继续关注熊市中的波段机会 ——国内&国际利率月报 2020 年第10 期（2020.11.1）（微信文章未删减版）

孟祥娟彭子恒赵宇璇

摘要

本期投资提示：

利率债月观点：10月债市延续调整，10年国债收益率上行8bp，10y-1y期限利差小幅收窄，资金面上行18bp，上证指数小幅上涨。与我们预期的格局经济向好+资金偏紧+风险资产整体偏强+债券收益率创新高较为一致。进入10月，10年国债收益率到达高点3.23%，进入了我们此前判断的高点3.2%-3.3%的区间，之后也出现了回落。展望11月份来看，我们认为格局将呈现经济基本面进入淡季边际转弱+资金利率高位震荡+风险资产表现偏弱的格局。继续关注债市的小波段机会。
债市大方向继续维持看空，同时我们仍维持四季度10年国债收益率波动区间预计在：3%-3.2%/3.3%判断观点不变。但同时继续重申小波段也仅是熊市中的小波段，如果参与设好止损
近期重点：10月PMI:供需平稳复苏，服务业连续5月改善；预计10月CPI继续回落，PPI和上月变化不大

国内方面：PMI:上周内10月PMI数据公布，10月中国制造业PMI指数报收51.4，环比微降0.1pct，连续4个月位于51以上高位区间。综合来看，10月PMI走势强于季节性因素，经济基本面维持偏强；生产及需求端景气维持高位，海外疫情反复格局下、出口订单继续向好，就业指数有所弱化，服务业景气度继续加速修复。10月PMI显示旺季过后我国经济需求依然强劲，但四季度内经济对债市的预期冲击相对弱化。
（1）10月生产需求维持高位，基本面维持平稳复苏。（2）企业端库存短期回落，价格指数高位上行。（3）服务业景气平稳修复，建筑业景气小幅回落。
通胀：CPI方面，预计10月份继续小幅回落至0.7%附近。食品方面，随着供给持续恢复，10月份猪肉价格继续回落8.21%，9月底，我国生猪存栏达到3.7亿头，恢复到2017年末的84%；能繁母猪存栏达到3822万头，恢复到2017年末的86%。鲜菜价格季节性回落。非食品方面，受国庆节影响，非食品类价格季节性上升。
PPI方面，预计10月份降幅收窄有所放缓。石油-化工产业链方面，10月份原油受阶段性库存上升，及美欧疫情新增病例激增促使政府重启限制措施，加剧了燃料需求下降预期，布伦特原油价格下降1.1%。煤炭-钢铁产业链方面，10月份螺纹钢期货价格基本持平。综合来看，预计10月份PPI和上月变化不大，在-2.0%到-2.2%之间波动。
海外：欧洲再度封锁经济，经济下行风险加大。海外方面，海外新冠肺炎疫情再度恶化，继续成为压制全球风险偏好的重要因素。近期内海外新冠肺炎疫情扩散风险持续上行，欧洲国家受影响尤其严重：法国单日新增确诊远超前期峰值，德国、西班牙、英国确诊人数亦快速回升；10月28日，法国总统马克龙宣布将实施全国性的封锁措施，持续至12月1日，德国方面也宣布将从11月2日起实施有限的全国性封锁。10月29日欧央行公布利率决议，操作指引不变并维持鸽派，暗示后续存在增量宽松可能。
市场回顾：上周（10.26-10.30）国内债市表现分化，1年期国债收跌，其余关键期限国债收涨，海外债市表现分化，美债下跌，日本、德国债券上涨；国内股市上证指数收涨，深成指收跌，海外股市大幅收跌。具体来看：债市：国内债市短端收跌，中长端收涨，海外债市表现分化。上周央行全口径净投放2400亿，其中开展5100亿7天期OMO，500亿国库现金定存招标，同时有3200亿OMO到期。资金面整体上行；海外债市方面，海外债市表现分化，美债下跌，日本、德国债券上涨。大宗商品及原油：大宗方面，周内黄金价格小幅下行，原油价格大幅下行，大宗商品价格表现分化，其中焦煤、焦炭、动力煤、螺纹钢和铁矿石价格上涨，LME铜、SHFE铜价格下跌。汇率：美元指数上行，人民币、英镑、欧元、相对美元走弱，日元相对美元走强。股市：国内股市表现分化，其中上证指数收跌、深成指数收涨，海外股市整体收跌。

正文

1. 利率债月观点：

10月债市延续调整，10年国债收益率上行8bp，10y-1y期限利差小幅收窄，资金面上行18bp，上证指数小幅上涨。与我们预期的格局经济向好+资金偏紧+风险资产整体偏强+债券收益率创新高较为一致。进入10月，10年国债收益率到达高点3.23%，进入了我们此前判断的高点3.2%-3.3%的区间，之后也出现了回落。展望11月份来看，我们认为格局将呈现经济基本面进入淡季边际转弱+资金利率高位震荡+风险资产表现偏弱的格局。继续关注债市的小波段机会。

债市大方向继续维持看空，同时我们仍维持四季度10年国债收益率波动区间预计在：3%-3.2%/3.3%判断观点不变。但同时继续重申小波段也仅是熊市中的小波段，如果参与设好止损。

2. 国内：10月PMI:供需平稳复苏，服务业连续5月改善；预计10月CPI继续回落，PPI和上月变化不大

（一）10月PMI:供需平稳复苏，服务业连续5月改善

上周内10月PMI数据公布，10月中国制造业PMI指数报收51.4，环比微降0.1pct，连续4个月位于51以上高位区间。综合来看，10月PMI走势强于季节性因素，经济基本面维持偏强；生产及需求端景气维持高位，海外疫情反复格局下、出口订单继续向好，就业指数有所弱化，服务业景气度继续加速修复。10月PMI显示旺季过后我国经济需求依然强劲，但四季度内经济对债市的预期冲击相对弱化。

主要关注以下几点：

（1）10月生产需求维持高位，基本面维持平稳复苏。从分项看，生产指数环比小幅下行0.1pct至53.9高位；新订单指数52.8环比走平，其中新出口订单为51.0，环比上行0.2pct、海外疫情再度反复抑制供给端复苏，出口需求维持偏强符合我们的预期；原材料库存环比下行0.5pct至48.0；从业人员指数环比下行0.3pct至49.3。综合来看，9月PMI显示供需维持高景气，海外复工放缓格局下外需持续成为积极因素，同时进口指数上行也印证内需强劲。

（2）企业端库存短期回落，价格指数高位上行。10月产成品库存指数环比下行3.5pct，原材料库存下行0.5pct，同时企业采购量下行0.5pct至53.1，旺季后企业端库存有所回落；10月原材料购进价格上行0.3pct至58.8，出厂价格上行0.7pct至53.2，内需韧性带动价格指数持续偏强。

（3）服务业景气平稳修复，建筑业景气小幅回落。10月非制造业PMI环比上行0.3pct至56.2，其中建筑业PMI小幅回落0.4pct至60.2，而服务业PMI上行0.3pct至55.5，连续3月加速复苏，其中从业人员指数继续改善，对应居民消费平稳回升、经济结构改善。

（二）通胀方面，预计10月份CPI继续回落，PPI和上月变化不大。

CPI方面，预计10月份继续小幅回落至0.7%附近。食品方面，随着供给持续恢复，10月份猪肉价格继续回落8.21%，9月底，我国生猪存栏达到3.7亿头，恢复到2017年末的84%；能繁母猪存栏达到3822万头，恢复到2017年末的86%。鲜菜价格季节性回落。非食品方面，受国庆节影响，非食品类价格季节性上升。

PPI方面，预计10月份降幅收窄有所放缓。石油-化工产业链方面，10月份原油受阶段性库存上升，及美欧疫情新增病例激增促使政府重启限制措施，加剧了燃料需求下降预期，布伦特原油价格下降1.1%。煤炭-钢铁产业链方面，10月份螺纹钢期货价格基本持平。综合来看，预计10月份PPI和上月变化不大，在-2.0%到-2.2%之间波动。

3. 海外：欧洲再度封锁经济，经济风险趋于下行

海外方面，海外新冠肺炎疫情再度恶化，继续成为压制全球风险偏好的重要因素：欧洲方面主要国家新增确诊人数持续创新高，法国、德国陆续宣布将重启封锁措施，四季度欧元区经济复苏可能受到进一步冲击，而欧央行在10月利率决议中也暗示四季度货币政策存在增量宽松可能；美国方面单日新增确诊人数再创新高，疫情扩散风险持续升级，尽管上周公布的三季度GDP环比增速略超预期，但近期数据显示经济复苏边际放缓，市场对于四季度及后续经济复苏悲观预期有所升温。除此之外，美国大选仍然是短期内影响较大的风险因素，当前关键摇摆州支持率及提前投票情况仍然较为焦灼，建议关注下周选举日投票情况。

近期内海外新冠肺炎疫情扩散风险持续上行，欧洲国家受影响尤其严重：法国单日新增确诊远超前期峰值，德国、西班牙、英国确诊人数亦快速回升；10月28日，法国总统马克龙宣布将实施全国性的封锁措施，持续至12月1日，德国方面也宣布将从11月2日起实施有限的全国性封锁。尽管本轮封锁实际影响较春季边际弱化，但对于四季度全球经济复苏仍然是重要利空，海外风险偏好大幅下行。除了新增确诊人数快速上行之外，欧洲国家在本轮疫情中死亡人数亦显著增加，ICU病床占用率亦较高，由此使得采取封锁措施具有必要性。从形式上看，本次封锁仍然对公共场所、社交隔离限制较严，但仍允许学校和企业开放，负面冲击集中在社会服务业，其影响力度将弱于春季情形。短期内居民消费再度受限可能将持续拖累四季度欧洲及全球经济复苏，由此触发全球风险资产大幅下行。

10月29日欧央行公布利率决议，操作指引不变并维持鸽派，暗示后续存在增量宽松可能。在利率指引中，欧央行延续了维持当前低利率环境直至通胀充分接近2%的表态，并同时确认量化宽松将维持到首次加息之前；认为下行风险显著，四季度经济活动将“显著放缓”，欧央行行长拉加德也指出在12月时将进行更为明确的评估，并允许届时重新调整经济刺激政策，可见若疫情持续恶化、后续货币宽松有增量空间。会议公布后，欧元兑美元汇率继续走低，美元指数重回94关口。

4. 上周回顾：资金面上行，国内债市短端收跌，长端收涨

上周（10.26-10.30）国内债市表现分化，1年期国债收跌，其余关键期限国债收涨，海外债市表现分化，美债下跌，日本、德国债券上涨；国内股市上证指数收涨，深成指收跌，海外股市大幅收跌。具体来看：

债市：国内债市短端收跌，中长端收涨，海外债市表现分化。上周央行全口径净投放2400亿，其中开展5100亿7天期OMO，500亿国库现金定存招标，同时有3200亿OMO到期。资金面整体上行；海外债市方面，海外债市表现分化，美债下跌，日本、德国债券上涨。

大宗商品及原油：大宗方面，周内黄金价格小幅下行，原油价格大幅下行，大宗商品价格表现分化，其中焦煤、焦炭、动力煤、螺纹钢和铁矿石价格上涨，LME铜、SHFE铜价格下跌。

汇率：美元指数上行，人民币、英镑、欧元、相对美元走弱，日元相对美元走强。

股市：国内股市表现分化，其中上证指数收跌、深成指数收涨，海外股市整体收跌。