黎明前的亮光

导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，7月30日《大切换，渐入佳境》。当前市场处在博弈政策预期的过程之中，市场信心脆弱，但当周期的黎明越来越近时，普遍悲观中更需感知积极信号。

市场思考：A股回调，但商品价格仍在反弹。1）本周A股缩量回调，北上资金大幅流出。投资者担忧政策不及预期，市场交投清淡，8月10日成交额降至7000亿元以下，北上资金大幅流出255.8亿元。2）商品价格仍然反弹，表明需求有支撑。中美制造业均在周期底部。1）美国7月ISM PMI反弹，订单库存、自有库存分项边际回暖。2）中国7月PMI总体反弹，新订单、原材料库存分项显著上升，意味着补库意愿回升。3）中美部分航线集装箱运价已开启反弹。

国内：通胀、社融、出口均边际回落。1）7月CPI同比转跌，PPI环比、同比降幅均收窄，CPI-PPI剪刀差收窄。CPI同比跌0.3%，前值0.0%，核心CPI同比0.8%，前值0.4%，PPI同比-4.4%，前值-5.4%。CPI方面，食品项回落，非食品项回升。2）7月社融规模增量为5282亿元，比上年同期少2703亿元，新增人民币贷款再度下行，社融脉冲指数由6月的26.29%降至25.94%。社融-M2的剪刀差收窄至-1.8%，前值-2.3%，M1-M2剪刀差扩大至-8.4%，前值-8.2%。3）7月出口数据边际继续回落，出口（以美元计价）同比降14.5%，前值降12.4%；进口降12.4%，前值降6.8%。出口方面，大部分商品同比仍为负，汽车出口边际回落，资源品出口降幅收窄。4）交运高频指标方面，地铁客运回升，货运流量指数回落。5）工业生产腾落指数回升。

国际：市场押注9月美联储不加息，但年内难降息。1）俄乌冲突跟踪：乌克兰表示吉达会谈富有成效，俄罗斯则称会谈注定失败。乌方宣布将设立“黑海走廊”。2）美国7月通胀边际回升，但仍低于预期。7月CPI同比增长3.2%，预期3.3%，前值3.0%，核心CPI同比增长4.7%，符合预期，且创两年多来最低连月增速。市场押注9月不加息，但美联储官员发言暗示降息周期年内难以开启。发言结束后美股由涨转跌，美债价格下跌，十年和两年期美债的收益率均较日低大幅回升超过10个基点。

市场：北向本周净流向力度超-200亿元，上周净流向123.15亿元。行业方向上，北向偏好非银金融、钢铁、房地产；杠杆资金则偏好非银金融、食品饮料、医药生物。以两大资金主体合力结果来看，非银金融获得较强共识，而计算机、电子则面临两大资金主体共同流出压力。

行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。后续系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底，下半年重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，7月30日《大切换，渐入佳境》。当前市场处在博弈政策预期的过程之中，市场信心脆弱，但当周期的黎明越来越近时，普遍悲观中更需感知积极信号。

1. 市场思考：黎明前的亮光

1.1. 市场信心脆弱，普遍悲观

过去一周的市场表现无疑令投资者较为失望，万得全A整周下跌-3.32%，各宽基指数基本录得同样的跌幅，31个申万一级行业指数更是无一收涨；市场整体缩量，8月10日成交额降至7000亿元以下；北上资金也大幅流出255.80亿元，创下年初以来周度流出幅度之最。

市场出现了“政策不及预期”的氛围。但我们应该明白，从政策推出至其落地，本就需要一定时日，市场对此抱有的耐心不足可能是悲观心态蔓延的重要原因。实际上，政策的推进节奏不会超出7月政治局会议对经济曲折复苏过程的定调，单个月份的数据对政策的方向、力度并不会形成太大的干扰。我们认为，政治局会议中“扩大国内总需求”的总基调并未发生改变，方向已被指明为“稳经济”，也意味着接下来政策都会围绕着扩大国内总需求的主题。所以，普遍悲观中不妨多一些耐心，更何况基本面已露出了些许亮光。

相对于A股，商品没有面临太多的信心脆弱问题。与权益市场不同，南华工业品在8月第一周小幅调整后又反弹，整体显现出高位震荡的态势。由于商品期货合约都有到期期限，期货价格在不久的将来总会向现货价格回归，所以商品的真实需求出现了一定的支撑。

1.2. 需求回暖的前夜

美国制造业需求正处在回暖的前夜。商品价格的超预期表现无疑有着背后的原因，我们在7月16日《出口链的增量视角》中提到，美国制造业周期可能回暖。美国供应管理协会（ISM）公布的7月PMI为46.4，较6月的46.0边际上升。另外，PMI中的订单库存、自有库存分项也分别从低位反弹。虽然这些数值都位于荣枯线以下，但向上的趋势已经较为明显。

中国制造业周期也边际企稳。同样，中国7月PMI从6月的49.0继续反弹至49.3，其中新订单、原材料库存显著回升，从6月的48.6、47.4分别上升至49.5、48.2，这意味着制造业需求在逐步企稳，原材料补库意愿回升。

运价上升的信号出现。虽然有投资者关注逆全球化的风险，然而全球制造业供应链的重构很难在1-2年内完成。从短期来看，逆全球化的风险虽然并非没有，但边际上回暖的补库需求仍然有牵一发而动全身的作用。我们仍然认为，全球制造业的景气度可能会共振式回暖。

普遍悲观中更需感知积极信号。虽然目前政策推出的节奏和力度不及投资者预期，但当市场情绪陷入冰点后，政策正常再推进的落地信息又将刺激投资者重新定价政策预期。市场可能会在这样的心理拉扯中度过一段时期，然而周期回暖的规律并不会因预期发生改变，制造业需求的回暖终将令企业盈利步入上行车道，投资者在周期的底部更需感知积极信号。我们重申看好A股整体的机会，尤其是与制造业补库、出口相关的周期、价值风格，下半年重视代表着中国整体经济活力的恒生科技与大消费。

2. 国内：通胀、社融、出口均边际回落

2.1. CPI同比转负，PPI同比降幅收窄

7月CPI同比转跌，PPI环比、同比降幅均收窄，CPI-PPI剪刀差收窄。7月CPI同比跌0.3%，前值0.0%；环比0.2%，前值-0.2%。PPI同比-4.4%，前值-5.4%；环比-0.2%，前值-0.8%。PPI-CPI剪刀差由2023年6月的-5.4%缩小至7月的-4.1%。

CPI方面，食品项回落，非食品项回升。食品项同比由2.3%跌落至-1.7%，非食品项当月同比为0.0%，前值-0.6%。1）CPI食品项环比为-1.0%，前值-0.5%，其中鲜菜和猪肉7月环比分别为-1.9%、0.0%；2）CPI非食品项环比为0.5%，前值-0.1%，其中教育文化和娱乐的旅游分项增速上涨明显，环比10.1%，前值-0.3%。

核心CPI小幅上涨。核心CPI同比为0.8%，前值0.4%，环比0.5%，前值-0.1%。CPI八分法中食品烟酒走弱，其余分项均走高，其中食品烟酒下滑至-0.5%。

PPI：生产资料、生活资料有所回升。7月生产资料同比-5.5%，前值-6.8%，环比-0.4%，前值-1.1%；生活资料同比-0.4%，前值-0.5%，环比0.3%，前值-0.2%。其中，石油和天然气开采业环比4.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业环比0.2%，煤炭开采和洗选业环比为-2.0%，电力、热力的生产和供应环比为-0.6%。

2.2. 社融脉冲新低，新增人民币贷款同比下行

7月社融规模增量为5282亿元，比上年同期少2703亿元，社融存量同比8.9%，前值9.0%。社融脉冲有所回落，社融脉冲指数由2023年6月的26.29%降至25.94%。新增社融的同比变化结构中，新增人民币贷款再度下行，同比减少3724亿，新增政府债券止跌上行，同比增加111亿。

信贷结构方面，企业、居民同比再度小幅分化。7月金融机构新增人民币贷款同比降低3331亿，信贷增量主要依靠企业票据融资以及非银行业金融机构贷款支撑。分项方面，1）居民短贷同比减少1066亿元，上个月为多增632.1亿元，中长贷同比减少2158亿元，上个月为多增463.3亿元，居民短贷回落，居民中长贷TTM同比增速报-38.55%，前值-37.07%，小幅下探；2）企业方面，票据同比新增461亿元，前值为减少1617亿元，企业短贷同比减少239亿元，上个月为新增543亿元，中长贷同比减少747亿元，上个月为新增1436亿，企业中长贷高位小幅上行，TTM同比报66.7%，前值64.8%。

社融-M2的剪刀差收窄至-1.8%，前值-2.3%，反映超额流动性再度小幅回落。7月M1增速为2.3%，前值3.1%，M2增速回落，为10.7%，但仍然处于历史高位，社融同比增速为8.9%，前值9.0%。M1-M2剪刀差扩大至-8.4%，前值-8.2%。

2.3. 7月出口数据继续回落

7月出口数据边际继续回落。中国7月出口（以美元计价）同比降14.5%，前值降12.4%；进口降12.4%，前值降6.8%；贸易顺差806亿美元，6月、5月、4月分别为706.19、662.56、868.20亿美元。

分贸易国别来看，美国、欧盟、东盟、日本、韩国7月对整体出口增速的拉动效应，分别为-3.86%、-3.34%、-3.46%、-0.88%、-0.78%，6月贡献率则分别为-4.08%、-2.00%、-2.70%、-0.71%、-0.96%，5月分别为-3.10%、-1.11%、-2.57%、-0.63%、-1.03%。

进口方面，日本、韩国进口出现回升，目前仍然只有俄罗斯累计进口同比增速为正。美国、俄罗斯、欧盟、日本、韩国、东盟进口额增速1-7月累计同比为-4.7、15.1、-1.9、-16.7、-24.7、-6.3（%），较前值增加-1.0、-4.3、-0.5、0.3、0.2、-0.8个百分点。

出口方面，7月大部分商品同比仍为负，同比及同比拉动来看，1）自动数据处理设备同比回落，机电产品同比回升。机电产品、高新技术产品、自动数据处理设备当月同比-11.2%、-17.8%、-28.8%，前值-13.9%、-18.3%、-25.6%，对出口同比拉动的贡献值为-6.26%、-4.41%、-1.92%，前值-7.79%、-4.62%、-1.73%。2）汽车出口边际回落，7月同比83.2%，前值108.4%，汽车包括底盘出口拉动贡献值为1.21%，前值1.23%。3）资源品出口降幅收窄。成品油、钢材、未锻轧铝及铝材同比-1.6%、-40.3%、-37.4%，前值-3.8%、-54.9%、-36.0%，出口拉动贡献值分别为-0.02%、-1.30%、-0.29%，前值-0.04%、-1.97%、-0.28%。4）下游消费普遍回暖。鞋靴、箱包、服装7月同比-23.5%、-9.4%、-17.7%，前值-32.0%、-26.3%、-24.2%，出口拉动贡献值分别为-0.42%、-0.10%、-1.04%，前值-0.56%、-0.28%、-1.33 %。家具、通用机械、手机7月同比分别为-14.3%、-11.6%、2.30%，前值-28.5%、-7.4%、-23.2%。

进口方面，7月商品普遍回落。从同比及同比拉动来看，1）高新技术产品、集成电路是主要拖累项。机电产品、高新技术产品、集成电路、自动数据处理设备同比-11.3%、-11.7%、-16.7%、-6.1%，前值-9.7%、-11.3%、-14.1%、-11.4%，进口拉动贡献值为-4.25%、-3.25%、-2.50%、-0.13%，前值-3.73%、-3.19%、-2.19%、-0.25%。2）大宗商品内部分化，原油大幅下降，成品油表现较强。原油、成品油金额同比-22.9%、65.9%，前值-3.6%、57.1%，原油数量同比17.0%，前值45.3%。稀土同比增33.0%，前值54.8%，铁矿砂、铜矿砂、煤及褐煤金额同比-19.8%、-3.4%、1.6%，前值-18.7%、-6.2%、46.9%；3）农产品增速继续回落。农产品金额同比-10.5%，前值4.1%，大豆数量同比23.5%，前值24.5%。

2.4. 交运高频指标跟踪

截至8/10，一线城市地铁客运量（MA7）报3923万人次，较上周四的3747回升。另外，截至8/11，全国整车货运流量指数报61.03，8/10为116.72，上周五为115.43。

2.5. 普林格同步高频指标跟踪

2.5.1. 工业生产腾落指数回升

截至2023/8/13，工业生产腾落指数为124，前值122。从分项上看，山东地炼、华北焦化、轮胎、唐山高炉出现回升，PTA、甲醇出现回落。（水泥数据滞后，当期记为0）

（在2022年5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

3. 国际：市场押注9月美联储不加息，但年内难降息

3.1. 国际大事跟踪

3.1.1. 俄乌冲突跟踪

乌克兰表示吉达会谈富有成效，俄罗斯则称会谈注定失败。一名乌克兰高级官员8月6日表示，为和平解决与俄罗斯的战争而在沙特阿拉伯举行的会谈取得了成果，但莫斯科称这次试图让全球南方国家支持基辅的会议注定失败。乌克兰及其盟国称此次会谈是为了确保国际社会广泛支持基辅希望作为和平基础的原则，包括所有俄罗斯军队撤出并将所有乌克兰领土归还。乌克兰总统泽连斯基表示，他希望今年晚些时候在这些原则的基础上召开一次全球峰会。

俄暂停履行与“不友好国家”税收协定。据今日俄罗斯通讯社报道，普京8月8日签署总统令，暂停履行与美国、欧盟国家及其他“不友好国家”签署的税收协定特定条款，涉及38个避免双重征税、预防逃税的公约和协定。据该总统令，俄方作出上述决定是为了回应部分国家对俄采取的不友好行为。总统令要求俄政府采取必要措施，减少因暂停履行税收协定特定条款而对俄经济造成的影响。

乌方宣布将设立“黑海走廊”。据《基辅独立报》报道，乌克兰海军8月10日宣布，将为民用船只进出黑海港口设立临时航线。报道称，乌方已经向国际海事组织对相关航线进行申请。这些航线最初适用于自去年2月冲突爆发后被困在乌克兰切尔诺莫斯克、敖德萨和皮夫坚内(俄称尤日内)港口的民用船只。乌克兰海军发言人奥莱·查利克(Oleh Chalyk)在接受采访时表示，这条走廊十分透明，乌方将在船只上安装摄像机，并通过播放这些画面来展示这只是人道主义任务，不含任何军事目的。

以上消息来源于中新网、路透社。

3.2. 7月CPI低于预期，市场押注9月美联储不加息，但年内难降息

美国7月通胀边际回升，但仍低于预期。7月CPI同比增长3.2%，预期3.3%，前值3.0%，环比0.2%，前值持平；核心CPI同比增长4.7%，符合预期，且创两年多来最低连月增速，前值4.8%，环比增长0.2%，前值持平。

分项看，能源CPI环比增长为0.1%，前值0.6%。核心商品CPI环比增速下降至-0.3%，其中二手汽车和卡车价格快速下降，价格环比-1.3%，较前值下降0.8pct，持续下降趋势。核心服务通胀环比上升至0.4%，其中房租环比0.4%，与前值持平，运输服务和医疗保健环比增速分别为0.3%、-0.2%，前值0.1%、0%。

市场押注9月不加息，但美联储官员发言暗示降息周期年内难以开启。美联储官员的谨慎发言降低市场对于加息周期快速结束、年内开始降息的预期，美联储鸽派官员戴利称要达到通胀目标，美联储还有更多工作要做，她支持不要过早预测联储未来行动。戴利讲话后，美股由涨转跌，美元指数盘中转涨，美债价格下跌，十年和两年期美债的收益率均较日低大幅回升超过10个基点。

根据CME“美联储观察”，截至8/12，美联储9月维持现有利率水平的概率为90%，加息25基点概率为10%。

4. 市场：北向资金净流出，主要流入行业为非银金融、钢铁、房地产；杠杆资金流入非银金融、食品饮料

净流向前五行业：

北向资金：非银金融、钢铁、房地产、轻工制造、建筑材料

融资融券：非银金融、食品饮料、医药生物、银行、机械设备

净流向后五行业：

北向资金：电力设备、传媒、食品饮料、银行、电子

融资融券：电子、汽车、房地产、通信、计算机

北向本周净流向力度超-200亿元，上周净流向123.15亿元。行业方向上，北向偏好非银金融、钢铁、房地产；杠杆资金则偏好非银金融、食品饮料、医药生物。以两大资金主体合力结果来看，非银金融获得较强共识，而计算机、电子则面临两大资金主体共同流出压力。

5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，下半年重视恒生科技和大消费

普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。后续系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底，下半年重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。

详见《库存周期带来的行业投资机会》、《风格切换的微观结构》、《迷茫时大科技破局》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》等

6. 风险提示

地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

7. 重点大事前瞻

证券研究报告：《黎明前的亮光》

对外发布时间：2023年8月13日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：linchen＠tebon.com.cn

证券分析师：肖峰

资格编号：S0120522080003

邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn

研究助理：孙希民

邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn

研究助理：汪书慧

邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）