浴火重生，思摩尔给我们的启示与反思——思摩尔国际2024年年度回溯

知常容 · 公众号 · 投资 · 2025-02-07 19:31

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原因之2是雾化电子烟行业大的反转周期可能已经来临，只是在业绩上还暂时未反应出来，市场已经不再关注1年业绩的不及预期，而是开始着眼于未来几年的反转趋势。为什么说雾化电子烟行业大的反转周期可能已经来临？有几个佐证。1是FDA突然通过思摩尔大客户BAT的核心产品薄荷醇口味Vuse Alto。业界均在猜测FDA的口味监管可能即将迎来放松。而FDA的监管在全球范围内有示范作用，其放松口味监管可能对其他国家，尤其是中国产生积极影响。众所周知，国内雾化电子烟合规市场规模近几年断崖式下跌，就是口味被卡得太死，哪怕用白名单中的成分调配出不错的口味，也可能被拒绝通过。2是FDA在压力之下，开始加强对不合规电子烟的执法力度，而这对坚守合规底线的烟草巨头、思摩尔这样的代工企业反而是好事。因为之前执法力度不强，很多企业通过不合规口味等在各个市场吸引消费者，对合规电子烟企业形成了分流，然坚守合规的企业苦不堪言。而FDA在美国政治力量、行政力量、烟草巨头等多方施压之下，终于开始对不合规企业迎头重击。

原因之3是思摩尔国际不再仅仅依靠雾化电子烟，而是开启了加热不燃烧、雾化医疗、雾化医美等第2、第3增长曲线 。并且加热不燃烧这一第2增长曲线已开始取得实质性进展。这无疑也点燃了市场对其的热情。

操作层面 ，2024年尽管我对思摩尔国际业绩的预测出现了较大偏差，对操作层面的建议却是建议重仓评级。而思摩尔国际的股价也不负众望，不知道是不是踩了狗屎运。不过，预测错了业绩，但操作却建议对了，其背后的原因还是值得深思的。 我个人认为，通过自由现金流现值进行估值起了很重要的作用 。

因为我一般在给出操作建议时，主要所参考的，就是我个人认为的股价低估程度，即目前的市值和我所测算的估值之间的差额。这个差额越大，我个人认为也就越低估。越低估，我的操作建议和操作评级也就越积极。

而按照公司的思路，我对思摩尔的估值是其未来自由现金流现值。说得详细一点，也就是其未来5年的自由现金流现值和永续部分的自由现金流现值。也就是说对于1年的业绩预测出错，对估值和价值判断影响不大。然而，现在遇到的问题是，如果1年的业绩出错，未来5年的业绩预测究竟该不该调整？应该做多大程度的调整？这些都值得仔细思考。

自2022年我开始跟踪思摩尔国际以来，对思摩尔国际的估值几乎一直维持在20港元以上。而2024年初，思摩尔国际股价竟然只有4-5港元，相较我给出的20港元以上的估值差距实在是太大。故，我有这个底气针对思摩尔国际给出重仓的评级。

然而，经过股价的持续上涨，如今思摩尔国际的股价最高也来到了15港元以上，尽管还是低于我的超20港元的估值，但估值相较年初的大幅显著低估，已是价值回归了不少。故站 在2025年初，我认为思摩尔国际仍值得持有，但已不适合加仓买进，给出持有评级 。

展望2025年的业绩 。我初步预计思摩尔国际营收同比+15%，全面收益总额同比+20%。因为2025年思摩尔国际有换弹式、加热不燃烧、APV业务的多重助力。故我对2025年思摩尔的业绩还是保持乐观。

以下是我对2024年在跟踪思摩尔国际时一些工作的梳理和总结。

02.正文

1月

对2023年业绩进行预测。预计2023年思摩尔国际营业收入为118.57亿元，同比-2.37%；其中，ODM美国为37.73亿元，同比持平；ODM中国为2.721亿元，同比-87.89%；ODM其他国家和地区为60.65亿元，同比+30.15%；APV为17.47亿元，同比+19.17%。经调整归母净利润方面，预计2023年思摩尔国际经调整归母净利润为18亿元，同比-30.1%。

参加了多次调研，开始对2024年全年业绩进行预测。预计2024年思摩尔国际营业收入同比约+10%，经调整净利润同比约+20%。

营收方面，拆分来看，预计美国换弹式产品同比持平，欧洲及其他地区换弹式同比持平，大陆换弹式产品预计同比翻倍（但规模较小，还是只有几亿元），一次性产品同比+15%（思摩尔认为一次性是2024年增长点，不过我保持怀疑，但还是暂时跟着公司指引走），大麻雾化同比+15%（因大麻全品类、不同价格带产品开始完全布局起来），APV同比+20%。

当时对换弹式预测不高，主要是考虑到FDA给大客户英美烟草的Vuse Alto发布了MDO营销禁令，虽然目前联邦巡回法院已针对该禁令发布暂缓执行令，但是英美烟草由于将和FDA在司法上可能纠纷较长一段时间，且结果还不确定，因此可能会影响相关经销商信心，影响真实发货量；换弹式电子烟仍将一定程度上受到来自一次性电子烟的挤占，只不过力度已边际减小。

利润方面，拆分来看，主要是一次性产品、大麻雾化、APV产品贡献，换弹式预计以稳为主。当时详细预测逻辑如下：1.换弹式毛利率和净利率较高，2024年公司换弹式业务同比稳定。2.一次性产品毛利率预计约20%，净利率约10%；预计2024年公司一次性产品同比+15%。3.大麻雾化产品净利率超20%；预计2024年公司大麻雾化产品同比+15%。4.APV产品毛利率约40%，净利率约20-30%；预计2024年公司APV产品同比+20%。