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国务院颁布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，支持鼓励各类通用/专用机械设备更新迭代升级。与此同时，国内周期筑底信号明确，“一带一路”引领国产品牌出海加速，中国机械持续抢占全球市场份额。机械板块或将大有可为！
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满在朋
国金证券机械首席分析师
执业编号：S1130522030002
一、工程机械：“以旧换新”政策催化，国内周期底部信号明确
①政策端：住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》，要求更新淘汰使用超过10 年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备，包括挖掘、起重、装载、混凝土搅拌、升降机、推土机等设备。根据慧聪工程机械网数据，国二标准以下设备（使用年限10年以上）挖掘机、装载机、叉车、压路机保有量分别有38.8万、36.2万、75.7万、3.4万台，潜在替换空间大。
②国内周期筑底：根据协会数据，24M3挖机国内销量15188台，同比+9.27%，超出前期CME预测值，国内市场长达36个月国内挖机市场的下行周期或已结束，板块筑底信号明确，随着“以旧换新”政策落地，板块更新周期有望提前启动。
二、刀具：复苏预期带动上游涨价
在复苏预期下1Q24从钨产业链原料端发起一轮涨价，硬质合金企业跟涨，矿、硬质合金制品等偏原料、粗加工产品直接受益：根据中钨在线信息，1Q24钨原料端供应商挺市探涨，叠加经济刺激政策提振行业信心、24年第一批钨矿开采总量控制指标同比下降等因素，1Q24黑钨精矿、仲钨酸铵、碳化钨粉等原料端产品价格同环比均上涨。伴随原料端涨价，1Q24多家硬质合金企业发布涨价函，成本端变化顺利向下传导。同时根据天工国际公告信息，23Q4开始其模具钢需求逐步改善，我们认为1Q24能够进行涨价也侧面反映了国内需求端有所复苏，钨产业链偏原料、粗加工产品景气度较好。
国内外需求共振提升国内制造业景气度，钨产业链需求端有望受益顺周期复苏持续增长：展望24年，①从国内需求看，目前中长期贷款有触底迹象、24年3月PMI重回扩张期间景气度回暖、大规模设备更新政策/央行设立5000亿科技创新和技术改造再贷款额度刺激经济复苏，国内市场需求有望持续增长提振制造业景气度；②从海外需求看，24年3月美国制造业PMI回到扩张区间、CRB现货指数出现反弹迹象，美国制造业有望进入新一轮补库周期，托举全球需求，国内外需求提升共振提升国内制造业景气度。钨作为工业的“牙齿”下游需求与制造业景气度关联度较高，钨产业链需求端有望受益制造业复苏持续增长。
三、工业母机+数控机床：工业领域设备更新催化+巨大出海成长空间
七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%，利好数控机床、数控系统需求。尤其是提出“重点推动工业母机行业更新服役超过10年的机床”，考虑到上一轮中国机床市场消费高峰为2011年，目前有较多存量设备有待替换，设备更新政策支持下有望强化更新需求释放，提升机床行业景气度。
目前中国机床企业有较多成长机遇，数字工厂、AI技术的出现和应用有望缩短与海外企业差距，低成本优势持续发挥，新能源汽车产业高增长同时降本诉求较强催化技术进步，新兴市场快速成长带来的制造业转移机会让企业有巨大出海成长空间，同时政策层面对产业的支持力度有望不断加大。
四、船舶制造：交付节奏加速，业绩释放有望持续超预期
①根据中国船舶工业行业协会，2024年一季度中国船舶子公司中船澄西经营承接、工业产值均超额完成一季度目标；广船国际交船完成率达到118.67%；外高桥造船完成年度交船计划的32%；中船发动机主机交付台份数和马力数分别同比增长41%和18.4%，其中双燃料主机交付台数和马力数同比增长200%。船舶及发动机生产、交付节奏加速，船企业绩释放有望持续超预期。
②船价-钢价剪刀差拉大，船企盈利向上持续。3月全球新造船价格指数达183.17，同比+10.66%，环比+0.98%。其中油轮/集装箱/散货/LNG船价格指数分别同比+10.06%/+10.97%/+5.58%/+11.73%，环比+2.04%/+0.38% /+2.08%/+0.84%。3月上海20mm造船板平均价格同比-10.53 %，环比-4.23%，船价与钢价剪刀差继续拉大，船企盈利有望向上持续。
五、矿山机械：资源品价格高位+矿山品位下降，资本开支保持强度有望拉动需求
随着发达国家能源转型和发展中国家工业化推进，全球头部矿山公司进入新一轮资本扩张周期，矿山装备有望维持高景气。矿山品位数下降带来资本开支密度提升，进一步拉动矿山装备及备品备件需求。中国矿山企业在海外的资源配置爆发式增长，有望带动中资设备商全球份额提升。
1 | 刀具行业深度：赛道坡长雪厚，多因素共振头部企业潜力巨大
一、刀具为制造业切削加工核心耗材，高壁垒高附加值
刀具为切削加工核心耗材，切削加工约占整个机械加工工作量的90%。混合料、刀具设计、烧结、涂层为刀具制造核心环节，涉及较多“Know How”，行业高壁垒高附加值，刀具企业近年保持了较高毛利率，尤其是数控刀片、超硬刀具等产品毛利率可达50%。
二、重点关注顺周期复苏
22年中国刀具市场消费总额464亿元。
一方面我们以工业产成品库存周期为参考，在补库周期中刀具行业增速较高，尤其是刀具行业增速高点也出现在库存增速高点附近，在去库周期中刀具行业出现负增长，21年11月进入一轮去库周期（22 年上半年反弹主要是疫情对基数扰动），到23年7月库存增速接近0轴开始见底回升，8月、9月连续两月增速环比提升，后续有望进入一轮补库周期带动行业景气度回暖。
另一方面刀具库存周期通常在两周至两月之间，我们将刀具企业营业收入季度增速与前一季度平均制造业PMI（考虑刀具库存周期带来的滞后）进行比较有较强关联性，在制造业PMI处于荣枯线以上时板块企业会有较好业绩增速，考虑制造业PMI已连续4个月环比正增长并在9月达到50.2%处于荣枯线以上，后续刀具行业景气度有望持续回升。
三、国产替代方兴未艾，仍有较大成长空间
22年中国刀具市场进口额126亿元，同比下降8.7%，其中硬质合金刀片进口额41.24亿元，国产替代空间较大。国产品牌目前在规模上相比海外龙头仍有较大差距，但经过多年发展技术差距不断缩小，产品性能直追日韩、欧美企业，近年部分新品也以替代海外品牌为切入点实现性能反超。
根据我们测算，中国刀具行业整体国产化率在19年为65.39%，在贸易摩擦、疫情等“黑天鹅”因素影响下近年国产化率快速提升，到22年已达到72.84%，未来国产化率有望持续提升。
四、出海或成未来行业主旋律，为头部企业创造长期成长空间
根据中国机床工具工业协会数据，21年全球数控刀具市场空间2451.57亿元人民币，约为国内市场空间5倍以上，出海潜在成长空间较大。近年中国硬质合金刀片出口快速增长，22年出口额19.68亿元人民币，21、22年增速分别达到39.5%、18.55%。同时目前出口刀片价格与进口价有较大差距，19至22年进口、出口均价分别为31.1、9.1元/片，未来伴随国内企业外销高端产品占比提升出口价格也有望持续上升。
风险提示：制造业景气度恢复不及预期，大客户开拓不及预期，海外市场开拓进展不及预期。
一、全球市场天花板高，国产主机厂出口高增，远期成长空间大
根据Statista数据，23年全球工程机械市场规模预计超过万亿人民币，其中北美、中国、西欧、日本地区产品销量占比分别达到27%、20%、18%、6%，北美地区为全球最大的工程机械市场。
23M1-M11中国工程机械出口产品金额同比增长17.3%，头部厂商出口连续3年高增长。但目前国内厂商全球市占率仍处于较低水平，我们认为工程机械主机厂海外市场远期仍具备较大成长空间。
二、中国工程机械厂商出海机遇短期看亚太、中期看欧洲、长期看北美
①东南亚：政策友好、国产产品出口顺利，国内厂商与海外巨头分庭抗礼。东南亚地区工程机械需求主要来自于印尼，根据小松财报显示，22年东南亚地区约55%的工程机械需求来自于印尼市场；国内品牌近两年在东南亚地区出口顺利，根据中国工程机械工业协会数据，22年东南亚六国中国工程机械出口金额占总出口金额的19%；此外，当地政策更为友好，促进国内厂商顺利出口。当前竞争格局：22年亚太地区卡特彼勒、小松、三一、徐工市占率分别为15.6%/7.8%/11.0%/14.3%，国内厂商与海外巨头地位相近。随着国内品牌在当地的性价比逐渐凸显，国产品牌有望逐步主导东南亚市场。
②欧洲：俄罗斯成23年国内厂商重要出口国家，看好中期切入西欧市场。欧洲工程机械市场需求主要来自于西欧的英法德三个国家，上述三个国家工程机械需求占比接近50%；而国内厂商23年在欧洲地区的高速增长主要来自于俄罗斯地区，根据中国工程机械工业协会数据，23M1-M9俄罗斯地区中国工程机械出口金额达45.59亿美元，同比+104.4%，主要得益于地缘政治因素带来替代海外竞品的红利。格局：国内厂商在欧洲逐步站稳脚跟，根据Statista数据测算，22年EAME地区三一、徐工市占率分别达4.2%/2.3%。切入路径：看好国内厂商通过电动化产品切入西欧市场，并且继续维持俄罗斯市场的强势地位，看好未来3～5年国内厂商逐步切入西欧市场。
③北美：全球最大的工程机械市场，国内主机厂进军北美任重道远。北美地区是全球最大工程机械市场，卡特彼勒为北美地区工程机械巨头；通过分析卡特彼勒财报，我们发现北美地区工程机械需求主要来自于建筑工程、资源、能源运输三大领域，且行业中期高景气度有望维持。格局：受到关税壁垒影响，头部厂商在北美地区市场拓展仍处初期，我们测算三一、徐工22年在北美地区市占率仅为1.5%/0.4%，而卡特彼勒、小松同期在北美的市占率分别达64.6%/16.3%；切入路径：随着国内厂商逐渐在海外设立工厂（减免25%关税）、并增强自身的本地化建设，看好国内厂商中长期（5～10年）在北美地区市占率逐步提升。
风险提示：海外市场拓展不及预期；海外部分地区政策变化风险；海外部分地区经济波动风险。
一、产业变革启示
日本借助数控技术出现/机床高经济性实现超车，对标国内关注数字工厂、AI技术应用带来的新机会和成本端优势。
我们复盘看到日本机床产业的崛起与数控技术的出现有较大关联，数控技术的出现让很多原先的行业壁垒被数控系统的探测和自适应能力削弱了，打破了原有市场格局。同时由于日本企业在前瞻性、技术敏感性等方面较为领先，数控化率快速提升至全球第一，再叠加日本更低的综合成本，机床经济性优异吸引了大批中小企业客户，进一步发展市场份额也逐步来到全球首位。
回看当前，没有可见的直接颠覆CNC的技术出现，但例如中国制造业数字工厂建设快速推进、AI技术加持有望缩小原先靠长时间经验积累构筑的技术壁垒等仍能看到技术变化出现的机会，同时国内高端机床、高端数控系统等售价低于海外企业同时保持了较好毛利率，后续低成本优势有望持续发挥。
二、产业链启示
上游投资价值重点关注，下游新能源汽车行业影响巨大。
机床产业链上下游与产业发展相辅相成，日本的上游数控系统、丝杠导轨、轴承走出了全球领先的行业龙头企业，规模实现了跃迁式扩张，同时例如发那科的数控系统也赋能了中游主机厂在数控技术上实现反超。
而国内上游企业普遍起步晚、份额低，但也因此具有较大投资价值，未来势必要实现国产替代；下游我们看到日本的汽车产业对机床成长做出巨大贡献，拉动需求的同时也促进技术进步，目前国内新能源汽车的高增长让我们看到了一些相似性，一方面资本开支拉动机床需求，一方面整车厂追求降本增效的诉求（例如数字工厂建设和其他新技术的应用等）有望促进机床厂的技术迭代升级，强化国内企业竞争力。
三、出海启示
全球制造业转移带来新机会，关注头部企业出海成长。
复盘全球/日本机床需求，可以看到几轮比较有持续性的增长均出现在大规模制造业转移时期，日本企业根据制造业流向不断调整布局实现了出海扩张。而目前印度、墨西哥、越南等新兴市场快速增长，新一轮制造业转移已有苗头，国内企业正面临较好的出海扩张时机。
我们已经看到了国内头部企业积极布局海外市场，并实现了出口收入高增长&占比提升，我们认为该趋势有较强延续性，出海将是国内企业未来成长的核心变量之一。
四、政策启示
日本成功使用组合型政策工具助力产业发展，国内政策支持力度也有望不断加大。
日本机床产业实现反超离不开政策支持，日本从供给端（技术引进、基建支持、资金投入）、需求端（税收优惠、政府采购、资金支持）、经营环境端（贸易管制、法规制定、技术倡导）推出了成体系的组合型政策工具，遵循竞争、审慎、协调原则灵活组合使用发挥重要作用。以《机振法》为例，重点针对中小型企业进行了扶持，促进“专精特新”企业成长，激发了中小型企业活力，打造了日本制造业的产业体系。同时从头部企业马扎克的复盘可以看到，在其成长的每个阶段均得到了相关行业政策的支持，甚至可以看到在政策促进下实现了关键核心技术突破。
从国内市场我们看到了国家相关支持政策不断推出，对企业技术升级验证、客户开拓、产业链配套进行支持，未来政策支持力度有望不断加大。
风险提示：新技术推广应用不及预期、新能源汽车行业成长不及预期、出海开拓进展不及预期、政策支持力度不及预期。
4 | 船舶行业深度：大周期景气上行，中国造船引领全球
一、当前处在多重周期叠加起点
我们认为船舶长周期靠经济增长和制造业产能变迁驱动；中期受供需格局、更新周期驱动；短期受运输效率影响。
二、长周期看经济增长和制造业产能变迁，本轮造船周期已于2023年开启
我们根据造船交付量将过去一百年船舶行业划分为四次周期：1916-1947年经历了两轮周期，周期波动主要受战争和宏观经济波动的综合影响；1948-2022年内的两轮周期，周期上行的时间跨度和幅度主要影响因素为经济波动。
2021年全球经济复苏，GDP同比增长6.2%。根据IMF，预计2021-2025年全球GDP复合增速为3.1%，相较上一轮船舶下行期，目前全球经济处于弱复苏态势，带动新一轮造船交付周期于2023年开启。
此外，全球制造业产能再平衡是催生船舶长期需求的辅助因素，历史上几次大的船舶需求上升均和全球制造业产能变迁有较强的相关性。近年来越南、泰国、马来西亚、菲律宾等东南亚国家外商直接投资净流入呈稳步上升趋势，我们判断，新一轮产业转移到来，有望催化船舶长期需求上行。
三、中周期看供需格局和更新周期，供需错配下，本轮造船价持续上涨
受全球经济景气度影响，二战后两次船舶周期上行的时间跨度分别为28和25年，但两次下行期均为11年，因为当下行期达到一定时间后，供给出清、船队老龄化会推动新一波周期到来，而我们目前又来到这个时间关口：
①需求端：上一轮周期中2001-2004年和2009-2016年存在两次船舶拆解高峰期，而船舶拆解周期约25年，因此预计2026-2029年又将迎来拆解高峰期。而新造船订单往往领先船舶拆解4-6年，因此2026年进入拆解高峰的船舶，对应的新船订单约从2021年进入更新需求释放的高峰期。
②供给端：2008年以来，全球活跃船厂数量从1014家下降至2023年371家，供给端大幅出清。供需错配下，造船价持续上涨，克拉克森新造船价格指数已由2021年的153.6提升至2023年的178.4。同时，成本端造船板价格自21年5月持续下降，船价与钢价剪刀差拉大，利好船企盈利提升。
四、短周期看运输效率，船东运输效率下滑刺激造船需求上行
因为船舶行业的大周期和“刚需”特征，尤其是在运力相对供需平衡的阶段，运输效率的波动会直接影响运价、刺激船舶需求。
复盘历史发现，地缘冲突、公共卫生事件等不和谐因素均会拖累船东运输效率下滑，船东为保持原有运输能力有望增强新船采购意愿。例如，历史上两次苏伊士运河“关闭”期间，船只绕行好望角，运距增加，均带动约两年后全球造船交付量显著增加。2023年红海事件导致苏伊士运河再次“关闭”，预计仍将刺激船舶短期需求上行。
此外，国际航运业环保政策趋严，船东为保持原有运输能力，有望刺激LNG、甲醇等燃料船舶采购需求上行。
五、全球造船格局集中，中国造船引领全球
根据Clarksons，全球造船中日韩“三足鼎立”，2008年以来三国新接订单全球份额合计超90%。近年来中国船厂接单份额稳步提升，2023年中国造船新接订单量/造船交付量/在手订单量分别占全球67.2%/52.1%/51.4%，均位居世界第一。
2023年中国交付20艘全球最大24000箱超大集装箱船、6艘LNG运输船，国产首艘大型邮轮“爱达·魔都号”交付运营，在高端船舶领域取得重要突破。在大型LNG船领域，2023年中国新接订单全球份额20%，与韩国（份额近80%）相比，未来仍有进一步提升空间。
风险提示：原材料价格波动风险、人民币汇率波动风险、环保政策执行程度不及预期风险、市场竞争加剧风险。
