1、2023年三季度报告披露已收官，子行业表现分化明显。
根据统计，SW国防军工指数23年Q3营收+7.2%（5/31），归母净利润+4.2%（13/31）。以SW国防军工指数成分股为研究对象，前三季度营收或归母净利润增速超过30%的军工企业共40家。军工行子行业分化加大，其中，航空装备板块23年Q3营收增速为+11.0%，归母净利润增速为+15.7%；航海装备板块23年Q3营收增速+15.1%，归母净利润增速+235.3%。
2、航空装备产业链凸显增长韧性，下游总装表现突出，看好航空装备行情修复。
航空装备板块近年保持稳定的增长，23年Q3总装环节表现较好，盈利能力呈现改善迹象。根据各家上市公司发布的23年预计关联交易额度情况，相关上市公司23年预计关联销售、关联采购额度相较22年预计额度及22年实际发生额度普遍有稳定增长，预计航空产业链增长韧性有望保持。其中，在产业链环节中：1）上游材料领域具备显著的规模效应，2）下游主机厂随着定价机制改革持续推进呈现毛利率提升的趋势。均具备较大的业绩弹性。今年行情来看，SW航空装备自年初下跌15.00%，PE（TTM）估值为43.05，5年分位点0.57%。我们认为，三季报表明航空装备板块不改增长韧性，而行情与基本面存在较大背离，具备较强配置价值。
3、航发产业链增速高于行业增速，看好发动机下游的增速提升。
根据统计，航空发动机产业链2023前三季度营收+15.9%，归母净利润+9.9%。航空发动机产业链相关公司23前三季度表现突出，中游和下游增速明显高于航空装备产业链整体增速，较航空产业链整体呈现更强的成长属性。对比产业链各环节的业绩情况，一方面，产业链上游材料及零部件&加工环节增速显著高于中游分系统和下游总装环节，呈现率先放量和景气度高涨的迹象。另一方面，发动机产业链中下游相对上游来讲具有一定的后置性，同时其具有竞争格局的绝对垄断趋势、批量效应明显、拥有定价权等特点，看好未来航空发动机下游整体业绩增速的提升。
4、卫星产业链增速高于航天、军工电子板块增速，产业链处于高景气阶段。
根据统计，卫星产业链相关公司2023前三季度营收+14.1%，归母净利润+14.3%。统计结果显示，卫星产业链2023前三季度业绩保持快速提升，利润端增速高于收入端。卫星产业链业绩增速明显高于航天装备及军工电子行业，处于高景气阶段。我们认为，大国安全与商业价值双重驱动着卫星互联网的发展，在轨道与频率资源日益紧张的背景下，其建设有望加速；另外，制约产业链发展的关键技术攻关不断取得突破，将推动卫星互联网从短期的大国安全向长期更广阔的商业市场进军。
5、国企改革持续深化，央企股权激励标的持续改善经营效率。
从统计结果来看，央企股权激励相关标的2023年前三季度营收+0.7%，归母净利润+13.4%。统计结果显示，央企股权激励相关标的2023Q3利润增速显著高于收入增速，毛利率净利率持续走高，经营效益提升明显，股权激励对央企的管理改善效果显著。2023年，中航西飞、航天电器、中航重机等央企股权激励持续推出。我们认为，军工国企改革稳步推进，预计将会有更多的军工企业开展股权激励事项，充分发挥管理层主观能动性，提升国企经营效率、释放盈利能力。
6、国内加速列装叠加外贸市场持续扩容，无人机产业链预计具备业绩弹性。
根据统计，无人机产业链相关公司2023前三季度营收-6.4%，归母净利润-2.4%。统计结果显示，无人机产业链2023Q3业绩存在一定幅度下滑，增速下降主要系下游前三季度按照合同要求产品交付数量同比减少所致。我们认为，国内列装及军贸出口双轮驱动无人机产业发展，后续随着无人机军贸市场持续活跃和国内无人装备的加速列装，无人机产业链将具备更强的业绩弹性。
7、建议关注：
1）航空产业链具备业绩弹性的上游材料领域及下游主机厂公司：中航沈飞、中直股份、中航西飞、中航高科、西部超导、中航光电、中航科工。2）推荐航发产业链中具有垄断地位的中下游龙头，以及成长速度快的上游高壁垒的材料供应商及外协锻铸件供应商：航发动力、图南股份、航发控制。3）重视有股权激励或国改预期的标的：中航电子、中航沈飞、中航西飞、中直股份、中航电测等。4）推荐卫星互联网产业链快速发展核心受益标的：航天电器、铖昌科技、国博电子等。5）重视无人机赛道，国外订单强劲，国内逐步上量，激励机制到位：中无人机、航天彩虹。
风险提示：1、由于行业下游客户集中度较高，受军方采购安排的影响较大，在订单、收入确认上有一定不确定性；2、新型装备的研发及批产进程不达预期；3、改革不及预期的风险。
