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文 ✎ 秦晓鹏
10倍大白马欧菲光最近因业绩变脸犯了众怒。变脸的公司那么多，为何骂死它一个？
原因在于浓眉大眼的欧菲光不仅叛变了，还花式欺瞒投资者。无论是2018年三季报中对全年业绩的预测还是2019年发布的业绩快报，都显示2018年欧菲光盈利超过18亿元。
近期业绩变脸公司众多，中小投资者在互动平台上一再求证欧菲光是否会修改业绩预告，得到的都是稳定人心的否定答案。然而，4月26日，业绩修正公告和年报一起现身，用亏损5.19亿元狠狠地打了自己的脸。
一夜之间，净利润蒸发了23亿元，股价也被按在跌停板上动弹不得。欧菲光的致歉，却犹如鳄鱼的眼泪。
这23亿碾碎了17万中小投资者的信任，有组织已发起维权索赔行动，欧菲光也有了新的诨号：哦，亏光。
叛变可忍，不诚信不可忍。
本文写在暴雷之后，颇有马后炮之嫌，但经验和教训都是在一次次血淋淋的暴雷坑杀事件中总结获得，复盘和反思是永恒的进步之道。
“刀口”上盈利
欧菲光以红外截止滤光片起家，后陆续进入影像系统领域、生物识别领域和智能汽车领域，2010年在深交所中小板上市。
从电阻触摸屏到电容触摸屏，从单摄到多摄再到指纹识别，一方面是手机升级带来的市场需求，另一方面也说明欧菲光踏对了所有的节奏。
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（本图来自东莞证券研报）
欧菲光在触控屏逐渐取代按键控制的趋势下切入触控屏领域；2012年进入摄像领域，把握住了行业景气高点；2014年又进入指纹识别领域；2015年全球智能手机销量增速放缓，进入存量博弈，欧菲光又果断得进入了智能汽车领域。
目前的主要产品包括摄像头模组、指纹识别模组、传感器类产品和触控显示类产品。
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（本图来自东莞证券研报）
欧菲光的“步步为营”让它在上市后的8年里营业收入增长了68倍。再加上2017年欧菲光成为苹果摄像头的供应商，镀金之后的欧菲光成为了股价上涨超过十倍的股票。
营收体面，股价风光，赚钱的苦却只有自己知道。
依靠低价策略，欧菲光几乎每进入一个新领域，就能迅速走到领先位置，有些甚至是龙头地位。
在行业里，欧菲光一直是有名的价格屠夫，用低价抢到订单，借此强化对供应商的话语权，然后通过快速的执行力进行规模化生产，降低自身成本，获得更多的市场份额。
低价策略加上消费电子行业高速更新迭代下的激烈竞争，导致欧菲光的毛利率一直不高，只有15%左右，近几年下降到13%。
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皮之不存，毛将焉附。毛利率这么低，净利率又能好到哪儿去。
欧菲光抓住每一个机遇迅速转身，背后的代价是重资产的高投资和净利率的牺牲。
尤其是这两年，资本性支出急剧攀升。2016年——2018年，欧菲光购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为27.6亿元、31.4亿元和67.25亿元。
同期的折旧和摊销分别达到了5.7亿元、12.01亿元和17.8亿元。2017年的12.01亿元超过了净利润，2018年的大额折旧摊销也是使得净利润亏损的祸首之一。
欧菲光的净利率从2014年到2017年，都不到3%，赚得都是刀口上的钱。
纵观这些年的发展路径，欧菲光投资高、扩张快，却只赚资产不赚钱，净利润薄如蝉翼，一个不慎就会变成亏损。
一个危险的信号
你提或者不提减值，存货就在那里，只增不减；你白马或者不白马，地雷就在那里，静静等你。
白马突然变成黑天鹅，欧菲光给出的解释中最主要的原因，是计提存货相关的跌价准备和成本结转合计24.37亿元，其中计提存货跌价准备15.59亿元。跌价准备容易理解，少结转了成本欧菲光称是因为公司存货依赖的核算系统进行升级。
先说少结转成本，系统升级这类理由听听就算了，市界认为欧菲光存在过量生产的可能性。
欧菲光实行的是“以销定产”经营模式，以市场需求为导向，以客户订单为基础，综合分析产品订单的需求量，结合自身产能、原材料情况制定生产计划进行量产。
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欧菲光的下游客户多数是苹果、华为、OV、小米等手机厂商，不同手机厂家、不同手机对于摄像头触控屏模组的要求必然不相同。
这种情况下，欧菲光的存货不应该太多。
事实却是欧菲光的存货一直较高，占流动资产的比例常年高于30%。2018年，欧菲光的存货原值高达105.53亿元，除去跌价损失的净值占流动资产比率高达42%，本期三季报一度达到50%。
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存货过高可能是两种原因造成的，一是预计下一阶段将会大量出货而提前备货，二是货卖不出去，产生积压。
究竟是产品走俏还是不好卖？从计提存货减值可以反推出欧菲光属于第二种情况。那是否有机会提前发觉风险呢？
市界注意到，欧菲光从2016年底到2018年三季度近两年的时间里，毛利率呈上升趋势而存货周转率除个别时间外呈现下降趋势，整体趋势相悖（毛利率和存货周转天数趋势相同）。
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一家制造业公司的毛利率持续上升而存货周转率持续下降，这是一个值得警惕的信号。这家公司很可能在通过过量生产，调节毛利率。
毛利率上升要么是价格上升了，要么是成本降低了，如果是价格上升引起的，代表了产品的竞争力加强。产品应该更好卖，周转速度应当变快。如果毛利率上升是因成本降低引起的，就应当多留意。
产品的成本包含两部分，即固定成本（如固定资产折旧、厂房的租金）和可变成本，可变成本会随着生产出的产品数量的增加而增加，固定成本在一定的范围内不会变化。
这也就意味着在一定范围内，生产出越多的产品，单位产品成本就越低。当卖出产品时，产品结转的成本越低，毛利率会相应得上升。
毛利率上升伴随着存货大量增加，这样的毛利率并不能证明产品在竞争中有优势，也可能存在过量生产。
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举个例子，市界学姐有一家鞋厂，厂房设备价值1亿元，分20年摊销，每年都会有500万计入成本，这一部分属于固定成本，和鞋厂每年生产、销售鞋的数量无关，假设类似的固定成本为每年800万。生产用的皮革、布料等属于可变成本，假设每一双鞋的可变成本为100元。
2017年，学姐鞋厂生产4万双鞋，鞋厂的总成本为1200万元，平均每双鞋的成本为300元。如果平均每双鞋卖500元，2017年学姐卖出了3万双鞋，那么学姐就获得了1500万的营业收入，结转的成本为900万，毛利率为40%。
学姐剩下了1万双鞋的库存，下一年也容易打折出清。但别的上市公司鞋的毛利率都达到了五六十，学姐觉得很没面子，于是2018年订了新的生产计划。
2018年，学姐生产了5万双鞋，鞋厂总成本为1300万，平均每双鞋的成本为260元，平均售价还是500元。这一年学姐同样卖出了3万双鞋，收入还是1500万，结转的成本却变成了780万，毛利率上升到了48%。
这也可以称为规模效应。
就这样，生产成本降下来了，毛利润上去了，如果其他费用没有发生变化，净利润也增加了，报表如同上了妆，更加明艳动人。
这两年都卖出了3万双鞋，学姐的鞋没有变得畅销，库存里的鞋却越来越多，变成钱的周期也越来越长。大量的库存鞋不仅挤占现金流还会贬值。
n年后，流行趋势已过，这些鞋再也卖不出去，学姐一次将这些存货计提减值，多余存货归零了，又可以开始新一轮过量生产了。
欧菲光生产的是光学、光电子元器件，其中营业收入比重最高的是摄像通讯类产品，也就是摄像头模组，比重达到了56.77%，其次是触控显示类产品，占比为30.02%。
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欧菲光的产品属于消费电子产品，这种产品有一个特性，生命周期短、更新换代快。一旦过时，就和鞋一样容易变成废品。
往年欧菲光对于存货计提跌价准备的力度相当温和，2016年、2017年和2018年上半年，当期新增的存货跌价损失分别为0.53亿元，0.61亿元和0.3亿元，存货跌价准备总额占期末存货余额的比例分为1.2%、1.5%和0.4%，2018年年底却一次性新计提了近16亿元的存货减值损失，占期末余额17.55%。
这不禁让人好奇到底是什么产品和材料一下跌价这么多，或者说欧菲光遭遇了怎样的黑天鹅。
年报中对于计提减值的存货是什么类别，是否厂家定制款都没有详细说明。
有两种可能性：一是某些厂家定制后又不要或者无力付款的产品，二是过时的产品，比如过时的单摄模组、老的触摸库存，都是不值钱的东西。
第一种情况很容易想到乐视和金立，欧菲光恰巧是他们的供应商，但乐视和金立的财务问题并不是2018年才出现，2017年就已经对这两家的应收账款计提了坏账准备。如果2018年计提的是这两家的存货减值，欧菲光对于存货减值的处理是不合理的，有调节利润之嫌。
如果计提减值的存货没有厂家属性，仅仅是因为过时，比如单摄，产品竞争加剧毛利率持续下滑，但欧菲光至今仍然有这些产品，退出也有一个过程，不应当在2018年一次性减值十几亿元，这同样属于跨期调节利润。
交易所在下发的关注函中也直指要害："本次业绩调整是否存在利用一次性计提存货跌价准备、大规模存货结转成本进行财务大洗澡的情形，该会计处理是否足够审慎。”
其他危险信号
1、经营性现金流入净额长时间低于净利润，利润含金量低。
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2、换了审计机构
2018年9月，欧菲光公告更换年审审计机构，由原来规模更大知名度更高的大华换成了信永中和，而对大华的聘任从2012年开始，长达6年。这不禁让人感叹，自己打脸的确需要勇气。
3、股东户数
从三月份开始，股东户数大幅增加，人均持股数越来越少，证明大户撤退。市界查询到，2018年年底，机构数量有317家，到一季报的机构数量只剩46家。
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一个信号可能不足以说明公司病了，但多个信号出现，就不得不重视。
