正文
1.3关注点3：品牌势能较强、库存更为良性的酒企有望率先穿越周期
在本轮行业调整期中，我们认为，高端酒品牌势能较强且库存更为良性，受周期扰动较小，次高端酒则属于扩张型酒企，恢复快弹性大。
高端酒：收入端于13Q2开启下滑，14年下滑后15年恢复增长。
1）老窖下滑幅度和持续性相对较高，主因公司逆势挺价, 13Q4-15Q2收入均呈现大幅下滑。12年公司将国窖1573出厂价从每瓶619元上调到899元，13年8月又上调至999元，同期飞天茅台和普五出厂价分别为819元/瓶、659元/瓶。2）茅台的报表则表现相对坚挺，仅13Q2/14Q3/15Q4出现收入下滑，主因面对需求全面趋弱，公司及时调整战略，从公务消费转向民营企业家消费及普通大众消费，自13Q3恢复收入同比正增长。虽然茅台表观业绩好于其余高端酒，并于11月提前完成了13年全年销售任务，但背后却是以市场价格波动和走低为代价，公司于7月松绑经销商权吸引经销商加盟，从而形成了业绩支撑，但造成价格走低，飞天茅台价格相比12年的高峰期减少了60%。3）五粮液的收入表现同样承压，13Q3至14Q3收入端均同比下滑，部分受到茅台价格回落的挤压影响，茅台从2000多元降到800元后对五粮液的销售产生了影响。
次高端酒：收入端自13Q1开启下滑，下滑时点领先于行业1个季度，经历13-14年下滑后15年恢复增长。
季度节奏来看，在历经7个季度后于14Q4恢复正增长，16Q2至17Q4展现出超越行业的增长弹性。从个股表现来看，水井坊的下滑幅度较大，一方面是因为公司产品定位高端受三公消费影响较大，另一方面是因为2010-2014年期间公司频繁换帅，先后迎来“洋帅”帝亚吉欧原大中华区总裁柯明思、没有任何白酒行业从业经验的大米担任总经理一职、新任董事长陈寿祺，直至15年范祥福担任水井坊总经理后业绩才逐步回归稳定。
区域酒：收入端自13Q2开启下滑，与行业节奏一致，经历13-14年下滑后15年恢复增长。
季度节奏来看，在历经4个季度后于14Q2率先恢复正增长。洋河于13Q2出现收入下滑，和行业整体一致，在经历一年的调整后于14Q3恢复单季度持平，全年维度来看在经历13年下滑13%、14年下滑2%后于15年恢复9%的收入正增长，主要得益于100-300元的海之蓝需求稳健，在调整期也维持了稳定增长。以安徽为大本营市场的古井则表现相对稳健，营业收入于12-16年均维持同比正增长（14年收入增长2%）。今世缘、口子窖、迎驾、伊力特均在经历两年收入同比下滑后恢复正增长。
关注点3：品牌势能较强、库存更为良性的酒企有望率先穿越周期
12-15年周期中高端酒韧性强，次高端酒波动大，区域酒相对稳健
1）高端酒在行业下行期的韧性最强，上一轮周期中率先于15年恢复增长，并于16-18年加速增长。
2）次高端酒受政商务需求扰动影响较大，调整时点较早且幅度大，但后期恢复弹性领先于行业。上一轮周期中于2017年开始高速增长，开启次高端元年。
3）区域酒表现相对稳健，下滑幅度最小但后续弹性也最低，部分得益于强渠道力的保护，在保护行业下行期业绩的同时也一定程度上抑制了新一轮周期的复苏弹性。
关注点3：股价下跌领先于报表一个季度，预期先行于基本面传导
从股价表现来，SW白酒指数自2012年7月13日起持续走弱，直至2014年1月10日收盘价下跌幅度达60.8%，跑输沪深300指数。
同期仅水井坊一家率先于12Q2开启收入下跌（含自身管理层更替原因），12Q4酒鬼酒/古井相继出现营收下滑，
股价下跌领先于报表一个季度。
从个股表现来看，酒鬼酒、水井坊、洋河股份、金种子酒、舍得酒业、山西汾酒下跌幅度大于70%，今世缘、伊力特、贵州茅台、老白干酒跌幅相对较少（今世缘2014年7月上市故跌幅较小）。
从下跌时点来看，泸州老窖、古井贡酒率先开启下跌
，贵州茅台、五粮液、舍得酒业、洋河股份与行业平均相近，山西汾酒、酒鬼酒下跌时点相对滞后。
关注点3：股价反弹领先于报表三个季度，高端酒率先回暖
2014年初我国经济进入新常态发展，人均可支配收入逐步提升，居民消费需求取代政务消费成为白酒需求的主力，
白酒股价开启反弹走势，领先于基本面三个季度（白酒板块收入于24Q4同比回正）
。2015年棚改货币化带动大量资金进入房地产行业，带动白酒消费需求提升，
直至2018年底SW白酒指数最大反弹幅度达447.7%，跑赢沪深300指数364.84%。
从个股表现来看，高端酒率先回暖且反弹幅度较大
，其中贵州茅台/五粮液/泸州老窖最大涨幅分别为793.4%/621.1%/457.8%，主要得益于财富效应下茅台需求显著回升，批价于2016年触底反弹。次高端酒中水井坊涨幅领先（850.9%），区域酒中洋河股份/古井贡酒最大涨幅分别为532.7%/515.4%。
2.2经济周期：白酒指数与PPI呈现强相关性，CPI等指标亦有参考价值
复盘2004年至今的白酒表现，我们认为板块可以分为以下八个阶段，其中板块指数与PPI 同比增速关联性较高，与外资持股占比、GDP、CPI 等指标同比增速也具备一定关联性。
①04-07年：
货币/信贷显著放松提振需求、通胀温和上行带动
CPI-PPI剪刀差扩大，货币供应量增速维持15%-20%的较高水平，高端收入群体增长明显，人口红利释放
，板块从04年初持续上涨至07年底。
②08-09年：
次贷危机引起全球经济受损，板块高估值开始回调，指数连续下跌。
2008年GDP增速为9.65%（同比-4.58pct)，M2增速同比+1.1pct至17.82%但M1增速同比-11.95pct至9.06%，CPI增速从08年初7.1%连续下跌至年底1.2%，并于09年2月进入负增速阶段。
③09-12年：
信贷快速扩张，工业企业利润增速改善明显，通胀压力使得政策紧缩的强度和跨度都比2004-2006年更大。09年我国政府实施了
积极的财政政策、适度宽松的货币政策及“4万亿”计划等一系列扩大内需措施。
④12-14年
：行业逐步进入深度调整期，主因2012年的反“三公”消费政策及塑化剂等负面事件对板块造成实质性冲击，
2012年GDP和M2增速放缓至7.86%/13.80%
。因政策传导影响有所滞后，13年板块指数开始显著下跌。
⑤15-18年：
城镇居民人均可支配收入持续提升（15-18年CAGR为8%）
，货币政策放松，
PPI同比增速自15年9月-5.95%恢复至17年2月7.80%、且17-19年PPI月度同比均为正，地产回暖，股市财富效应显现，政商务消费复苏
，板块持续上涨。
⑥18年：
18年受中美贸易摩擦/发改委限价/政府重点提及房地产调控/消费税征收等多方面因素影响，内外部因素冲击影响需求，白酒板块出现阶段性回调。
⑦19-20年：
虽18年板块受内外因素冲击，但19年1月QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元，叠加MSCI提高A股权重、A股纳入新华富时指数&标普道琼斯全球指数、沪伦通即将开通等一系列举措，白酒板块作为龙头白马的核心资产迎显著上涨。
⑧21年至今：
封控影响、消费税改革预期、商品房销售额增速和房地产开发投资完成额增速持续下行、市监总局价监竞争局召开白酒市场秩序监管座谈会、出口增速环比放缓等政策事件对市场情绪形成冲击，白酒板块进入震荡期。
21Q1我国经济强势强势恢复后GDP开始回落，21Q4增速仅为4.3%，呈现高开低走形势，CPI稍先于行业进入震荡期，PPI同比增速于2021年10月开始回落、22年10月至今PPI月度同比均为负。
2.2经济周期：白酒指数与PPI呈现强相关性，CPI等指标亦有参考价值
复盘2004年至今的白酒表现，我们认为板块可以分为以下八个阶段，其中板块指数与PPI 同比增速关联性较高，与外资持股占比、GDP、CPI 等指标同比增速也具备一定关联性。
2.2经济周期：白酒指数与PPI呈现强相关性，CPI等指标亦有参考价值
在2022年及2023年的年度策略中，我们已对白酒的强经济相关性进行了论证，并针对12-22年的经济周期对白酒周期的影响进行了复盘。我们认为2024年宏观经济对白酒行业需求侧的影响仍显著，10月以来经济数据呈现转好迹象、地产政策要求“止跌回稳”，我们预计2025年政策主题方向“以我为主”，叠加财政发力预期，白酒景气度有望提升。
1）以飞天茅台为代表的高端酒受经济活跃度影响较大，从数据表现看，飞天茅台批价与PPI相关性较高。我们认为目前化债等政策发力，有望进一步提升经济活跃度，带动高档白酒消费需求。
2）10月社零数据修复至4.8%，我们认为主因双11延长以及消费品以旧换新政策影响。从烟酒分项来看，依然处于下行通道，但降幅明显收窄。
3）房地产止跌回稳对于白酒消费具有重要影响意义。商品房销售面积（住宅）自2021年最高点15亿方下跌至今年以来的6亿方，跌幅将近60%。10月商品房销售面积降幅明显收窄。目前来看，中长期消费贷款处于历史低位，意味着居民贷款意愿依然较弱，仍需政策持续加码。
总结来看：目前社零、地产等经济数据有好转迹象，但目前居民贷款意愿依然较弱，需要政策持续加码。白酒作为顺周期行业，直接受益财政政策发力，因此低估值龙头白马标的或优先受益。
2.2经济周期：924以来重磅政策密集落地，白酒景气度明显提升
24年9·24以来重磅政策密集落地，白酒景气度有望延续。
在9月24日三部委会议可以作为一系列政策组合拳的拐点。9月26日中央政治局会议明确提出要“加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。要促进房地产市场止跌回稳。要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市“。随后央行、住建部、财政部等部门陆续出台相应重磅政策。当前政策密集落地的背景下，白酒作为强经济相关性和大市值板块将显著受益，白酒景气度有望延续。
2.3产业周期：白酒行业降速但不失速，25年有望维持增长
基于我们在《白酒行业专题：如何看待白酒及茅台增长中枢和定价体系？》及《白酒行业24Q3业绩总结报告：酒企主动控速，调整中有微光》中对当前白酒行业所处的阶段及白酒行业增长中枢的深入探讨，我们认为2024年白酒产业周期呈现几大特征：行业降速不失速、头部酒企增速换挡、数字化进程加速、酒企排序迎变化。
复盘白酒历年板块表现，上市白酒板块仅13-14年因需求端大幅受限导致行业出现负增长，规上白酒企业仅2001年出现负增长，其余年份均呈现正增长状态，彰显白酒行业强韧性，我们认为头部酒企或迎增速换挡的新周期、未来2-3年业绩增长“降速但不失速”，白酒行业仍将维持正增长。
白酒行业有望维持正增长，24年销售规模或达8000亿元。
据酒业协会测算，预计2024年，白酒行业总销售额将达到8000亿元，同比增长10%左右，这一增长主要受到消费品质升级和品升级的推动。我们预计2020-2025年白酒行业规模CAGR约为7.32%，预计2025年白酒市场规模将达8300亿元以上，其中短期100-400元中高端价位在大众消费较优下表现亮眼，中长期看政策催化下预计高端/次高端仍为发展速度最快的价格带。
白酒行业量减价增趋势不改，宴席、商务等场景低基数下或迎修复。1）量
：近年来白酒行业整体处于缩量状态，但头部酒企销量仍持续提升，分场景看，我们预计25年宴席场景或在低基数下迎回补，商务需求或稳中有升，礼品等场景为刚性需求。
2）价
：2003-2023年间规上酒企吨酒价格CAGR为10.45%、城镇居民人均可支配收入CAGR为9.48%，白酒行业吨酒价格增长中枢与人均可支配收入增长中枢相匹配，伴随我国人均可支配收入仍在持续提升，白酒的消费结构整体仍处于升级通道，头部酒企吨酒价格持续提升。
2.3产业周期：头部酒企或迎增速换挡，增速或仍有望高于GDP增速
酒企24Q3增速均有下行，我们认为其中以五粮液、汾酒、古井、今世缘、迎驾、水井坊、老白干等为代表的酒企为主动控速，旨在帮助渠道减负、助力库存去化，其他部分酒企在外部环境承压的背景下进入降速调整期。
头部酒企24-25年或迎增速换挡，26年或迎新周期，新的“10%”或比旧的“20%”更健康。
我们认为伴随头部酒企收入利润基数的增大，增速的缓慢降速是正常的情况，我们预计未来3-5年头部白酒公司增长中枢或在10%左右，新的“10%增长”或比旧的“20%增长”更健康。我们预计高端酒中的贵州茅台、五粮液，区域酒中的山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒在24年的成熟单品增长、强势区域开拓中仍将保持较优表现，全年业绩仍有望保持较优增长。
头部酒企增速换挡，但增速仍有望优于行业
，主因：1）产业周期：市场份额仍在继续向头部酒企集中，酒企产能扩张将于近年完成，头部酒企增长有望快于行业。2）产品周期：白酒大单品具备长生命周期，头部名酒的品牌力使得其在行业调整期下具备丰富产品线支撑业绩增长的能力，依托核心大单品&丰富产品线举措，头部酒企穿越周期能力强。3）库存周期：伴随数字化手段升级，酒企渠道库存良性可控，目前主要单品批价稳定，对于头部酒企渠道库存无需过度悲观。
2.3产业周期：酒企加码数字化改革转型，全面赋能酒企运营
2024年众多酒企加强数字化改革转型，且成效显著，白酒行业的数字化主要表现在研发生产、供应链管理、营销与消费者互动及企业管理等维度，覆盖多方面。
加强数字化转型赋能酒企运营，防范电商假冒产品对批价扰动。1）数字化转型赋能：
近年来以泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等为代表的酒企积极推进五码合一的转型升级，其中汾酒的汾享礼遇助力厂-商-终端供需一体化，通过数字化创新重塑业务体系和渠道激励，利用过程考核增强渠道信任，保证终端盈利和价格管理，建立长期竞争力；此外以贵州茅台为代表的酒企积极探索线上平台的搭建，近年来i茅台平台对于茅台的发展做出重要贡献；
2）防范电商假冒产品：
今年在618和双11前后，以飞天茅台为代表的产品出现批价的波动，近期五粮液在对线上产品抽样调查时发现，线上假冒产品占比约12%，酒企需重视防范电商假冒产品对品牌及产品价格的冲击。
2.3产业周期：行业排序或有变化，头部酒企维持基本体量确定性高
2024年酒企表现分化，白酒行业排序或发生变化，当前市场对“白酒行业老三之争”讨论较多，据wind一致预期显示，预计2024年上市酒企中收入排名前五为茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份，2024年上市酒企中利润排名前五为茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份。其中山西汾酒、泸州老窖、洋河股份均为300亿左右收入规模的酒企，位次竞争相对激烈，我们认为伴随酒企表现分化行业排序变化，但头部酒企均有坚实的基本盘作为业绩支撑，各家酒企仍具亮点。
