假设你35岁了，希望从今天开始做一笔长期权益投资。你想要的结果是，在你退休以后的每一年，这笔投资将承担你每年的开支。那么你最应该注意的是什么？
假设你65岁退休了，并且已经积累了一个规模不小的退休金权益组合。那么每年应该从中提取多少钱，才能避免“人没死但钱花完了”的窘境？
这两个问题的核心答案都是“估值”。准确的说，是在“什么初始估值”上开始你的投资旅程。
今天【炼金】栏目，我们带大家一起了解一下估值对于长期投资回报的影响。
本文作者/ Lance Roberts
作者简历/ RIA Advisors的首席投资组合策略师/经济学家
众所周知：“投资者没有100年的时间来用于投资。鉴于大多数投资者在35岁以后才开始认真地为退休储蓄，并且他们需要30到35年才能实现目标。但如果在此期间很长一段时间，投资回报都是微小且增长滞缓的话，那么投资者的预设目标就很难实现了。”
在本文中，我们将重点关注Shiller周期性调整后的价格与收益率。这种指标与大多数其他市盈率指标不同，因为它使用了十年平均利润的观点。下图显示了这种情况如何随时间进行比较。
图1：完整的市场周期——衰退的标准普尔500指数
（Robert Shiller实际价格数据）
很明确的是，当估值升高时，未来的投资回报将下降。有两种方式可以让这个比率恢复到上升的水平：
1）价格迅速下降。
2）上市公司的利润显著上升而价格持平。
然而从历史上看，如上所示，选项2从来就没有发生过。
例如CAPE这样的估值指标的另一个好处是，我们可以利用它们来帮助我们形成对风险和回报的预期。下图显示了给定CAPE水平的实际30年年化回报。
如图所示，可以清楚地看到，随着估值上升，未来年化回报率下降。用简单的逻辑来说，如果你今天为一项资产多付了钱，未来的回报是必然会降低的。
同样的结论可以从数学角度得到。市场资本收益主要取决于市值、名义经济增长加上股息收益率。使用John Hussman博士的公式，我们可以在计算下一个10年区间的回报，如下所示：
(1 +名义GDP增长)*(正常市值占GDP比率/实际市值占GDP比率)^(1/10)-1
因此，如果我们假设：
● 国内生产总值达到并保持4％的年增长率；
● 没有经济衰退；
● 目前的市值/ GDP维持在1.25；
● 目前的股息收益率约为2％。
我们会得到以下回报: (1.04)*(0.8 /1.25)^(1/30)-1+0.02=4.5％
更重要的是，如果我们假设通胀仍然停滞在2％(正如美联储所希望的那样), 这意味着实际收益率仅为2.5％。
这远远低于华尔街社区目前承诺的8-10％的回报率。这也是为什么在开始规划投资生涯周期的初始累计阶段时，必须对初始估值有深刻的理解。
或者更进一步，我们重新追溯历史，删去了估值高于20倍收益或低于10倍收益的4个时期。然后，我们进行了1000美元的投资，为期30年，并对总回报利进行通胀调整。
图3：初始市盈率为10倍或以下时，
本金1000美元在30年期的总回报
30年下来，累计收益率约为10倍。表现最差的时期始于1918年， 1000美元只增长到6000多美元。表现最佳的时期并不是1980年开始的科技股牛市，因为该周期的最后10年遭遇了互联网泡沫的破灭。二战后的大牛市（1942-1972）才是最大赢家。1974年金融危机后的30年也带来了巨大的回报。
我们再看看估值高于20倍时候，开始30年投资的情况。表现最好的时期始于1900年，市场在1929年达到顶峰。然而，接下去4年的大萧条消灭了85%的收益。所有其他时期的表现都比低估值（小于20倍时）的投资来的糟糕（注：1993年仍在运行，因为其30年期限将于2023年结束）。
图4：初始市盈率为20倍或以上时，
本金1000美元在30年期的总回报
这里要说的道理很简单，正如沃伦巴菲特的总结：“你支付的是价格；你得到的是价值。”
在不同估值水平下，1000美元投资带来的长期回报差异如此之大，使得上述观点显得更加清晰有力。我将在不同估值水平下的4个投资周期回报编成指数，并做了通胀调整。显然, 在10倍估值的时候进行长期投资，会产生更好的结果。
图5：不同的估值水平投资1000美元，30年期总回报
对于退休以后的提取率，估值甚至会产生更大、更严重的影响。Michael Kitces写了一篇文章讨论了退休后的提取率（《为什么大多数退休人员决不动用自己的退休投资组合》），其中他举了一个典型例子，展示了在退休后的不同阶段，一个退休金的投资组合应当是什么样的。
“考虑到通货膨胀的影响，在退休之初立即开始挖掘退休本金是有问题的。因为，在根据通胀调整以后，退休初期的支出需求可能到后期会翻倍之多（考虑5%的通胀水平）因此，为了维持数十年的退休生活，应对随通货膨胀不断增加的支出，有必要在最初几年确定一个低于增长/收入的提取率，以便在以后建立足够的缓冲，来处理未来更高的提取需求！
例如，假设一个刚退休的人拥有1,000,000美元的均衡投资组合，并想要靠它维持30年的退休生活。假设通胀平均为3％，平衡投资组合平均年化收益为8％。为了使这笔钱能够在整个时间范围内持续下去，他应该在第一年提取61000美元，然后在接下来的每一年，提取金额根据通胀率进行调整，这样在第30年的年底，账户的余额会正好用完，且维持了他30的生活。”
在我们了解回报的可变性和投资开始时的市场估值之前，我想对Kitces的假设前提进行更深入的探讨，通过观察通货膨胀对收益和税收的影响。
第一张图表是对上面Kitces表格的延展：对8%的收益率，进行3%的通胀调整，并将从投资组合提取现金时的税率调整到25%。
调整过通膨和税收影响的年化收益率显著降低，使得投资组合的预期寿命大大缩短。如上所述， 8％的年化收益率和8％的实际收益率之间存在显着差异。
当我们调整支出结构，以提高起始时估值水平，并将通货膨胀和税收包括在内时，出现了一种截然不同、且远不那么有利的财务结果——退休人员会在18年（而不是20年）里花完所有的钱。
图8：在估值起点20倍的情况下，
针对通货膨胀和税收调整的支出降低方案
所以，有了这样的理解，让我再次回到那些坚持“买入并持有”是唯一投资方式的人身上。下表展示了每年投资3000美元在S&P 500指数（通胀调整）上的收益率，和与每年10%复利增长的收益曲线的对比。估值起点为10倍和20倍。我还展示了每年在床垫里藏3000美元的结果。
图9：在估值起点10倍或20倍的情况下，
每年投资3000美元在S&P 500指数（通胀调整）上的收益率
红线是每年复合10％的收益曲线。在10倍与20倍水平下，30年期的投资收益曲线作为对比在下方。承诺的10％年回报率与实际回报之间的差额显示在两个阴影区域。换言之，如果你把希望放在在某个投资顾问承诺的每年10%的投资回报上，你肯定会失望的。
我希望你注意以下几点。当您将资金投资于超过20倍的收益时，需要22年的时间才能使它的增长超过塞满床垫的钱。
为什么是22年？看看下面的图表。
图10：基于标普500的1000美元投资在22年中的回报情况
从历史上看，大约需要22年才能解决估值过高的问题。鉴于最后一次过高的估值发生在1999年，按历史规律看，下一次估值的大幅下降会发生在2021年左右。
到此，我们的观点已经很明确了：估值是未来回报高低的关键。无论投资者是处在投资周期的前期，还是人生的最后一个投资周期，投资长期成功的最重要因素，是在“什么初始估值”上开始你的投资旅程。
