、光伏发电，关注上网电价，有补贴的情况还要关注补贴政策的变动情况以及补贴发放的情况；关注运营企业的情况，凯迪ABS的情况给了印象深刻的经验教训；
**过路过桥费：location、location、location，道路桥梁的区位决定了它的通行量、未来现金流的增长，区位与区域经济的联系，黄河大桥的案例就是惨痛的教训。
**景区/游乐场/索道票证：未来现金流类项目的期限基本都在五年以上，而对于景区，特别是游乐场，其稀缺性会随着时间推移、其他景区/游乐场的替代慢慢削弱，影响公式中的数量和增长系数因素，故景区和游乐场的稀缺性会大大影响未来现金流入。
**电影票：观众的心理、消费行为是多变的，故电影票的现金流预测并不好估计，即使有现金流预测报告，也只能说是一个心里安慰吧，已发行的电影票ABS已经有好几单的底层现金流出现了问题，实际现金流比预计现金流少20%以上。故电影票ABS项目更像是一笔贷款，建议参照信用债分析体系分析。
（1）包括购房尾款、物业费、CMBS、REITs
（2）关注要点
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说明书的第六章“基础资产情况及现金流及现金流分析”对上面提到需要关注的要素有详细的介绍，记得优先关注。
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主体
ABS中重要的参与主体有两个：
一是实际融资人：包括特定原始权益人、双SPV结构中的信托借款人等；
二是增信主体，包括担保方、差额支付承诺人、流动性支持机构、共同债务人、加入债务人等类似机构；
审核角度同信用债审核思路。
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结构
1、交易各方是谁，分工职责是什么？
2、资产是什么，怎么进行转让？
3、后续大致怎么管理？
1、还本付息的方式是怎么样，固定转付型（说好了每期还本金额）还是过手摊还型（不知道每期还本多少，收到资金先付专项计划费用，再付息，剩下就是还本的金额）；
2、回售和赎回条款是怎么约定的，主动权在谁手里；
关键点要判断增信措施的强弱
1、内部增信措施
优先/次级分层：次级通常全部或部分由原始权益人或其关联方认购，且不得转让质押，以防止原始权益人的道德风险。同等情况下，次级越厚，优先级的兑付越有保障。但是也要注意一点，次级对原始权益人来说只是转让资产的折扣，如果人家是纯粹就是想卖资产套现了，次级对它来说就是资产打折大小，出一笔过桥买次级，计划成立后就可以收到转让价款。
超额现金流覆盖：债权类项目超额现金流覆盖主要来源于超额抵押（资产转让的折扣）和超额利差（底层资产收益和ABS发行成本之间的利差）；收费收益权等未来现金流类的项目的超额现金流覆盖主要是预测现金流入大于专项计划支出的部分，这里的效果怎么样，关键看现金流预测的靠谱程度；
准备金账户：真金白银把钱放在专项计划账户，够硬![]()
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。另外像租赁类的项目通常会问承租人收一笔5%-10%左右的保证金，会对计划形成一定的保护。
（2）外部增信措施
保证担保：关键看担保的额度（全额还是限额），一般担保or连带担保；
差额补足：差补的对象是优先级全部还是部分优先级（eg.17年远东四期，中证信用仅对优先B级进行担保），是否有限额（eg.华泰拉卡拉一期，在募集金额的30%限额内对优先级进行差额补足）；
流动性支持：
流动性支持有两种：一种是维持原始权益人经营的支持，通常出现在收费收益权类项目或者一些CMBS项目中，这些项目通常把原始权益人的大部分收入都拿走了，需要有人帮着抗原始权益人持续经营的成本；
另一种是专项计划层面的流动性支持，在专项计划不能偿付专项计划支出的时候，流动性支持机构出面借计划一笔资金，待专项计划账户有资金回流时进行偿还，帮计划渡过流动性困难。但这类的流动性支持要仔细看一下条款，在触发流动性支持事件的时候流动性支持机构是否无条件需承担这一职责，小呆就见过类授信性质的流动性支持函，说是在触发流动性支持事件需流动性支持机构审议后才决定是否要支持，这种增信的效力就比较弱，另外一些机构也会设置流动性支持的额度。
通常观点：连带担保>差额补足>流动性支持
抵质押担保：抵押的项目主要是房地产类的，CMBS/REITs，一些收费收益权类的项目会抵押设备、土地；质押主要是票据类项目，进行票据质押，收费收益权项目做收费收益权的质押，有些项目会涉及股权质押。涉及抵质押作为增信，关注标的资产的处置可行性。
同样是非公开，同一企业CMBS/REITs项目比私募债更好销售，发行价格也耕地，主要是CMBS/REITs项目有物业做支撑。
（1）加速清偿事件
通常同参与方履约能力及资产池表现有关，出现了一些不好的迹象，但是没有到违约的层面，通过限制专项计划费用、次级收益分配等措施保障优先级的利益，具体要研究一下第七章里面的分配顺序，触发加速清偿后分配顺序会发生什么变化，给大伙展示个样本。
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小呆也见过触发加速清偿事件后，分配顺序实际没有啥改变的，条款里面写的加速清偿后专项计划费用不能超过限额、次级不分配期间收益，然后看了下第二章资产支持证券基本情况里面次级的介绍，“次级不设预期收益率”，再看了下第八章并检索全文，都没有找到专项计划费用的限额是多少![]()
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（2）违约事件
出现违约事件通常是付不了息或者还不了本了，惨惨。谁都不想遇上这事，但是万一水逆，雷从天降，必须做好准备了解清楚万一出现了会怎么样。
在存在优先A1/A2...An情形下，买前面短期限的小伙伴要注意，发生违约事件的情况下，会加速持有长期限本金的到期，违约事件前，一般是先付专项计划费用、再逐一支付A1/A2...An的收益、再从A1/A2...An按顺序支付本金，正常情况下，持有短期限的小伙伴是有优越性的。BUT，在发生违约事件后，分配顺序很多情况下变成这个样子“同顺序、按比例支付A1/A2...An所有累计未支付的预期收益”、“同顺序、按比例支付A1/A2...An的本金”
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（3）权利完善事件
名称已经很明确表达了这个事件的作用，需要完善专项计划权利，在原始权益人/资产服务机构不行了或者不听话，或者必须要专项计划显名的情况下，通知相关方资产转让事宜或者完善相关权属登记。
国内缺乏专业、独立的资产服务机构（一些REITs项目中已经引入专业的第三方服务机构，但是总体来看并不普遍），券商、基子就那么人，而且对底层资产的运作并不是那么专业，所以在现在发行的ABS中通常聘用原始权益人担任资产服务机构，管理、监测基础资产，有些时候虽然资产已经转让了，但因为实操等原因没有进行公示/通知或者变更登记，在这种情况下，如果原始权益人/资产服务机构使坏，专项计划不能对抗善意的第三人。
所以如果出现原始权益人/资产服务机构情况不好了，或者一些特殊情况的时候，通过权利完善事件，保护专项计划资产。
洋洋洒洒，哔哔一通，希望对你有帮助哟~~
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