研究声|“抱团股”散场，三条投资主线浮出水面

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自牛年开市以来，沪指在第一个交易日创下3731点的高点后，没有如大多数投资者期望的那般一路高歌，而是出现了“大退小进”的震荡向下行情。在24日港交所上调印花税，港股调头大跌的拖累下，A股毫不犹豫的选择了跟进的姿态：沪指跌破3600点，去年表现强劲的创业板指几乎抹去了今年以来的全部涨幅。

在A股整体走势大幅波动的情况下，市场的表现结构也在发生着变化。如果用一个目前在A股使用频率最高的词来形容当下的行情，那就是“顺周期”行情。

一个有趣的现象是，春节前后A股的行业表现出现了明显的反转效应，即年初至春节前上涨的行业在春节后（截至2月24日）出现了明显的下跌，反之亦然。具体来看，采掘、建装、地产、钢铁等行业在春节后实现了逆袭；受益于大宗商品期货上涨的有色金属则继续保持强2劲；而节前的热门行业家电、医药、食品饮料等行业则纷纷折戟。

数据来源：万得，诺亚研究；统计区间：2021/1/1-2021/2/24

顺周期交易的本质是基于经济复苏以及大宗商品涨价带来的“再通胀”交易逻辑。这是上游资源和中游材料行业上涨的根本原因。

而经济复苏与通胀预期又会带来无风险名义利率的走高，从而在贴现因子上压制盈利偏后端的成长股表现。这是科技类行业回调的根本原因。

而近期国内通胀数据中，“CPI下而PPI上”的分化背离不但增加消费类行业的成本，而且压制了涨价空间，从而造成了盈利收缩的压力。再叠加本就接近历史极值的高估值水平，这是消费类行业下跌的重要原因。

数据来源：万得，诺亚研究

所以中长期看，无论从估值还是基本面的角度，目前确实是一个布局价值风格的战略窗口期。

同时市场结构的调整使得基金的赚钱难度也在加大。

近段时间，我们从一张图里发现了一个现象：将私募股票多头策略收益和沪深300进行对比，今年以来确实获取了明显的超额收益；然而，股票多头创造的超额收益并不是稳健上行，而是在8月初达到最高点后持续下调。这个现象说明：基金经理在去年8月之后，投资难度越来越大，很难赚钱。

春节后基金抱团股连续暴跌2天，2020年四季度基金的前十大重仓股中，除五粮液、中国平安获得了正收益外，其余8只股票在2天内均有不低于4%的跌幅（贵州茅台跌5.4%，美的集团跌8.5%，宁德时代跌6.1%等）。可以说，近段时间的市场变化也进一步印证了股市中赚钱难度加大的事实。

数据来源：WIND，诺亚研究；统计时间：2020/1/1-2021/2/10

那么，既然股市的赚钱难度变大，未来的投资主线和股票多头产品投资策略应该是什么？

前面已经提到，伴随市场不断突破前高，从近十年的维度来看，不同指数、行业之间产生了估值极度分化的情况：

用我们的性价比模型测得的结果看，上证50、沪深300、创业板指的估值均超过历史上90%的时期，中证500的估值却处于历史上50%的水平以内。

细分到具体行业，消费行业的估值处于99.1%的历史分位区间，科技行业的估值处于96.4%的历史分位区间；周期行业和金融行业的估值偏低，即使最近顺周期板块涨幅明显，估值也未超过70%。

数据来源：万得，诺亚研究，；统计区间：2012/1/1-2021/2/19

结合经济和政策环境来看，2020年流动性宽松的背景下，一部分股票出现拔估值的情形，例如：茅台的估值高达69x，超过历史99.9%的时期；美的的估值高达27X，超过历史上98.9%的时期；迈瑞医疗的估值高达88X，超过历史上98.8%的时期。估值溢价显著的现象主要出现在成长风格为主的行业中，因此，成长风格的部分股票是有估值泡沫的。

从投资性价比的角度，估值过高削弱了成长风格的投资价值。流动性一旦收紧，估值溢价过高的股票容易受到杀估值的影响，有估值泡沫的部分成长行业比普遍估值偏低的周期、金融等行业更危险。

从经济基本面的角度，疫情缓解后经济景气度上行，叠加前些年供给侧改革出清产能，周期行业迎来估值修复、盈利增长的“戴维斯双击”。

目前这个时间点，建议投资者们检视自己的持仓情况，减持部分2019-2020年收益较好的成长股，增加周期、金融等偏价值风格的股票，分散行业配置，降低流动性收紧带来的成长股回调风险。

春节后，央行首日净回笼2600亿元，出现回笼大额资金的操作，又一次给市场造成“紧货币”的担忧，节后也出现了高估值抱团股的大幅回调行情。

在估值和流动性对股价形成制约的背景下，良好的盈利增速成为消化高估值的良药，对股价形成支撑。所以，即使估值上涨带动股价上涨的时代过去了，有盈利托底、基本面好的公司依旧能够维持上涨的动力，展望2021年，权益市场将由估值拉动变为盈利拉动，需要深入挖掘有基本面支撑的优势个股。

在盈利拉动的背景下，股票的投资更考验管理人的选股能力。管理人需要长时间地综合考察公司的财务情况、商业模式、竞争壁垒、治理结构、安全边际等一系列因素，因此，基金公司需要构建完善的投研体系，投研人员的经验、行业理解力都在投资过程中起到决定性作用。

2021年仅一月上旬，南下资金流入港股的量就已经达到1357亿港元，是去年同期的5.6倍，而1月18单日南下资金净流入225亿，创了历史新高，资金扫货港股的疯狂程度，堪比三亚免税城各大美妆专柜。截至1月18日，今年新发型的8只普通股票型基金全部都会配置港股仓位，新发行的33只偏股混合型基金有28只也会配置港股的仓位，可以看出今年机构资金都共同看好港股，抱团的味道又浮现了出来。

港股的配置意义主要有3个：

第一，港股的流动性与海外资金挂钩。在国内央行预计逐步退出宽松政策的情况下，美联储短期依旧会维持宽松且推出大规模刺激计划的可能性较大，港股今年的资金环境料比A股会更有优势。

第二，港股上市公司的盈利与中国经济挂钩。港股上市的大部分公司是国内的企业，国内疫情得到控制，且从去年下半年开始经济景气度持续上行，企业盈利快速恢复。

第三，港股“估值洼地”。去年A股各大指数均有不同程度的上涨，但恒生指数在全年却录得下跌。当前港股整体的估值水平仍低，相比A股市场，港股的性价比更高。

在国内流动性收紧的担忧下，港股将会成为“避风港”，具备投资价值。

结合3条投资主线，对未来值得投资的基金经理可以做一个画像：均衡投资风格、兼具部分港股仓位。均衡风格的管理人弱化行业选择，对行业的投资相对成长风格和价值风格都更为分散，但是会非常注重个股选择，因此这类管理人是符合投资主线1和2的。在这个原则上，我们对私募基金和公募基金进行筛选，制作了一个基金投资清单，供大家参考。

数据来源：wind，诺亚研究