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来源 | 瑞语丰年
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处
前言：
我们认为农业是强周期行业，在周期景气上行阶段，选股容错较高，对无法证伪的企业应当抛弃偏见；反之，在周期下行阶段，选股容错较小，对无法证实的企业应放下执念。因此，我们对2021年的农业观点为：看好周期景气上行的种植链，拥抱畜禽链中管理层优秀的成长标的。
——鲁家瑞（15121170581） 2020年11月23日
以下皆为2021年策略报告内容：
报告摘要：
看好周期景气上行的种植，畜禽链看好优质成长股
我们认为农业是强周期行业，在周期景气上行阶段，选股容错较高，对无法证伪的企业应当抛弃偏见；反之，在周期下行阶段，选股容错较小，对无法证实的企业应放下执念。因此，我们对2021年的农业观点为：看好周期景气上行的种植链，拥抱畜禽链中管理层优秀的成长标的。
种植：饲料粮涨价带动口粮回暖，拉尼娜现象加大价格波动
玉米与大豆等饲料粮涨价确定性高，核心原因在：1）需求方面，畜禽存栏快速回升，饲料需求好转；2）玉米与大豆国内外供给收缩，利好价格上行。口粮方面，虽然大米与小麦库存较足，但仍受益饲料粮涨价带来的周期回暖。
种植后周期：看好玉米种子周期与成长共振
首先，国内玉米库存周期反转，玉米未来2-3年维持高景气。其次，玉米种子库存周期拐点来临，2021年底玉米种子有望迎来行业性涨价。此外，如若玉米转基因或将落地，板块将迎来成长机会，周期与成长共振。
大农业：拥抱具备伟大企业家的农牧成长股
农业企业面对的是从原材料到餐桌十几万亿的广阔市场，国内农牧行业已经出现几家拥有优质企业文化的成长公司，未来增长潜力足，重点推荐海大集团。
生猪：中期不悲观，看好成本低扩张快的成长企业
2018年的非洲猪瘟改变了国内养猪环境，除了加快养殖规模化进程外，还对养猪给出了更高的生物安全防控要求。考虑到非瘟常态，未来5年规模养殖仍会加速，看好养殖成本低且产能扩张速度快的标的。
白羽鸡：产业盈利中心向深加工转移，选择转型龙头
禽养殖规模化程度高，目前产业链整体有向下游食品深加工企业延伸的趋势；另外，下游食品企业也有布局上游原材料的倾向。考虑到禽未来食品消费空间大，看好具备品牌溢价空间的优质成长企业。
投资建议
种植链：优选种子与种植板块。其中，种子板块看好隆平高科、荃银高科、登海种业；种植看好苏垦农发和中粮糖业。畜禽链：推荐具备优秀管理层的海大集团；生猪链推荐牧原股份，建议关注新希望、傲农生物、龙大肉食、天邦股份、温氏股份等；禽养殖链推荐圣农发展。
投资摘要：
关键结论与投资建议
我们认为农业是强周期行业，在周期景气上行阶段，选股容错较高，对无法证伪的企业应当抛弃偏见；反之，在周期下行阶段，选股容错较小，对无法证实的企业应放下执念。因此，我们对2021年的农业观点为：看好周期景气上行的种植链，拥抱畜禽链中管理层优秀的成长标的。
核心假设或逻辑
第一，即便非洲猪瘟疫情后续再有反复，但上市公司在生物安全防控方面做了充足准备，在抵抗非瘟方面，相对散养户优势明显，规模化养殖市占率仍会快速提升。此外，从整体来看，规模场带动畜禽总存栏稳步增长。
第二，考虑到粮食安全是国家重要战略，未来玉米进口量仍维持在合理水平，主粮供给掌握在国内手中。因此畜禽存栏回升将直接利好饲料粮价格上行。
第三，国内消费者对品质和安全要求逐渐提高，优质农产品的市场需求一直存在。随着农业产业的成熟，优秀的细分龙头企业率先从供给出发，向社会提供高品质的溢价产品，加快需求转变。
第四，农业企业面对的是从原材料到餐桌十几万亿的广阔市场，国内农牧行业已经出现几家拥有优质企业文化的成长公司。对于优质的农牧企业，是投资中典型的大市场小公司成长格局，未来成长潜力大。
与市场预期不同之处
我们不仅仅注重基本面的深入研究，也同样重视情绪周期在投资机会中的影响。因此，对于2021年农业观点我们提出：好周期景气上行的种植链，畜禽链优选管理层优秀的成长标的。
此外，对于周期向下的畜禽链，我们中长期比市场更为乐观。我们认为农业过去为工业化让利的时代已经过去，未来工业反哺农业，城市带动农村升级是大势所驱。在广阔的农业领域，上市公司市值都不大，我们看好具备优秀企业家的公司，并把这类稀缺的标的作为优质的成长股推荐。
股价变化的催化因素
第一，2021年粮食温和涨价，种植企业业绩好转，种业作为后周期业绩量利齐升。此外，国家后续仍有转基因玉米相关政策文件落地，以此提高种植板块的估值水平。
第二，对于优质成长企业，在行业顺周期中，业绩稳步提升。在行业遇到危机时，头部优质企业反而会借此机会加快市占率的提升。
核心假设或逻辑的主要风险
第一，自然灾害对种植企业的生产造成损失。
第二，动物疫情对养殖企业造成较高死淘率。
1 周期：布局景气种植链 关注拉尼娜事件
从周期角度看，农业的机会在种植链。从周期景气度来看，受益畜禽存栏恢复，畜禽后周期板块整体景气上行。后周期涉及饲料、疫苗以及玉米等上游饲料粮。其中，饲料板块企业大部分转型养殖，后周期逻辑减弱，很多企业已经成为优越的养猪标的。疫苗板块受益明显，但疫苗中主要产品口蹄疫市场竞争加剧，板块个股的成长性减弱，周期性增强。我们重点看好玉米等饲料粮，核心在于从供需角度分析，以玉米为代表的粮食存在进一步涨价的可能。此外，玉米转基因或将落地；假设转基因落地，板块将迎来成长机会，周期与成长共振。
需求：饲用需求大幅上行。2020年生猪和禽存栏稳步回升（生猪存栏环比加速回升，禽同比维持15%左右增长），饲料需求上行带动玉米需求好转。玉米价格上涨，深加工消费略受影响，但整体需求确定上行，特别是当季玉米的需求旺盛。
供给：库存偏低，新产量持续收缩。2015年国家开始对玉米进行供给侧去库存，临储库存连年下降，目前库存已经从2015年2.5+亿吨下滑到5000万吨以内，库存消费比降至安全线以内，现货价格不再受库存压制，反而可能会因为补库存而出现非理性上涨。2020年产量，从我们草根调研以及和大型种子经销商沟通下来，2020年玉米受锈病以及台风等天气影响，实际产量可能略低于预期。
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大豆：国外供给大概率收缩，国内需求好转驱动价格上行。中国大豆具有高对外依存的特点，大豆进口占比高达85%左右。供给方面，全球大豆的主要种植国以此为美国（28%）、巴西（37%）和阿根廷（16%），国内85%的大豆消费主要依存三国进口。从全球供给来看，2020年美豆收割早于往年，优良率偏低；另外四季度拉尼娜现象加大后期减产预期。需求方面，国内畜禽存栏快速回升，饲料需求带动大豆需求提升。综上所述，国内大豆价格易涨难跌。
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1.1.2口粮：供给较为充足 饲料粮带动周期回暖
口粮国内供给充足，米面不存在单边大幅涨价的基础。口粮主要涉及大米和小麦，国内口粮基本实现自主化，进口占消费不到3%，不存在进口依赖。具体分析如下：
1）稻谷2019/2020年期初库存1.72亿吨，预计产量1.99亿吨，消费量1.97亿吨，期初库存消费比高达86%；此外稻谷贸易比不到2%，无进口依赖。
2）小麦2019/2020年期初库存0.69亿吨，预计产量1.18亿吨，消费量1.12亿吨，期初库存消费比高达63%；此外小麦的贸易比不到3%，无进口依赖。
整体来看，国内稻谷和小麦的库存较高。另外，根据2020年10月21日农村农业部披露，2020年国内夏粮早稻双双增产，早稻面积扭转了连续7年下滑势头。官方预计2020年粮食产量再创历史新高，连续6年保持在1.3万亿斤以上。
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饲用粮涨价将带动口粮价格上行。在振兴大豆种植的背景下，玉米种植面积维持缓慢恢复，玉米高价维持时间有望超预期。由于小麦有一定的替代饲用玉米的潜力，2020年由于玉米短缺，饲料企业纷纷与面粉厂开启了抢购小麦的局面，造成小麦价格回暖。我们认为，玉米有望开启3-5年的高景气周期，小麦与大米因替代需求上升，价格有望回暖。
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1.1.3白糖：供需持续失衡 周期拐点临近
2021年国际白糖走势不确定性较大，周期蓄力等待向上拐点。2019/2020榨季，国际糖市供需预估调整较大，起初各机构上调供需缺口达到700万吨，但随着原油暴跌，巴西糖醇比提升，全球白糖缺口收缩至100万吨以内，供给充足。根据KSM的预测数据，20/21榨季泰国和欧盟等地区或将继续减产，全球供需短缺约为430万吨；考虑到印度有可能增产以及库存充足，全球供给仍较为充足。此外，除基本面因素外，2021年国际糖走势受新冠疫情和拉尼娜影响较大，原因如下：1）假设全球新冠疫情后续稳定，消费恢复，巴西糖醇比下降，白糖产量可能大幅度下降，加大价格波动；2）历史拉尼娜年份白糖价格大概率上涨，后续的拉尼娜现象加大白糖供给不确定性。
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国内市场与国际盘联动加强，等待周期向上拐点。国内白糖年均消费量约为1500万吨，其中接近1000万吨为国内自产，500万吨来自国际进口和走私。国内产量方面，从沐甜科技披露，20/21国内制糖预计达到1050万吨，维持稳定。进口方面，由于保障性关税取消，在新的备案制下，2021年白糖进口量或将维持较好增长，继续压制白糖周期。因此，我们认为2021年白糖供需稳定，价格波动更受国际盘影响。
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1.1.4 后续关注：拉尼娜与货币宽松可能加大农产品的波动
拉尼娜天气加大产量不确定性。根据历史数据来看，拉尼娜天气主要对玉米和大豆等产品造成影响。玉米方面，拉尼娜年份玉米单产平均下降0.85%，尤其对美国、中国、阿根廷的减产更为明显。大豆方面，从播种情况来看，拉尼娜已经影响了南美洲的种植进度，由于天气干燥，巴西大豆的种植进度已经大幅度落后于往年，处于10年来历史最低。从单产预测来看，主产地美国、巴西、阿根廷大豆单产预期下降，支撑后续价格继续走强。
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因疫情原因，全球货币超发，后续粮价有望受益上行。北半球进入逐步入寒，全球新冠疫情再次抬头，全球货币继续超发，后续通胀压力较大。我们认为粮食作为通胀的受益品种，后续价格有望继续走强。
1.2 种植后周期：看好种业周期反转与转基因带来的成长共振
1.2.1 周期反转：种植后周期与种子库存共振
玉米种子自身库存反转，优质品种将迎来量价双击。玉米制种面积受玉米现货价格影响明显，由于制种与种植不同步，存在1个种植季的滞后期。2016年种子公司整体误判市场，制种面积较大，造成公司与渠道出现高库存。2017-2018年渠道价格开始紊乱，降价成为主旋律。2019/20种植季结束，预计行业结转库存的消费比将一步下滑至50+%。从我们草根调研来看，2020年国内制种面积受新冠疫情和转基因因素干扰，制种面积预计同比下滑15%以上。如上判断，我们认为20/21种植季行业玉米种子将面临短缺，其中优质的玉米种子更加稀缺，2021年底有望迎来量价双击。
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1.2.2 未来成长：转基因大势所趋 行业进入新成长
转基因玉米进展超预期。农业部2019年12月30日公告拟批准颁发玉米与大豆的转基因生物安全证书，引发市场关注。我们认为国内存在放开转基因玉米的可能，放开转基因符合国情，原因分析如下：
转基因推行广泛，安全性有验证。根据ISAAA统计数据，全球转基因种植面积连年增加，截至2018年全球有26个国家种植了1.92亿公顷的转基因作物，其中大豆、玉米、棉花等非口粮作物成为主要的转基因种植作物，并在美国、巴西和阿根廷等主要农业大国得到广泛推广。目前，全球流通的玉米和大豆基本都是转基因产物，多年下来未出现安全事件，国内现在放开符合大趋势。
国内科研储备充分。技术储备充足，以隆平高科、大北农和浙江大学为代表的企业与科研单位已经做了充足的科研储备，目前下发的转基因玉米安全证书命名基因主要为抗虫和抗除草剂，具备推广商业价值。
国内市场倒逼政策放开。从我们草根调研来看，东北市场海外流入的非法转基因玉米推广面积已经不小，对市场形成了劣币驱逐良币的恶劣影响，及时放开政策限制，有利于保护国内种业大企业，从根源上保证粮食生产安全。
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假设转基因放开后，国内玉米种业将由周期转为成长行业。前后逻辑变化如下：
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1.3周期投资建议：放下偏见 把握周期
受益畜禽存栏回升带来的需求提升以及玉米库存周期反转，玉米和大豆等饲料粮价格后续走势保持乐观。口粮与白糖虽供给较为充足，但受饲料粮需求替代、恶劣天气等外在因素影响，2021年仍有较好的涨价基础，因此我们看好种植链景气上行，给予重点推荐。
标的方面，优选种子与种植板块。其中，种子板块推荐隆平高科、荃银高科、登海种业；种植推荐苏垦农发和中粮糖业。
2 大农业：放下周期执念 拥抱优质成长
看好大农业优质成长股，关注细分行业优质龙头。随着畜禽供给的逐步释放，畜禽价格向下拐点显现；即便后续猪价下行速度较慢，但斑块性的周期机会仍会缩小。此外，我们认为畜禽产业链中龙头市占率提升将得到进一步加速，优质成长股有明确的结构性机会。其中，大农业领域重点关注海大集团，生猪链重点关注牧原股份，禽养殖链重点关注圣农发展。
2.1大农业：在广阔行业内寻找伟大的成长企业
农业市场空间大，具备孵化伟大公司的土壤。对照白酒、调味品、汽车、空调和水泥等成熟行业，我们发现市场空间大的行业均容易产生几千亿市值的龙头企业。其中，消费行业的潜力更大，其中调味品行业的海天味业表现尤为突出。我们认为背后核心的原因在于行业的赚钱效应和现金流优质程度。我们认为农业有孵化大市值伟大公司的行业土壤，原因如下：
农业是典型的大行业小公司格局。从大农业角度出发，从上游的原材料到餐桌，整个行业是十几万亿的消费空间。如此规模的大市场，却没有一家大市值上市企业。
内循环开启城市反哺农村之路，农业现金流与赚钱效应即将好转。建国以来，农业一方面消化高价格的生产资料，另一方面，粮食价格被管控以低价向城市居民销售。但随着工业的成熟，以及国内内循环大政策的推进，城市反哺农业成为可能，未来行业的现金流与赚钱效应或将好转，加快优质公司快速成长。
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选择优秀的管理层，关注海大集团。我们认为不断成长的公司需要具备伟大的企业家。在农业领域，海大集团就是这类企业。公司从水产料起步，逐步拓展禽料、猪料以及养殖业务，并且做一行成一行。这背后的核心原因在于公司允许内部犯错试探新业务，一旦试探成功，在好的激励下，公司就会快速并且成功地向下游做延伸。新业务的开拓一方面让公司实力更强，另一方面给予内部优秀员工新的晋升机会，使得公司长期保持活力，因此长期看好海大集团未来发展。
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2.2生猪：短期不激进 中期不悲观
2.2.1猪价：供给稳步提升 价格向下拐点确定
随着产能的恢复，猪价向下拐点显现。从农业部、饲料协会和我们自己的草根调研综合分析可以得出以上结论，依据如下：
A：农业部：官方能繁母猪存栏从2019年10月份开始环比回升，按照生猪供给正常的推演来看，肥猪供给可能会在2020年的8月份环比增加，考虑到养大猪战略，时间延后推迟1-2个月。
B：饲料协会：从官方猪饲料的产量数据来看，饲料数据全面向好，2020年月度数据均大幅超过2018-2019年数据，其中2020年7月份母猪料同比增78%、仔猪料同比增39%、肥猪料同比增26%。饲料数据虽受多因素影响，数据可能有所放大，但生猪产能在快速恢复却是确定的。
C：草根调研：调研小样本的结论基本与官方数据吻合，而且从2019年三季度到目前，非洲猪瘟疫情基本稳定，产能恢复速度较快，因此我们可以得出结论，生猪价格向下拐点基本确定。
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2.2.2未来发展：非瘟加快规模化 中期判断不悲观
非瘟：随着养殖密度的提升，疫情可能呈现起伏波动。非洲猪瘟病毒毒性强，但传播能力较弱，只能通过亲密短距离传播。从病毒特性来看，我们认为非洲猪瘟的发病率与地区养殖密度和生猪流通量呈正相关关系，这与国内外的疫情表现也是相吻合的。随着养殖密度的提升，2021年疫情可能有反复，但对于散养户和规模养殖企业来讲，可能出现更大的防控分化。一方面，随着生产的快速恢复，养殖密度和流通量在逐步增加，这意味着非洲猪瘟疫情的发病率也在提升，这是散养户最大的潜在风险；但另一方面，国内养殖群体对非瘟有深刻认识，整体重视度提升。因此我们判断后续疫情虽然存在再次较大面积发病的可能，但破坏力不会像2018年底至2019年初那样严重，相对应的猪价表现应该延缓下行速度，40+元/公斤的生猪高点将成为历史。
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头部规模养殖企业竞争优势明显，市占率加速提升，保持乐观积极态度。非洲猪瘟虽然破坏力大，但该病毒并不是没有办法防控，从国外的经验来看，规模化下的生物安全隔离防控是最佳方式。而国内集团企业有了第一次的受伤，在硬件投入上已经有了本质上的提升，相对散养户优势明显。这就意味着，如果非洲猪瘟再次发病，优质的集团企业相对类散养户群体损失要减少很多。
如果再次发生非洲猪瘟疫情，行业大概的演绎如下：
A：猪价虽会下滑，但疫情发生后，产能恢复受阻，猪价在高位持续时间拉长。
B：集团企业凭借竞争优势，行业市占率快速提升。根据上市公司出栏规划与我们预判，到2025年，国内生猪养殖基本完成规模化进程。
未来5年生猪养殖仍然会加速向头部集中。在2015-2025的这十年内，国内生猪养殖发生结构性的巨变，散养户因为老龄化和养殖门槛的提升逐步退出行业，规模养殖快速集中，非洲猪瘟疫情又将会加速这一趋势的完成，因此把这十年称为生猪规模化的黄金十年。从上市养殖企业2019年出栏以及2020-2022年出栏预测数据来看，三年时间头部10家的市占率可能会从之前的7%短期提升到30%，到2025年有望提升到40-50%，行业完成规模化进程。以养猪龙头牧原股份为例，公司2020年出栏约1800万头，未来出栏量可以接近1亿头，成长性十足。此外，对于优秀的团队，生猪养殖完成规模化后又可以向下游鲜肉深加工等延伸，开启新的成长空间。所以我们认为，对于生猪板块，我们中期不悲观，对头部优秀企业更保持乐观。
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2.2.3生猪选股标准：关注低成本与高扩张标的
猪价下行后，对公司自身的阿尔法要求更高，未来板块难有趋势性的行情，个股分化是主要的走势。我们认为有独立行情的标的要同时满足两个标准：
A：低成本：养殖最核心的竞争力就是成本优势，低于行业平均成本意味着可以获得超额收益；
B：快速扩张：在养殖规模化发展阶段里，融资能力与产能的投放速度可以作为低成本或者降低成本的附加能力。
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2.3禽链：盈利中心下沉 优选转型龙头
白羽肉鸡产能处于历史高位，板块周期性机会较难。2019年，白羽鸡受益非洲猪瘟带来的动物蛋白高价格周期，白羽全年处于历史盈利高点。盈利驱动产能扩张，从禽业分会监测数据来看，行业自2019年以来，产能快速恢复，截至2020年11月，国内祖代存栏157万套，父母代存栏2516万套，数据均处于历史较高水平。此外，2019年行业高盈利，目前在产企业在手现金充裕，不存在短期大规模淘汰产能的基础，因此我们判断，白羽鸡价格下行趋势难以扭转。
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白羽鸡产业盈利点向食品深加工延伸，把握行业转型机会。我们认为白羽鸡行业规模养殖成熟，从圣农发展和民和股份的公告可以发现，规模养殖企业正在寻求向下游延伸。此外，随着食品安全要求的提升以及上下游跨越经销商直接对接的交易成本的下降，下游需求也有养殖企业延伸做深加工的诉求，因此我们认为白羽规模养殖企业正在加速向下游延伸，以此提升竞争优势，提高市占率。我们认为重点关注圣农发展，核心逻辑在于：在周期下行阶段，圣农发展凭借低成本与快扩张，是板块稀缺的成长品种。具体分析如下：1）公司2019年筛选国内首个白羽肉鸡配套体系-SZ901，实现祖代进口替代，在低成本的优势下，未来要将养殖规模从现在的5亿羽提升到10亿羽；2）公司向下游食品加速延伸，计划2024年深加工收入达到100亿元，公司产品未来2B和2C有望双发力，加速公司转型。
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2.4成长投资建议：放下畜禽周期执念 把握优质成长标的
随着畜禽供给的逐步释放，畜禽价格向下拐点确定。虽然畜禽未来1-2年难有板块性的周期机会，但我们认为畜禽产业链中龙头市占率提升将得到进一步加速，优质成长股仍然有明确的结构性机会。
其中，大农业领域推荐具备优秀管理层的海大集团；生猪链推荐牧原股份，建议关注新希望、傲农生物、龙大肉食、天邦股份、温氏股份等；禽养殖链推荐圣农发展。
3投资观点：周期看好种植 把握畜禽成长
我们认为农业是强周期行业，在周期景气上行阶段，选股容错较高，对无法证伪的企业应当抛弃偏见；反之，在周期下行阶段，选股容错较小，对无法证实的企业应放下执念。因此，我们对2021年的农业观点为：周期看好景气上行的种植链，，拥抱畜禽链中管理层优秀的成长标的。
种植链观点：
受益畜禽存栏回升带来的需求提升以及玉米库存周期反转，玉米和大豆等饲料粮价格后续走势保持乐观。口粮与白糖虽供给较为充足，但受饲料粮需求替代、恶劣天气等外在因素影响，2021年仍有较好的涨价基础，因此我们看好种植链景气上行，给予重点推荐。
标的方面，优选种子与种植板块。其中，种子板块推荐隆平高科、荃银高科、登海种业；种植推荐苏垦农发和中粮糖业。
畜禽链观点：
随着畜禽供给的逐步释放，畜禽价格向下拐点确定。虽然畜禽未来1-2年难有板块性的周期机会，但畜禽产业链中龙头市占率提升将得到进一步加速，优质成长股仍然有明确的结构性机会。
其中，大农业领域推荐具备优秀管理层的海大集团；生猪链推荐牧原股份，建议关注新希望、傲农生物、龙大肉食、天邦股份、温氏股份等；禽养殖链推荐圣农发展。
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4 风险提示
1、恶劣天气带来的不确定性风险。农业的种植企业直接从事农业种植生产，种子公司也需要种植才制种。如果发生恶劣天气，可能造成上市公司产品损毁，造成公司损失。
2、不可控的动物疫情引发的潜在风险。农业畜禽养殖企业主要以规模养殖为主，如果发生不可控的动物疫情可能会造成上市公司的畜禽高死亡率，造成公司严重损失。
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